專(zhuān)訪武漢大學(xué)博導(dǎo)、國(guó)家外管局國(guó)際收支司原司長(zhǎng)管濤：人民幣破7后短期走勢(shì)看市場(chǎng)情緒

每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 盧九安    

圖片來(lái)源：受訪者供圖

8月5日，在岸、離岸人民幣對(duì)美元雙雙破7，這是自2015年匯改以來(lái)首次，也成為當(dāng)日的熱點(diǎn)事件之一。針對(duì)該事件，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“NBD”）專(zhuān)訪了武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博導(dǎo)、國(guó)家外管局國(guó)際收支司原司長(zhǎng)管濤。

管濤指出，不要說(shuō)做什么更長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間的預(yù)測(cè)，就是預(yù)測(cè)隔日的匯率變化，有很多信息都是我們不掌握的，而且根本不知道市場(chǎng)怎么解讀這個(gè)信息。所以管濤強(qiáng)調(diào)，邏輯比結(jié)論重要，就是說(shuō)什么情況下升什么情況下跌，得把邏輯搞清楚。

市場(chǎng)并沒(méi)有形成一種“這是一種趨勢(shì)性的調(diào)整”的共識(shí)

NBD：在不少人看來(lái)，人民幣對(duì)美元破7是一個(gè)標(biāo)志性事件，認(rèn)為人民幣將迎來(lái)“新紀(jì)元”。您認(rèn)為接下來(lái)外匯走勢(shì)如何？

管濤：7實(shí)際上就是一個(gè)數(shù)字，從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)講，它沒(méi)有什么含義，就是一個(gè)心理關(guān)口。如果說(shuō)：跌破7，出口就很有競(jìng)爭(zhēng)力了，7以下，人民幣匯率就高估了，這也不一定對(duì)吧？這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，去年，人民幣匯率振幅11%，最高時(shí)升破6.3了，最低甚至跌破6.9。而今年，最高時(shí)升破6.7，現(xiàn)在到7.1左右。所以，你要看振幅的話，它沒(méi)有去年大。我覺(jué)得這次更多是一個(gè)水到渠成的過(guò)程，匯率彈性逐步地增加，波動(dòng)性加大。當(dāng)然有人非要給它很高的一個(gè)評(píng)價(jià)，認(rèn)為是新紀(jì)元，咱們見(jiàn)仁見(jiàn)智。

NBD：從波動(dòng)性的角度來(lái)看，今年波幅雖然相對(duì)較小，但人民幣對(duì)美元的匯率中樞卻有所下行，照這樣看，是不是接下來(lái)這一中樞繼續(xù)下行。

管濤：我覺(jué)得，到目前為止，市場(chǎng)并沒(méi)有形成“這是一種趨勢(shì)性調(diào)整”的共識(shí)。

我經(jīng)常講，匯率波動(dòng)的匯率走勢(shì)有三種情形：基準(zhǔn)情形、好的情形，差的情形。從2018年以來(lái)的情況來(lái)看，基本上是三種情形交替出現(xiàn)，并未存在好就一直好下去，差就一直差下去的單邊情形。不排除有人這么認(rèn)為，但是至少到現(xiàn)在為止，這不是市場(chǎng)的主流看法。

那么如果大家都認(rèn)為外匯市場(chǎng)面臨的內(nèi)外部環(huán)境是時(shí)好時(shí)壞的交替變化，那就不一定會(huì)形成單邊預(yù)期。如果形勢(shì)又好了，說(shuō)不定就又升回來(lái)，這都是有可能的。不要說(shuō)做什么更長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間的預(yù)測(cè)，就是預(yù)測(cè)隔日的匯率變化，有很多信息都是掌握不了的，而且根本不知道市場(chǎng)怎么解讀這個(gè)信息。

我舉個(gè)例子，7月31號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)降息，大家都認(rèn)為，歐洲央行都沒(méi)有降而美聯(lián)儲(chǔ)降，那么按照理論來(lái)講，美元應(yīng)該貶值，但實(shí)際上美元升值了。

又比方說(shuō)今天央行講，人民幣匯率震蕩的原因是關(guān)稅問(wèn)題，但也不排除過(guò)幾天，說(shuō)不定兩國(guó)經(jīng)貿(mào)談判又有新的積極進(jìn)展，這種情況下這一因素對(duì)匯率就帶來(lái)正面影響而不是負(fù)面。包括美元，因?yàn)榻诿绹?guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)領(lǐng)先，支撐美元走強(qiáng)，也不排除隨著關(guān)稅措施的升級(jí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩步伐或者放緩的預(yù)期增強(qiáng)，那么美元也有可能下跌。

