“債?！睌[尾未完 A股“牛頭”露角

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年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)“股債雙牛”格局。A股市場(chǎng)上證綜指累計(jì)漲幅已超過(guò)10%，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升令債券市場(chǎng)承壓。但是，債牛并未戛然而止，10年期國(guó)債收益率仍震蕩下行。

超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)公布后，寬信用效果幾何成為市場(chǎng)人士討論焦點(diǎn)，股債市場(chǎng)似乎也站到新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，預(yù)示債牛還未走完，利率短期調(diào)整后將重返下行趨勢(shì)。隨著社融企穩(wěn)回升、企業(yè)盈利改善，市場(chǎng)對(duì)A股牛市將至的預(yù)期正在升溫，資本市場(chǎng)可能進(jìn)入“債牛尾、股牛頭”時(shí)期。

股債雙牛邏輯

回顧1月以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)，股票無(wú)疑是表現(xiàn)最搶眼品種。

數(shù)據(jù)顯示，自1月4日盤(pán)中觸及2440.91點(diǎn)低點(diǎn)后，上證綜指迎來(lái)一波反彈，接連升破2500點(diǎn)、2600點(diǎn)、2700點(diǎn)三道關(guān)口。截至2月18日收盤(pán)，上證綜指站上2750點(diǎn)，過(guò)去一個(gè)半月里累計(jì)漲幅已超過(guò)10%，不少“持股過(guò)節(jié)”投資者獲正收益。

以A股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升，并未使債券牛市“中止”。年初股債雙牛特征非常明顯，尤其是1月初至2月上旬，中債10年期國(guó)債收益率從3.17%震蕩下行至3.07%，最近一周也在3.07%附近震蕩。

“從邏輯演繹看，股債雙牛基本面的基礎(chǔ)在于兩點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)沒(méi)有那么差、貨幣政策沒(méi)有那么緊。”國(guó)泰君安證券固收研究覃漢團(tuán)隊(duì)認(rèn)為。

覃漢團(tuán)隊(duì)表示，其一，年初以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于寬信用預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，1月金融數(shù)據(jù)向好也證實(shí)這一預(yù)期，隨著股市持續(xù)反彈，投資者對(duì)上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)判普遍上修，此謂“經(jīng)濟(jì)沒(méi)有那么差”。其二，在寬信用和實(shí)體經(jīng)濟(jì)確認(rèn)觸底反彈前，貨幣政策維持寬松甚至更寬松預(yù)期非常一致，過(guò)去數(shù)月央行釋放的信號(hào)更夯實(shí)這一預(yù)期，此謂“貨幣政策沒(méi)有那么緊”。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，年初債券牛市延續(xù)，主要受益于貨幣寬松加碼，資金利率中樞穩(wěn)中趨降拉動(dòng)債券收益率同步下行。在流動(dòng)性利好較為確定情況下，盡管短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未得到明顯提振，但隨著全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒回升，最終驅(qū)動(dòng)股市、債市雙雙走牛。

A股牛市預(yù)期升溫

在超預(yù)期的1月金融數(shù)據(jù)出爐后，圍繞社融是否見(jiàn)底、經(jīng)濟(jì)何時(shí)企穩(wěn)的討論成為焦點(diǎn)。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，盡管社融改善能否持續(xù)還需觀察，經(jīng)濟(jì)會(huì)否超預(yù)期存在不確定性，但當(dāng)前寬信用格局初露端倪，隨著上證綜指站上2750點(diǎn)，大類(lèi)資產(chǎn)配置天平似乎正向股市傾斜。

中信建投證券策略研究張玉龍團(tuán)隊(duì)17日在研報(bào)中表示，當(dāng)前位置將成為A股牛市起點(diǎn)。“建議投資者全面提升倉(cāng)位，加大對(duì)新興成長(zhǎng)行業(yè)的配置力度，迎接牛市的來(lái)臨。”

張玉龍團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2019年1月，票據(jù)和短期貸款大增推動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模大幅回升，這是寬信用的第一步。隨著商業(yè)銀行資本金進(jìn)一步補(bǔ)充，銀行體系中長(zhǎng)期信貸能力會(huì)進(jìn)一步提升，預(yù)期從2019年二季度開(kāi)始，將看到中長(zhǎng)期信貸恢復(fù)。在社會(huì)融資規(guī)模提升的同時(shí)，結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化。預(yù)計(jì)2019年三季度將成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起點(diǎn)。

國(guó)信證券策略研究團(tuán)隊(duì)表示，A股牛頭已顯現(xiàn)，行情非常值得期待。

該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，雖然不排除2月中國(guó)信用增速依然存在波動(dòng)，但大的信用底部大概率在一季度產(chǎn)生，這對(duì)二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)會(huì)產(chǎn)生積極作用。信用增速觸底，但名義經(jīng)濟(jì)增速下行、企業(yè)盈利下行時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)得以改善，由于市場(chǎng)利率還在底部，所以股價(jià)支撐主要將依賴估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，總體有利于權(quán)益資產(chǎn)。

從估值看，雖然今年以來(lái)股票市場(chǎng)已有一定漲幅，但A股總體估值仍處于歷史低位，大部分風(fēng)險(xiǎn)已釋放完。債券利率處于歷史低位，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，股市性價(jià)比將相對(duì)債市更高。

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債牛亦難言結(jié)束

進(jìn)入本周，A股強(qiáng)勢(shì)反彈對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)壓制效應(yīng)顯現(xiàn)。2月18日，股債市場(chǎng)出現(xiàn)“蹺蹺板”行情，股市漲勢(shì)凌厲，上證綜指收盤(pán)大漲2.68%；債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，中債10年期國(guó)債收益率回升3個(gè)基點(diǎn)至3.11%。

這是否意味著，大類(lèi)資產(chǎn)會(huì)轉(zhuǎn)換為股強(qiáng)債弱格局？對(duì)此，機(jī)構(gòu)亦持否定態(tài)度。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，資金利率中樞趨穩(wěn)，拉動(dòng)債券收益率下行動(dòng)力減弱，受風(fēng)險(xiǎn)偏好改善和政策密集落地沖擊，債市短期承壓，但經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，預(yù)示債牛還未走完，利率下行趨勢(shì)并未結(jié)束。

中信證券固定收益首席分析師明明分析，1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有較大下行壓力，在經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有出現(xiàn)較大逆轉(zhuǎn)的前提下，單次社融反彈不能作為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)，債券牛市仍將繼續(xù)。

中金固定收益團(tuán)隊(duì)表示，就債券市場(chǎng)而言，牛市依然沒(méi)有結(jié)束，全球利率今年可能都是逐步走低的一年。

在前期市場(chǎng)已有較大漲幅背景下，債?；蛞堰M(jìn)入尾聲，后續(xù)波動(dòng)可能加大。

“對(duì)利率債，我們的判斷是‘牛市非坦途’，全年至少會(huì)有兩次波折：第一次在一季度，受風(fēng)險(xiǎn)偏好改善和政策落地沖擊，利率債短期承壓調(diào)整；第二次在四季度，基本面確認(rèn)階段性企穩(wěn)。”天風(fēng)證券宏觀研究宋雪濤團(tuán)隊(duì)表示。

目前，市場(chǎng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)有望觸底反彈的預(yù)期相對(duì)一致，經(jīng)濟(jì)下行和政策對(duì)沖的博弈落腳在寬信用何時(shí)明顯見(jiàn)效。對(duì)A股而言，市場(chǎng)最壞時(shí)候正在過(guò)去，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期是支撐市場(chǎng)持續(xù)上漲新動(dòng)力，也是債牛可能結(jié)束的基本面信號(hào)。