三季度新增44只債券違約 涉及資金258億！如何保護(hù)投資者利益？

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在債券違約仍在頻繁觸動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的當(dāng)下，對(duì)違約發(fā)生后各方責(zé)任承擔(dān)及如何善后的討論，成為法律人士及業(yè)務(wù)人士共同關(guān)注的議題。

數(shù)據(jù)顯示，2019年三季度，市場(chǎng)又有新增違約債券44只，累計(jì)違約金額規(guī)模257.79億元，涉及20家發(fā)行人，新增違約主體6家。而在十一過(guò)后，“12東鋯債”的違約，令新增違約主體名單再次擴(kuò)容。

債券違約發(fā)生后，相關(guān)法律責(zé)任如何承擔(dān)？債權(quán)人利益如何保護(hù)？中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界如何界定？進(jìn)一步看，如何在立法上構(gòu)建違約預(yù)防制度？監(jiān)管對(duì)債券違約如何考量？在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)近期舉辦的“債券違約的法律責(zé)任研討會(huì)”上，專家們針對(duì)這些問(wèn)題積極獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

堅(jiān)持有序打破剛性兌付

10月20日，中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)、北京市金融服務(wù)法學(xué)研究會(huì)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融服務(wù)法研究中心聯(lián)合主辦的“債券違約的法律責(zé)任研討會(huì)”在中央財(cái)經(jīng)大學(xué)舉行，來(lái)自高校、科研機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、法院系統(tǒng)、金融機(jī)構(gòu)等的專家學(xué)者及實(shí)務(wù)界人士就債券違約相關(guān)問(wèn)題展開(kāi)激烈的討論。

會(huì)上，證券法學(xué)研究會(huì)的代表指出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨困難和挑戰(zhàn)，要把債券相關(guān)問(wèn)題放在更大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中來(lái)看待。其次，從制度層面來(lái)看，證券法、公司法關(guān)于債券的規(guī)定有沒(méi)有可檢討的余地，比如，債券發(fā)行交易多頭審批管理機(jī)制是否需要改革，債券發(fā)行核準(zhǔn)制是否應(yīng)該改為注冊(cè)制，債券法律責(zé)任的配置跟股票法律責(zé)任的配置是否應(yīng)當(dāng)加以區(qū)分等。第三，債券到期不能兌付的訴訟案件在經(jīng)濟(jì)下行情況下為司法帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，如何既保護(hù)債券投資人的權(quán)利，又有利于作為發(fā)債人的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，并促進(jìn)使債券市場(chǎng)更加規(guī)范、安全。

對(duì)于債券違約，監(jiān)管方面思路如何？中國(guó)證監(jiān)會(huì)債券部三處處長(zhǎng)賴朝暉表示，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)債券違約的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的原則，用市場(chǎng)化的方式去化解風(fēng)險(xiǎn)，且堅(jiān)決打擊欺詐和相應(yīng)的逃避債務(wù)的行為。同時(shí)也希望加強(qiáng)對(duì)三方面問(wèn)題的研究：一是如何在債券違約處置中明確中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界？如何合理劃分會(huì)計(jì)師和承銷商間的責(zé)任？二是持有人大會(huì)機(jī)制中多數(shù)投票表決的權(quán)限在何處？三是在中國(guó)誠(chéng)信基礎(chǔ)不牢的情況下，如何打擊逃廢債？

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月底，我國(guó)債券全市場(chǎng)的違約率為1.1%(違約金額占全部存量債券的比例)，未償金額是2194億，其中銀行間市場(chǎng)違約率相對(duì)較低，交易所違約率相對(duì)較高，達(dá)到了1.64%，未償金額超過(guò)了1000億。2018年整個(gè)債券市場(chǎng)到期金額加回售金額是1.8萬(wàn)億，2019年是2.8萬(wàn)億，2020年是2.5萬(wàn)億，未來(lái)幾年將是持續(xù)到期的高峰，債券違約形勢(shì)不容樂(lè)觀。

2018年4月，資管新規(guī)正式落地，“打破剛兌”成為核心原則之一。而對(duì)于債券違約中的剛性兌付問(wèn)題，如何在打破剛性兌付和投資者保護(hù)中達(dá)到平衡？在什么情況下適用剛性兌付？與會(huì)專家展開(kāi)了激烈的討論。