再舉一個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)控目標(biāo)是6%到6.5%,上半年是6.3%，你說(shuō)市場(chǎng)認(rèn)為這是好事還是壞事？肯定是見(jiàn)仁見(jiàn)智。而且，在不同的市場(chǎng)情緒下，大家看這個(gè)問(wèn)題的結(jié)論是不一樣的。此時(shí)此刻我們無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)大家會(huì)對(duì)同樣一個(gè)數(shù)據(jù)怎么解讀。

NBD：這樣說(shuō)來(lái)，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)無(wú)法預(yù)測(cè)了。

管濤：對(duì)。格林斯潘講過(guò)，他做了半個(gè)世紀(jì)的匯率預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)對(duì)這個(gè)問(wèn)題要始終抱著謙卑的心態(tài)?！?00年金融荒唐史，這次不一樣》的作者，國(guó)際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫說(shuō)，不要說(shuō)事前預(yù)測(cè)，試圖事后來(lái)解釋主要貨幣的匯率變化，發(fā)現(xiàn)也是一件很困難的事情。

所以說(shuō)做預(yù)測(cè)很大程度上就是靠猜。即便判斷對(duì)了，也沒(méi)有什么值得驕傲的。所以我強(qiáng)調(diào)，邏輯比結(jié)論重要，就是說(shuō)什么情況下升什么情況下跌，你要把邏輯搞清楚。特別是對(duì)于市場(chǎng)主體，不要只聽(tīng)專(zhuān)家直接講結(jié)論，如果不搞清楚他的邏輯，很可能會(huì)被帶偏。

NBD：那么影響匯率走勢(shì)的基本邏輯是什么？

管濤：基本的市場(chǎng)邏輯就是，外匯市場(chǎng)是有效市場(chǎng)。什么叫有效市場(chǎng)？就是匯率反映所有的信息。然后，匯率是隨機(jī)游走的，它是非線性變化的。但是，基于人類(lèi)認(rèn)知的局限性，我們通常是線性外推的，即所謂理性預(yù)期或者叫適應(yīng)性預(yù)期。線性外推的結(jié)果往往認(rèn)為，情況一好會(huì)永遠(yuǎn)好下去，情況一壞會(huì)永遠(yuǎn)壞下去。

并不是說(shuō)這種方法是完全錯(cuò)誤的，但這確實(shí)是人類(lèi)認(rèn)識(shí)事物的一種局限性，我們通常很難突破這種局限性。所以，我自己對(duì)于匯率預(yù)測(cè)始終抱著敬畏的心理。

NBD：那這樣說(shuō)，我們對(duì)于匯率就無(wú)法做任何趨勢(shì)性預(yù)測(cè)了嗎？

管濤：你要做趨勢(shì)性的預(yù)測(cè)，那就要看中長(zhǎng)期。比方你認(rèn)為中長(zhǎng)期中國(guó)能走出中等收入陷阱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量能夠全球第一，那么經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)，人民幣匯率仍然是個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣，會(huì)升值。那是基本面。然而短期，匯率會(huì)受到很多因素的影響，這些因素通過(guò)影響市場(chǎng)預(yù)期，不一定影響市場(chǎng)供求，進(jìn)而影響短期匯率走勢(shì)。

很多人認(rèn)為人民幣貶值就一定是外匯供不應(yīng)求，這并非必然正確的常識(shí)。很簡(jiǎn)單的例子，美元匯率是自由浮動(dòng)的，美聯(lián)儲(chǔ)不干預(yù)，理論上每個(gè)時(shí)點(diǎn)上外匯供求都是相等的，但是美元仍然有漲有跌。所以，匯率由市場(chǎng)決定不等于供求決定，匯率的升貶不等于外匯供不應(yīng)求或者外匯供大于求。

短期內(nèi)外匯市場(chǎng)容易出現(xiàn)一些什么呢？一個(gè)是多重均衡，就是說(shuō)同樣給定一個(gè)基本面，關(guān)鍵是在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)上市場(chǎng)的情緒是偏多還是偏空。如果偏多的話，整個(gè)市場(chǎng)選擇性地相信好的消息，匯率就可能升值；偏空的話，整個(gè)市場(chǎng)選擇性地相信壞的消息，匯率就可能貶值。最典型的例子就是2016年底美國(guó)大選。大選揭曉前，市場(chǎng)認(rèn)為特朗普當(dāng)選是壞事，結(jié)果美股和美元都在跌。但大選結(jié)果出來(lái)以后，市場(chǎng)卻轉(zhuǎn)而認(rèn)為特朗普將成為美國(guó)最偉大的總統(tǒng)，出現(xiàn)了所謂“特朗普交易”，結(jié)果美股和美元都開(kāi)始漲。一樣的特朗普經(jīng)濟(jì)政策綱領(lǐng)，選舉前后市場(chǎng)的反應(yīng)截然相反。第二個(gè)就是，短期來(lái)看，匯率會(huì)出現(xiàn)超調(diào)，它會(huì)圍繞均衡匯率上下波動(dòng)，而且會(huì)受市場(chǎng)情緒的驅(qū)使，要么過(guò)度地升要么過(guò)度地貶。這就是市場(chǎng)的邏輯。

