殼市場游戲規(guī)則悄然生變：買方話語權(quán)提高 要求業(yè)績承諾

圖片來源：視覺中國 殼資源一直是A股市場繞不開的話題。在殼資源被爆炒的那段歲月里，殼市場是玩家們進行股價套利的天堂。因為市場對借殼、并購重組等題材極為看好，玩家通過層層倒手實現(xiàn)流動性溢價，最終賺得盆滿缽滿。 但隨著監(jiān)管從嚴(yán)，重大資產(chǎn)重組等相關(guān)法規(guī)相繼收緊，殼資源時代一去不返，殼股不再是市場熱捧的香餑餑。對那些在股價高位進行高比例質(zhì)押、擔(dān)保等杠桿玩家而言，其已然為殼股自身的債務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險反噬，傷痕累累。 從2017年開始，殼市場卻悄然出現(xiàn)一種新的殼交易形式，即對賭式賣殼。所謂對賭式賣殼，即賣殼方在轉(zhuǎn)讓控股權(quán)時需要簽訂對應(yīng)對賭協(xié)議，一般會有幾年的業(yè)績承諾期。相較過往，賣殼方已不能在轉(zhuǎn)讓后一走了之，需要對公司經(jīng)營負(fù)責(zé)。如此一來，殼的價值不僅體現(xiàn)在股權(quán)上，而是更多地回歸到殼業(yè)務(wù)層面。 對賭式賣殼去年興起 A股市場有史以來第四例對賭式賣殼！ 10月15日，顧家家居(603816，SH)和喜臨門（603008，SH）雙雙發(fā)布公告稱，顧家家居擬通過支付現(xiàn)金方式以不低于13.80億元的價格收購紹興華易投資有限公司（以下簡稱華易投資）持有的喜臨門合計不低于23%的股權(quán)。如果交易能夠順利完成，顧家家居將成為喜臨門的第一大股東，可能導(dǎo)致喜臨門控股股東及實際控制人變更。相較喜臨門10月16日11.85元/股的收盤價，顧家家居給出了16.5%的轉(zhuǎn)讓價溢價。 公告中最大的關(guān)注點則是本次交易涉及的業(yè)績承諾與對賭。承諾與對賭方為華易投資，具體內(nèi)容以雙方簽訂的正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議為準(zhǔn)。 盡管不清楚雙方具體對賭內(nèi)容是什么，但可確定的是，若華易投資轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，其仍將和上市公司綁定。 賣殼方轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)，還要向買殼方或者上市公司對賭承諾業(yè)績利潤，喜臨門已是今年A股市場的第三例，前兩例是松發(fā)股份（603268，SH）和合力泰（002217，SZ），時間分別為8月和10月。 8月28日，松發(fā)股份發(fā)布公告,其控股股東、實控人林道藩、陸巧秀將所持公司29.91%股份轉(zhuǎn)讓予恒力集團，轉(zhuǎn)讓對價8.2億元。彼時轉(zhuǎn)讓方做出業(yè)績承諾，標(biāo)的公司（合并報表范圍）在利潤補償期間（2018年、2019年及2020年）凈利潤分別不低于3000萬元。 10月9日，合力泰公告稱，公司控股股東及實際控制人文開福與福建省電子信息(集團)有限責(zé)任公司(以下簡稱福建電子)簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，文開福及其確定的公司股東將其持有的合力泰股份4.69億股轉(zhuǎn)讓給福建電子，占公司總股本的15%。這起殼交易中，文開福承諾了三年業(yè)績對賭，其保證2018年度、2019年度和2020年度公司經(jīng)審計的歸母凈利潤將分別不低于13.56億元、14.92億元和16.11億元。 事實上，A股市場首例對賭式賣殼是中超控股（002471，SZ）。2017年10月10日，中超集團與深圳鑫騰華簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議約定中超集團將其持有的中超控股3.68億股股份（占中超控股總股本29.00%）以5.19元/每股的價格轉(zhuǎn)讓給深圳鑫騰華，轉(zhuǎn)讓價款合計為19億元。中超集團彼時給出五年業(yè)績承諾。不過，今年8月，因深圳鑫騰華未按期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，中超集團已與其撕破臉。這次A股首例對賭式賣殼彼時震驚市場，吸引無數(shù)吃瓜群眾研究，最后卻胎死腹中，未能完成交易。 對賭對賣殼方業(yè)績要求在提高 仔細(xì)研究上述四起對賭式賣殼案例，當(dāng)中一些特點頗耐人尋味。案例中的殼的轉(zhuǎn)讓作價并沒有大幅溢價，其中合力泰的溢價率不超過30%，顧家家居轉(zhuǎn)讓溢價不超過20%，中超控股更是折價轉(zhuǎn)讓。只有松發(fā)股份的轉(zhuǎn)讓溢價稍高，較公告前一日收盤價溢價約47%。但這一數(shù)字和2016年火爆的殼市場相比，又是小巫見大巫。2016年時，原棟梁新材(現(xiàn)名為萬邦德，002082，SZ)控股股東以超兩倍溢價（較轉(zhuǎn)讓前停牌時價格）轉(zhuǎn)讓控股權(quán)。 控股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價不高，因而對于上述買方資本而言，其普遍性底線要求即上市公司經(jīng)營狀況穩(wěn)定、不增加或有負(fù)債等。