賴朝暉處長(zhǎng)認(rèn)為打破剛性兌付是一個(gè)根本的方向，符合金融規(guī)律，在此基礎(chǔ)上應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持有序打破原則，避免對(duì)市場(chǎng)融資環(huán)境造成負(fù)面。適度的債券違約是債券市場(chǎng)的正?，F(xiàn)象，有利于改變債券市場(chǎng)中扭曲的機(jī)制，有利于市場(chǎng)約束機(jī)制建設(shè)，有利于債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配，有利于培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

針對(duì)剛性兌付的責(zé)任問(wèn)題，江蘇省高級(jí)人民法院副庭長(zhǎng)段曉娟認(rèn)為，發(fā)行人還本付息本身就是其在債券法律關(guān)系中的法定責(zé)任，此時(shí)討論剛性兌付指的是受托管理人和其他中介機(jī)構(gòu)是否要承擔(dān)責(zé)任保障債券持有人實(shí)際獲得還本付息。申萬(wàn)宏源審核評(píng)審總部總經(jīng)理謝鯤則表示，資管新規(guī)后強(qiáng)調(diào)的打破剛性兌付和投資者保護(hù)的平衡問(wèn)題，說(shuō)到底還是各個(gè)市場(chǎng)主體之間責(zé)權(quán)、利如何做到合理的分配的問(wèn)題，讓賣者盡責(zé)、買者自負(fù)，才能真正地降低融資成本、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

某參會(huì)法官代表指出，討論剛性兌付的問(wèn)題應(yīng)發(fā)揮證券市場(chǎng)的思維：第一是明確證券法上保護(hù)的是投資者獲取有效信息的權(quán)益；第二是保護(hù)投資者確定預(yù)期。同時(shí)，對(duì)于專家們提出的區(qū)分不同情形適用打破剛性兌付的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)理性去思考其法定標(biāo)準(zhǔn)，什么情形下可以打破剛性兌付，什么情形下不可以，在選擇這種轉(zhuǎn)換的時(shí)候一定要慎重，防止個(gè)案引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

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投資者保護(hù)引發(fā)熱議

在債券違約后，投資者保護(hù)成為重中之重。自2016年9月以來(lái)，交易商協(xié)會(huì)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)先后發(fā)布了《投資人保護(hù)條款范例》和《公司債券投資者保護(hù)條款范例(征求意見(jiàn)稿)》，對(duì)投資者保護(hù)條款進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)。此后，債券發(fā)行中開(kāi)始逐步引入較為規(guī)范的投資者保護(hù)條款，相關(guān)條款對(duì)于債券投資人的保護(hù)效力得到了很大提升。

然而，在相關(guān)債券違約后，對(duì)投資者的保護(hù)和救濟(jì)，在執(zhí)行力度方面尚有一定缺憾。也正因?yàn)榇?，與會(huì)專家對(duì)投資者保護(hù)的態(tài)度上高度一致，但在具體保護(hù)原因、保護(hù)力度及保護(hù)方式方面，各家觀點(diǎn)仍有所不同。

會(huì)上，騰訊集團(tuán)金融業(yè)務(wù)公共事務(wù)部總經(jīng)理韓開(kāi)創(chuàng)表示，法治化加市場(chǎng)化的方向是對(duì)的，但需要專業(yè)化、科技化、體系化、精細(xì)化、國(guó)際化等的配套才能落地，核心抓手是市場(chǎng)建設(shè)和機(jī)構(gòu)建設(shè)，核心理念是投資者保護(hù)，工作的重點(diǎn)是債券違約的預(yù)防和處置。

九州證券法律合規(guī)部副總經(jīng)理凡詠齊表示，債券投資者是資方，但在債券市場(chǎng)參與度最低，尤其是公募債，前期盡調(diào)沒(méi)有參與，存續(xù)期信息披露源于發(fā)行人，違約后可能是中介機(jī)構(gòu)免費(fèi)代為追償，很容易產(chǎn)生信任問(wèn)題，而沒(méi)有投資者提供資金和反復(fù)投資，市場(chǎng)就成了空話，應(yīng)該敬畏投資者，保護(hù)其信心。

凡詠齊因此建議：一是要建立良好的信息披露機(jī)制，解決信息不對(duì)稱的信任危機(jī)，同時(shí)便于投資者決策；二是從源頭抓起，事前防范，事后追究，遏制發(fā)行人帶病發(fā)債、欺詐發(fā)行、違規(guī)披露或不披露、惡意逃債、拒不執(zhí)行判決、裁定等惡意行為；三是回歸本源，債的雙方是發(fā)行人和出借人，在發(fā)行人暫時(shí)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，可選擇通過(guò)違約債市場(chǎng)退出渠道，而不要試圖讓中介機(jī)構(gòu)成為退出的兜底人。

