下周一雷軍將借金山辦公首次登陸A股！500億元市值算高估還是低估？

去年6月，由于小米暫停發(fā)行CDR，雷軍首次登陸A股的計(jì)劃也暫時(shí)擱淺。一年多之后，隨著下周一金山辦公在科創(chuàng)板上市，雷軍將一圓“登陸”A股夢(mèng)。 金山辦公的主要產(chǎn)品包括WPSOffice辦公軟件等，雷軍間接持有11.99%股權(quán)，是公司的實(shí)際控制人。這意味著繼港股的小米集團(tuán)和金山軟件之后，雷軍將迎來(lái)自己實(shí)際控制的第3家上市公司。 由于有雷軍加持，以及公司本身就具有一定知名度，金山辦公下周一上市后的表現(xiàn)引起了市場(chǎng)關(guān)注。最近科創(chuàng)板新股接連出現(xiàn)上市幾天后破發(fā)的情況，但實(shí)際上，近期科創(chuàng)板新股上市后的走勢(shì)分化更為明顯，在一些公司快速破發(fā)的同時(shí)，華熙生物、長(zhǎng)陽(yáng)科技、安恒信息等科創(chuàng)板新股近期的表現(xiàn)卻較強(qiáng)。 同時(shí)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，對(duì)于下周一金山辦公上市，已有分析師稱(chēng)“500億元市值之下是安全區(qū)域”。不過(guò)截至本周五收盤(pán)，金山辦公的母公司金山軟件的市值只有近230億元人民幣。 雷軍將借金山辦公登陸A股 去年6月7日，證監(jiān)會(huì)接受了小米集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的申報(bào)材料。當(dāng)時(shí)小米的CDR發(fā)行申請(qǐng)也被稱(chēng)為創(chuàng)下A股IPO史上多項(xiàng)先例，包括：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上包括表決權(quán)不一致的AB股、未拆除VIE架構(gòu)、以CDR+港股的方式IPO等等。 然而最終，小米發(fā)行CDR的計(jì)劃還是未能成行，雷軍首次登陸A股的計(jì)劃也暫時(shí)擱淺。一年多之后，雷軍再次向A股發(fā)起了沖擊，隨著下周一金山辦公在科創(chuàng)板上市，他將一圓“登陸”A股夢(mèng)。 圖片來(lái)源：金山辦公招股書(shū) 金山辦公招股書(shū)顯示，雷軍間接持有金山辦公11.99%股權(quán)，是公司的實(shí)際控制人。這也意味著繼小米集團(tuán)和金山軟件之后，雷軍將迎來(lái)自己實(shí)際控制的第3家上市公司。 據(jù)招股書(shū)披露，金山辦公的主要產(chǎn)品主要包括WPSOffice辦公軟件和金山詞霸等。2019年3月，公司主要產(chǎn)品月度活躍用戶(hù)數(shù)（MAU）超過(guò)3.28億，其中WPSOffice桌面版月度活躍用戶(hù)數(shù)超過(guò)1.32億；WPSOffice移動(dòng)版月度活躍用戶(hù)數(shù)超過(guò)1.87億；公司其他產(chǎn)品（如金山詞霸等）月度活躍用戶(hù)數(shù)接近0.10億。 東吳證券最近發(fā)布的研報(bào)顯示，目前金山辦公主要業(yè)務(wù)包括辦公軟件產(chǎn)品授權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)、辦公服務(wù)訂閱。從2018年?duì)I收和毛利占比來(lái)看，公司以上三項(xiàng)業(yè)務(wù)占比接近。公司2014年~2018年辦公服務(wù)訂閱的收入持續(xù)增長(zhǎng)，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主驅(qū)動(dòng)力，在營(yíng)收和毛利中占比提升明顯，2018年占比分別為34.78%、32.35%。 如何估值市場(chǎng)存在爭(zhēng)議 雖然近期科創(chuàng)板新股頻頻破發(fā)，不過(guò)據(jù)記者觀察，金山辦公下周一的上市還是被不少機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為有”看頭”。 某頭部券商計(jì)算機(jī)行業(yè)首席分析師向記者表示：“金山辦公上市后短期有可能沖擊500億元市值，長(zhǎng)期可以看1000億元市值?！?