對于買賣雙方而言，甚至還有雙向?qū)€，若賣殼方實現(xiàn)業(yè)績超出承諾數(shù)，賣方還將得到相應(yīng)獎勵金額。有業(yè)內(nèi)人士對記者表示，這頗有點像公司對職業(yè)經(jīng)理人的獎勵機制?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，上述對賭式賣殼案例中，買方對賣殼方的要求也越來越高，主要體現(xiàn)在對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾和業(yè)績補償方面。 中超控股和松發(fā)股份的案例中，控股股東轉(zhuǎn)讓方的業(yè)績承諾基本上與過往幾年上市公司凈利潤相匹配，對賭承諾更偏向于業(yè)績穩(wěn)定而非成長性。在業(yè)績補償方面，轉(zhuǎn)讓方僅需補償承諾凈利潤和實現(xiàn)凈利潤的差值，并沒有涉及控股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價這一乘數(shù)。 而在合力泰的案例中，公司控股股東文開福的三年業(yè)績承諾是保證2018年度、2019年度和2020年度公司經(jīng)審計的歸母凈利潤將分別不低于13.56億元、14.92億元和16.11億元。而自2004年上市以來，合力泰僅在2017年凈利潤超過10億元。相較于中超控股和松發(fā)股份，文開福在業(yè)績承諾補償中加入了控股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價。以此來看，合力泰原控股股東的業(yè)績補償方式已和一般上市公司資產(chǎn)重組相差無幾。 “給我的感覺，這和以前的殼股轉(zhuǎn)讓不一樣，似乎不是‘凈殼’”，一上市公司長期接觸殼市場的內(nèi)部人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，這類對賭式賣殼稍顯奇怪，既然控股股東已把控股權(quán)賣出去了，為何還需要進行業(yè)績承諾？按照他的理解，這有點類似承債式控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，即通常說的“明股實債”：過渡期以前的債權(quán)債務(wù)由原股東負(fù)責(zé)，之后的債權(quán)債務(wù)由新股東負(fù)責(zé)。 供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，賣殼方“拿錢即走人”難現(xiàn) 研究機構(gòu)添信資本認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中業(yè)績對賭并不常見。在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，買方通常更加看重的是“殼價值”，而不是“殼”的業(yè)務(wù)價值；而賣殼方通常也不愿做出業(yè)績承諾。 對于買方資本而言，拿下上市公司控股權(quán)的目的，是利用其融資優(yōu)勢整合資產(chǎn)。在《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》中，證監(jiān)會也希望通過重組引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟。 彼時在二級市場熱衷的概念炒作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓卻被“異化”為股價套利的游戲，倒殼者通過倒手賺得盆滿缽滿。然而在上述案例中，買方資本并未明確表示出剝離資產(chǎn)的意圖，而是注意到與上市公司產(chǎn)業(yè)路徑的結(jié)合。譬如合力泰要和新入主的福建電子合力打造5G項目，這同樣是上市公司業(yè)務(wù)的延伸。 “一般來說，如果不是自己熟悉的行業(yè)，或者對技術(shù)方面還有不確定性的，都要有業(yè)績對賭，要不原股東賣完拿錢走人，留下的攤子不好收拾，一般經(jīng)過三年，新人也差不多培養(yǎng)起來了，原股東的團隊即使走了，對公司整體運行影響不會太大?！币簧鲜泄径卣J(rèn)為，雖對賭式賣殼比較少見，但也實屬正常。 “這個正常啊，控股股東想輕松套現(xiàn)離場是不行的。”上海某上市公司董秘對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，對賭式賣殼案例少的原因，是因為以前通常是上市公司買資產(chǎn)，現(xiàn)在相當(dāng)于上市公司被作為資產(chǎn)進行出售。 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新、西部證券投資銀行總部董事總經(jīng)理王克宇等業(yè)內(nèi)人士向記者分析到，以前這種控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的業(yè)績對賭更多是以“抽屜協(xié)議”出現(xiàn)，如今這樣的協(xié)議擺上明面，依舊能說明A股殼市場的高景氣度不再，供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，如今市場對賣殼方已提出更高要求。 相關(guān)鏈接：殼股“圍城”：有人買殼中“圈套”有人賣殼打兩折