不過(guò)，也有部分專家指出，投資者保護(hù)是正確和必要的，但應(yīng)當(dāng)回歸理性、回歸法理來(lái)看待。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所研究員趙磊表示，在投資者保護(hù)的意義上，應(yīng)當(dāng)把個(gè)案和整體資本市場(chǎng)分開(kāi)看待。比如在個(gè)案中堅(jiān)持剛性兌付，對(duì)單個(gè)投資人來(lái)講是最好的結(jié)果，但是對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)未必如此，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)如果過(guò)度承擔(dān)責(zé)任，或者無(wú)力剛性兌付的話，將導(dǎo)致整體行業(yè)從業(yè)人員減少，潛在投資人獲得回報(bào)的機(jī)會(huì)減少，整個(gè)市場(chǎng)的收益會(huì)下降。

北京市中倫律師事務(wù)所合伙人張保生律師認(rèn)為，要依法保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，但是不能過(guò)度保護(hù)、更不能偏袒，要注意平衡證券市場(chǎng)各參與主體的利益，要讓責(zé)任人承擔(dān)與其過(guò)錯(cuò)和責(zé)任大小相應(yīng)的責(zé)任，法治就是最好的營(yíng)商環(huán)境，在債券違約糾紛處置中尤其要恰當(dāng)運(yùn)用因果關(guān)系原則，防止對(duì)中介機(jī)構(gòu)不當(dāng)追責(zé)。鑒于債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)明顯不同，因此不能簡(jiǎn)單地適用虛假陳述司法解釋進(jìn)行簡(jiǎn)單的因果關(guān)系推定。

關(guān)于投資者保護(hù)相關(guān)制度建設(shè)，實(shí)質(zhì)上，債券市場(chǎng)每一項(xiàng)科學(xué)制度的設(shè)計(jì)都內(nèi)涵了投資者保護(hù)的調(diào)整目標(biāo)。北京策略律師事務(wù)所高級(jí)合伙人柏平亮律師就債券市場(chǎng)如何既打破“剛性兌付”又合理保護(hù)投資者的權(quán)益角度出發(fā)，建議可以從打破利率管制推進(jìn)利率市場(chǎng)化、建立健全違約債券處置機(jī)制、強(qiáng)化投資者教育、完善金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)幾方面進(jìn)行考慮。

中介責(zé)任勤勉義務(wù)幾何

早在2015年1月，證監(jiān)會(huì)對(duì)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》進(jìn)行了修訂，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》正式落地。根據(jù)落地后的管理辦法，為公司債券發(fā)行提供服務(wù)的承銷機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、受托管理人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，嚴(yán)格遵守執(zhí)業(yè)規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則，按規(guī)定和約定履行義務(wù)。

彼時(shí)，新規(guī)最大的修改之處即是簡(jiǎn)化發(fā)行審核流程，取消公司債券公開(kāi)發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度。證券公司在發(fā)行中扮演的角色從保薦人變?yōu)橹鞒袖N商，責(zé)任義務(wù)也從全程“保駕護(hù)航”轉(zhuǎn)為偏重債券推介承銷，與其他中介機(jī)構(gòu)各司其職，共同推動(dòng)債券發(fā)行進(jìn)程。

而在債券違約爆發(fā)后，主承銷商往往在債券發(fā)行完畢后擔(dān)任受托管理人，其勤勉盡責(zé)義務(wù)的邊界更是業(yè)內(nèi)爭(zhēng)執(zhí)不下的話題。事實(shí)上，在學(xué)界研究中，中介機(jī)構(gòu)、承銷商的主要義務(wù)通常被概括為勤勉盡責(zé)，但其具體內(nèi)容并沒(méi)有相關(guān)法律法規(guī)中得以明確。那么，勤勉盡責(zé)的邊界在哪里？其范圍和標(biāo)準(zhǔn)究竟如何？

有參會(huì)的學(xué)界代表指出，中介機(jī)構(gòu)的類型不同，勤勉盡責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)是否相同是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。各中介機(jī)構(gòu)專業(yè)分工不同，注意義務(wù)的范圍、勤勉盡責(zé)的范圍和標(biāo)準(zhǔn)上也應(yīng)該有所差異。如果否定這種差異，就會(huì)引導(dǎo)行業(yè)機(jī)構(gòu)往一個(gè)方向發(fā)展，意味著現(xiàn)在形成的專業(yè)分工要有所改變，這些都跟勤勉盡責(zé)和最終所導(dǎo)致的責(zé)任追究、行政處罰、民事賠償責(zé)任等有關(guān)系。

