專訪標(biāo)普信評(píng)評(píng)級(jí)總監(jiān)王雷：永城煤電初始潛在信用質(zhì)量評(píng)估結(jié)果已經(jīng)偏低

每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 廖丹    

隨著AAA國(guó)企債券接連違約，投資者信仰再次崩塌。

以永城煤電、華晨集團(tuán)為代表的違約事件近期引發(fā)軒然大波，受到包括監(jiān)管層在內(nèi)各方高度關(guān)注，輿論持續(xù)半月未減。

在此期間，眾多市場(chǎng)人士提出，違約前一刻，發(fā)行人還是最高的AAA評(píng)級(jí)，違約之后，評(píng)級(jí)才作調(diào)整，他們進(jìn)而質(zhì)疑目前信用評(píng)級(jí)的前瞻性和預(yù)警功能。

針對(duì)近期信用債市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪了標(biāo)普全球（S&P Global Inc.）全資子公司、首家獲準(zhǔn)開(kāi)展境內(nèi)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的外商獨(dú)資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——標(biāo)普信評(píng)評(píng)級(jí)總監(jiān)王雷，他指出，標(biāo)普信評(píng)復(fù)盤永城煤電違約前潛在信用質(zhì)量變動(dòng)發(fā)現(xiàn)，早在2019年初，永城煤電潛在信用質(zhì)量位于BB序列，隨后于2020年6月跟蹤評(píng)估，對(duì)其潛在信用質(zhì)量下調(diào)至BB-，評(píng)估結(jié)果已經(jīng)偏低。

王雷還提到，目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)結(jié)果較為集中地分布在AAA、AA+、AA三個(gè)級(jí)別，而市場(chǎng)期待有更寬區(qū)分度的評(píng)級(jí)。

今年6月已下調(diào)永城煤電潛在信用質(zhì)量

NBD：據(jù)了解，標(biāo)普信評(píng)在2019年初曾對(duì)永城煤電做了案頭分析，請(qǐng)問(wèn)是什么時(shí)候發(fā)現(xiàn)永城煤電的評(píng)級(jí)需要下調(diào)？

王雷：首先我想明確一點(diǎn)，我們做的不是評(píng)級(jí)，而是我們基于公開(kāi)信息做的案頭分析，即我們對(duì)其潛在信用質(zhì)量的一個(gè)評(píng)估，而非評(píng)級(jí)。

2019年初，我們對(duì)數(shù)百家中國(guó)境內(nèi)的發(fā)債企業(yè)潛在信用質(zhì)量做了評(píng)估，其中包括永城煤電，初始對(duì)其評(píng)估為BB大序列。

今年6月，在跟蹤評(píng)估時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，這家企業(yè)的化工業(yè)務(wù)已明顯對(duì)煤炭主業(yè)有了拖累。根據(jù)我們的方法論，其潛在業(yè)務(wù)狀況發(fā)生了相應(yīng)惡化，基于此，我們降低了對(duì)其潛在信用質(zhì)量的評(píng)估結(jié)果，調(diào)整至BB-。

今年8月，我們又注意到，這家企業(yè)新發(fā)行債券在二級(jí)市場(chǎng)的估值發(fā)生較大變化，這表明其再融資將受影響，流動(dòng)性較為緊張，根據(jù)我們的方法論，其潛在信用質(zhì)量進(jìn)一步惡化至B+。

整體上，這是我們根據(jù)公開(kāi)信息，對(duì)永城煤電近年來(lái)信用質(zhì)量的分析和調(diào)整。

NBD：永城煤電債券違約后，一些聲音質(zhì)疑為何在違約前一天還是AAA，違約后評(píng)級(jí)才下調(diào)。從評(píng)級(jí)的角度，您認(rèn)為，類似永城煤電違約事件，評(píng)級(jí)能否事先進(jìn)行預(yù)警？

王雷：在永城煤電這一案例中，我們分析發(fā)現(xiàn)其初始潛在信用質(zhì)量已經(jīng)偏低，說(shuō)明其抗壓能力偏低。在隨后持續(xù)跟蹤過(guò)程中，我們也較早發(fā)現(xiàn)了其潛在信用質(zhì)量的變化。這些評(píng)估以及跟蹤調(diào)整能夠讓投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好做出比較多元化的選擇，而不僅限于違約與否的二元選擇。

關(guān)于提前預(yù)警，今年3月標(biāo)普信評(píng)發(fā)布過(guò)一篇違約復(fù)盤報(bào)告，分析并列舉了一部分違約前典型的重大風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)，也包括對(duì)五家樣本企業(yè)（如康美、康得新）的分析。

舉例來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為在內(nèi)控方面，諸如公司治理制度不夠健全、頻繁變更會(huì)計(jì)事務(wù)所、高管人員頻繁變更，或者股東之間矛盾深重、內(nèi)控失敗導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題等各種因素，最終都可能讓企業(yè)走上違約之路。

經(jīng)營(yíng)方面，比如商業(yè)模式異常復(fù)雜，產(chǎn)品或資金流轉(zhuǎn)盤根錯(cuò)節(jié)；銷售規(guī)模超出行業(yè)平均水平，卻未有相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與之匹配；經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨較大變化，行業(yè)景氣度急劇下滑等。