“短期金山軟件上1000億元市值不太可能，但500億元市值完全有可能”，某券商計(jì)算機(jī)行業(yè)首席分析師則認(rèn)為：“下周一金山辦公的表現(xiàn)值得投資者關(guān)注，說(shuō)不定有投資機(jī)會(huì)。這公司在500億元市值以下是安全區(qū)域?！?圖片來(lái)源：金山辦公招股書(shū) 據(jù)招股書(shū)披露，金山辦公此次在科創(chuàng)板IPO的發(fā)行價(jià)為45.86元，發(fā)行后總股本為4.61億股，即發(fā)行后、上市前的總市值為211.4億元。如果金山辦公下周上市后短期真能沖上500億元市值，這意味著公司的股價(jià)屆時(shí)將較發(fā)行價(jià)上漲136.5%，金山辦公也將成為科創(chuàng)板另一個(gè)百元股。 最近，有多家券商發(fā)布了關(guān)于金山辦公的研報(bào)。部分券商預(yù)計(jì)，金山辦公上市后的目標(biāo)市值將達(dá)400億元左右。 例如華創(chuàng)證券在今年11月9日發(fā)布的金山辦公專(zhuān)題研報(bào)中指出：“我們認(rèn)為公司合理價(jià)值區(qū)間為366.9億~451.75億元。按照總股本4.61億股計(jì)算，對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū)間為79.6元~100.2元?！?安信證券的研報(bào)則顯得更為樂(lè)觀：“我們認(rèn)為，公司ToB市場(chǎng)空間為32~37億元，ToC市場(chǎng)空間為11~16億元，ToG市場(chǎng)空間為5~14億元，廣告市場(chǎng)與目前接近。我們將它們進(jìn)行折現(xiàn)得到的估值為341~568億元。但是，我們認(rèn)為，公司海外擴(kuò)張及產(chǎn)品擴(kuò)展的可能性極高，需要包含在公司估值中，我們假設(shè)公司的海外擴(kuò)張和產(chǎn)品拓展可以貢獻(xiàn)40%~60%的估值，則公司整體的估值為480~900億元?！?杭州私募許先生則認(rèn)為，金山辦公其實(shí)有自主可控的概念。例如公司在招股書(shū)中指出：“公司產(chǎn)品及服務(wù)在政府、金融、能源、航空等多個(gè)重要領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，在政府部門(mén)優(yōu)勢(shì)尤其明顯，目前已覆蓋30多個(gè)省市自治區(qū)政府、400多個(gè)市縣級(jí)政府?！?不過(guò)在分析師們“亢奮”的同時(shí)，也有投資者認(rèn)為，金山辦公作為港股上市公司金山軟件在科創(chuàng)板拆分上市的公司，所謂”短期能沖上500億元市值“應(yīng)該是被高估了的。 據(jù)招股書(shū)顯示，港股上市公司金山軟件間接持有金山辦公67.5%股權(quán)，是公司的間接控股股東，處于絕對(duì)控股地位，具有影響公司重大經(jīng)營(yíng)決策的能力。據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至本周五收盤(pán)，金山軟件的市值為260億元港幣，折合人民幣約230億元。 作為科創(chuàng)板首家港股拆分上市的公司心脈醫(yī)療，盡管在科創(chuàng)板上市初期其市值一度大幅超過(guò)港股的母公司微創(chuàng)醫(yī)療，但隨著股價(jià)的回落，目前心脈醫(yī)療的市值已低于微創(chuàng)醫(yī)療。 不過(guò)，對(duì)此，某賣(mài)方分析師則認(rèn)為，在分拆上市后，子公司比母公司有溢價(jià)早年已經(jīng)發(fā)生過(guò)，即使歷史重演也很正常。“2013年神州信息在A股借殼上市（神州信息借殼上市是H股分拆回歸A股首單），按照市值計(jì)算，其母公司港股上市公司神州數(shù)碼也是低估的。同一個(gè)公司還存在AH股溢價(jià)，更何況是母子公司，這就更隱性了?！痹摲治鰩煴硎?。 此外，值得投資者注意的是，今年來(lái)金山辦公的業(yè)績(jī)表現(xiàn)未能持續(xù)增長(zhǎng)。而在2016年~2018年，金山辦公業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年增長(zhǎng)。 