NBD：這么說(shuō)，短期內(nèi)就看市場(chǎng)情緒了。

管濤：對(duì)，短期內(nèi)受市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)，然后短期內(nèi)匯率容易出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)，匯率超調(diào)，過(guò)度地升或者貶。而且馬克思早就說(shuō)了，價(jià)值規(guī)律是價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，均衡匯率決定了沒(méi)有只漲不跌也沒(méi)有只跌不漲的貨幣，但是價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，說(shuō)白了就是，匯率不會(huì)自動(dòng)穩(wěn)定在均衡水平上，一定是圍繞均衡水平上下波動(dòng)。

從西方的理論上來(lái)講，匯率決定理論中有一個(gè)匯率超調(diào)理論，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的運(yùn)行狀況決定了均衡匯率水平，但是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)更快，所以它容易出現(xiàn)過(guò)度地升或者過(guò)度地貶。這是市場(chǎng)很常見(jiàn)的順周期行為或者所謂羊群效應(yīng)、正反饋效應(yīng)。

我們的市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)很大的供求缺口、很強(qiáng)的單邊預(yù)期

NBD：您說(shuō)到這個(gè)順周期，今天人民幣對(duì)美元破7之后，我們注意到今天股市跌幅不少，您覺(jué)得人民幣破7對(duì)市場(chǎng)的影響是否持續(xù)？

管濤：這要觀察。一種可能性是，它是一過(guò)性的。就是因?yàn)榻裉靺R率的震蕩，它有可能會(huì)對(duì)其它市場(chǎng)產(chǎn)生溢出影響，但是第二天或者再過(guò)幾天，大家逐漸適應(yīng)匯率這種波動(dòng)加大的新常態(tài)，那么這種影響就會(huì)逐漸地消失；但也不排除大家會(huì)形成這種預(yù)期自我強(qiáng)化，從而自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)。但是央行說(shuō)了，會(huì)采取措施來(lái)對(duì)沖這種市場(chǎng)的正反饋效應(yīng)，也就是以前講的所謂順周期的羊群效應(yīng)。

NBD：貨幣政策強(qiáng)調(diào)以我為主。那么，此次人民幣匯率破7，國(guó)內(nèi)貨幣政策是否有變化？

管濤：這要做情景分析。如果像去年那樣市場(chǎng)預(yù)期分化，匯率雙向波動(dòng)，國(guó)際收支自主平衡，那么匯率對(duì)利率就不會(huì)形成掣肘。去年很典型，雖然人民幣又到了7附近，但是去年美聯(lián)儲(chǔ)加息四次，央行只跟了一次，而且央行四次降準(zhǔn)，人民幣匯率也沒(méi)有跌到哪去，外匯供求依然基本平衡。

這次即便破7。如果大家認(rèn)為它只是一個(gè)心理關(guān)口，并沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)含義，認(rèn)為內(nèi)外部環(huán)境時(shí)好時(shí)壞的變化是大概率事件，沒(méi)有形成單邊預(yù)期，我仍然堅(jiān)持認(rèn)為外匯市場(chǎng)能夠自主平衡，而不會(huì)出現(xiàn)很大的供求缺口、很強(qiáng)的單邊預(yù)期。那么這種情況下，匯率就不會(huì)對(duì)利率形成掣肘，央行仍然有空間去處理好利率、匯率和國(guó)際收支這三者之間的關(guān)系。

當(dāng)然你不排除有壞的情形出現(xiàn)。如果出現(xiàn)了單邊預(yù)期，這種情況下就有可能會(huì)形成掣肘。這時(shí)候，對(duì)于央行來(lái)講，在極端的形勢(shì)下就要排出利率、匯率、國(guó)際收支三者之間優(yōu)先考慮次序。

按照央行的說(shuō)法，大國(guó)貨幣政策，對(duì)內(nèi)平衡有限，也就是說(shuō)利率是應(yīng)該優(yōu)先考慮的，這屬于貨幣政策的自主性。

從目前的情形來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)為，內(nèi)外部環(huán)境時(shí)好時(shí)壞地變化是大概率的事情，不會(huì)呈現(xiàn)單邊變化，就不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度恐慌和異常波動(dòng)，這種情況下，央行將依然堅(jiān)持以我為主的貨幣政策。只是說(shuō)小概率事件是極端情形下可能出現(xiàn)單邊預(yù)期、單邊市場(chǎng)，那么這時(shí)才要排出三者之間優(yōu)先次序。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)