另有學(xué)界代表則表示，中介機(jī)構(gòu)核心義務(wù)是勤勉盡責(zé)，但勤勉盡責(zé)是一個(gè)難以判斷、高度依賴于特定的場(chǎng)景下的具體的事實(shí)和情節(jié)的范疇。趙磊也表示，勤勉盡責(zé)和注意義務(wù)是不同的概念，不能混為一談。

“中介勤勉盡責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)不是無(wú)底洞，不能事后諸葛亮。”中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授邢會(huì)強(qiáng)指出，勤勉盡責(zé)應(yīng)以行業(yè)一般水平為準(zhǔn)，中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有技術(shù)偵查的手段，很多問(wèn)題難以核查。各中介機(jī)構(gòu)之間應(yīng)該歸位盡責(zé)，要強(qiáng)調(diào)專業(yè)化分工。券商不應(yīng)該對(duì)于律師、會(huì)計(jì)師的工作進(jìn)行一再重復(fù)工作，應(yīng)該在一定的分工的基礎(chǔ)上有合作，責(zé)任也是如此。

在責(zé)任承擔(dān)方面，西南政法大學(xué)高等研究院院長(zhǎng)侯東德教授提出，應(yīng)從三個(gè)方面完善債券中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)制度：一是誠(chéng)信機(jī)制的重建，主要是使中介機(jī)構(gòu)內(nèi)生性聲譽(yù)約束機(jī)制發(fā)揮作用，機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼜?qiáng)調(diào)個(gè)人執(zhí)業(yè)、建立誠(chéng)信登記和懲罰性賠償機(jī)制；二是完善責(zé)任形式，中介機(jī)構(gòu)的行政責(zé)任、民事責(zé)任和刑事責(zé)任要有效銜接。基于公平原則，在設(shè)立責(zé)任承擔(dān)的限度的基礎(chǔ)上推行嚴(yán)格責(zé)任，避免中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)重責(zé)任，投資者作為市場(chǎng)主體也應(yīng)負(fù)其責(zé)；三是重建委托代理關(guān)系，最有公信力的公共委托人，才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和投資者利益的保護(hù)的作用。

北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂認(rèn)為，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的實(shí)際情況，中介機(jī)構(gòu)在勤勉盡責(zé)方面未出現(xiàn)重大問(wèn)題的，一般應(yīng)以承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任為主要方式。

北京中倫律師事務(wù)所合伙人常明君律師表示，追究中介機(jī)構(gòu)責(zé)任首先從主觀故意上判斷是否參與欺詐，如果參與則必須嚴(yán)懲，如果是自身專業(yè)手段和能力問(wèn)題，追責(zé)時(shí)應(yīng)當(dāng)有區(qū)別；二是追責(zé)建議遵循過(guò)罰相當(dāng)、權(quán)責(zé)利統(tǒng)一、監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法尺度應(yīng)當(dāng)有一慣性和連貫性、中介機(jī)構(gòu)各司其職、區(qū)分債券類型等原則。

早在2003年，最高院即出臺(tái)了關(guān)于虛假陳述的司法解釋。北京市金杜律師事務(wù)所合伙人楊婷律師則指出，由于承銷商業(yè)務(wù)的復(fù)雜性以及很多時(shí)候存在操作規(guī)范不明確的問(wèn)題，導(dǎo)致承銷商無(wú)論是在行政調(diào)查階段還是虛假陳述民事賠償階段要證明自身已勤勉盡責(zé)均存在很大難度。尤其是在虛假陳述民事賠償?shù)乃痉▽?shí)踐中，基于承銷商已被監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出行政處罰，法院一般不會(huì)對(duì)承銷商勤勉盡責(zé)問(wèn)題進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，也不會(huì)作出不同的認(rèn)定意見(jiàn)，而是認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰恰好證明了承銷商沒(méi)有盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)、存在過(guò)錯(cuò)進(jìn)而應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。此外，債券發(fā)行承銷與股票發(fā)行保薦承銷的業(yè)務(wù)規(guī)范不同，承銷商對(duì)相關(guān)事項(xiàng)的核查范圍、核查要求不同，債券發(fā)行過(guò)程中認(rèn)定承銷商是否勤勉盡責(zé)的判斷標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)有別于股票發(fā)行。