據(jù)招股書(shū)披露，2019年1~6月，金山辦公實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.85億元，同比增長(zhǎng)幅度為38.38%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.47億元，同比下降19.42%。凈利潤(rùn)同比下滑主要系公司2019年1~6月研發(fā)費(fèi)用較2018年同期增加1.16億元。研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)主要因公司1~6月研發(fā)人員薪酬較去年同期增加9686.23萬(wàn)元所致。公司研發(fā)人員數(shù)量較去年同期增長(zhǎng)48.24%，主要原因是為未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展與募投項(xiàng)目的開(kāi)展儲(chǔ)備人才。截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，上述導(dǎo)致發(fā)行人業(yè)績(jī)下滑的因素仍然存在。今年前三季度，金山辦公的凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別同比下降2.51%、12.38%。 公司發(fā)行價(jià)定價(jià)偏高的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。根據(jù)金山辦公此前公告：“本次發(fā)行價(jià)格45.86元/股對(duì)應(yīng)的發(fā)行人2018年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的攤薄后市盈率為78.37倍，高于2019年11月4日（T-3日）中證指數(shù)有限公司發(fā)布的行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率54.84倍?！?科創(chuàng)板新股分化明顯 不論下周金山辦公上市后將如何表現(xiàn)，實(shí)際上，近期科創(chuàng)板新股上市后的分化已趨于明顯。在昊海生科、久日新材等公司快速破發(fā)的同時(shí)，華熙生物、長(zhǎng)陽(yáng)科技、安恒信息等一些科創(chuàng)板新股近期的表現(xiàn)卻較強(qiáng)。 科創(chuàng)板新股發(fā)行后市盈率排行（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)） 據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板新股的發(fā)行后市盈率大多在40倍以上，昊海生科、久日新材的發(fā)行后市盈率均為42倍。然而有些發(fā)行后市盈率更高的新股，諸如安恒信息、華熙生物等不僅沒(méi)有快速破發(fā)，反而在上市后持續(xù)上漲。 復(fù)旦大學(xué)金融研究院教授、博士生導(dǎo)師張宗新向記者表示，判斷新股估值高低不能簡(jiǎn)單地用PE、PB水平進(jìn)行對(duì)比，還要結(jié)合公司成長(zhǎng)性、行業(yè)前景、國(guó)際對(duì)比等因素進(jìn)行綜合考慮。 記者注意到，今年4月，安恒信息的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)剛被上交所受理不久，一些投資者就比較看好公司的前景。有的投資者認(rèn)為，安恒信息所處新興安全行業(yè)（云安全、大數(shù)據(jù)安全）趨勢(shì)較好，在業(yè)內(nèi)也是領(lǐng)頭羊。 上述某券商計(jì)算機(jī)行業(yè)首席分析師也認(rèn)為：“現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板新股上市第一天的時(shí)候打新基金多數(shù)都會(huì)賣(mài)，這樣的話即便是同一機(jī)構(gòu)內(nèi)的其他基金想買(mǎi)，也因?yàn)榉聪蚨I(mǎi)不到。如果一些質(zhì)地不錯(cuò)的科創(chuàng)板新股第一天漲得不多，這就給后面人‘上車(chē)’提供了機(jī)會(huì)?！?