財(cái)務(wù)方面，比如自身債務(wù)到期結(jié)構(gòu)非常不合理，大量債務(wù)集中到期，再融資受到巨大壓力，一旦某一筆債未能續(xù)上便形成違約等。我們列舉的這些違約信號(hào)，可以供投資者進(jìn)行參考。

市場(chǎng)對(duì)具有區(qū)分度的評(píng)級(jí)需求愈加強(qiáng)烈

NBD：從您的角度來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)在區(qū)分度上表現(xiàn)如何？

王雷：從結(jié)果上來(lái)看，目前的國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)較為集中地分布在三個(gè)級(jí)別，AA、AA+、AAA，當(dāng)然也有一些AA-、A+主體，但數(shù)量較少。

在與市場(chǎng)的溝通中，我們感受到缺乏區(qū)分度的評(píng)級(jí)結(jié)果讓投資者在選擇適合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資標(biāo)的時(shí)有些困難，特別是近幾期AAA級(jí)國(guó)企違約之后，市場(chǎng)對(duì)具有區(qū)分度的評(píng)級(jí)結(jié)果的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。

我們之前做的案頭分析，剛才提到覆蓋了幾百家中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)債主體，在我們的方法論下它們的潛在信用質(zhì)量分布在16個(gè)等級(jí)，從AAA到B-，可以看到我們的區(qū)分度非常大。

NBD：對(duì)于評(píng)級(jí)在提高事先預(yù)警方面能否更有作為，您能否分享一些見(jiàn)解？

王雷：我覺(jué)得評(píng)級(jí)在提前預(yù)警方面可以做更多事情。

評(píng)級(jí)前瞻性和評(píng)級(jí)區(qū)分度是相輔相成的。區(qū)分度上，我們可以將市場(chǎng)上幾千家發(fā)債主體放到區(qū)分度很大的等級(jí)序列當(dāng)中，如此便在潛在信用質(zhì)量評(píng)估，以及跟蹤企業(yè)信用質(zhì)量變化時(shí)有很多選擇。比如，我們可以將一個(gè)BBB評(píng)級(jí)的企業(yè)調(diào)整為BBB+或者BBB-評(píng)級(jí)，來(lái)反映其信用質(zhì)量的變化，這就是一個(gè)預(yù)警。

預(yù)警需要提前一段時(shí)間，甚至很長(zhǎng)時(shí)間，而不是說(shuō)明天違約了今天才提醒。在永煤案例中，今年發(fā)生超短融違約，但其三年前的超短融每一期都兌付了。我們更多關(guān)注的是其信用狀況朝哪個(gè)方向變化，變好了還是變差了。如果變差了，表明其信用質(zhì)量在惡化，盡管可能并未到即將違約的地步，但我們也能提醒市場(chǎng)。因此，預(yù)警的前提就是要有足夠的區(qū)分度，這是一個(gè)技術(shù)性條件。從技術(shù)角度看，擁有好的區(qū)分度和前瞻性，也就能較好地提前預(yù)警。

分析師團(tuán)隊(duì)與商務(wù)部門建立“防火墻”

NBD：在您看來(lái)，發(fā)行人付費(fèi)這種模式是否會(huì)影響評(píng)級(jí)的客觀性？

王雷：客觀、獨(dú)立是我們一貫堅(jiān)持的核心價(jià)值觀，并且切實(shí)地在公司運(yùn)行中恪守。在內(nèi)控合規(guī)管理上，我們分析師團(tuán)隊(duì)與商務(wù)部門之間有著嚴(yán)格的“防火墻”。公司內(nèi)部分析師和商務(wù)團(tuán)隊(duì)的辦公區(qū)域也是分開(kāi)的，如果工作上需要當(dāng)面溝通，也需要有合規(guī)人員在場(chǎng)。

此外，在評(píng)級(jí)流程管理上，我們也設(shè)置了多層節(jié)點(diǎn)，來(lái)保證我們的獨(dú)立性。我們?cè)u(píng)估級(jí)別最終并不是由某個(gè)分析師決定的，而是由我們的信用評(píng)級(jí)委員會(huì)最終投票決定，這也避免產(chǎn)生了因?yàn)榉治鰩焸€(gè)人主觀因素帶來(lái)的干擾。

同時(shí)，公司也有嚴(yán)格的內(nèi)部審計(jì)環(huán)節(jié)，對(duì)我們所做的評(píng)級(jí)或者發(fā)布的行業(yè)研究報(bào)告進(jìn)行跟蹤。我們的評(píng)級(jí)方法論也非常透明，在官網(wǎng)上投資人和發(fā)行人都可以看到。

綜合而言，我們通過(guò)內(nèi)控合規(guī)管理、“防火墻”設(shè)置、明確分析師職責(zé)，特別是評(píng)級(jí)委員會(huì)的設(shè)置以及事后內(nèi)部審計(jì)等一系列措施，保證了評(píng)級(jí)的客觀和獨(dú)立。

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)