朱邦凌：新經(jīng)濟(jì)公司上市考驗(yàn)市場(chǎng)主體估值定價(jià)能力

朱邦凌 日前，被譽(yù)為“醫(yī)療器械界華為”的邁瑞醫(yī)療成功過(guò)會(huì)，成為即將在A股上市的獨(dú)角獸公司。至此，A股已經(jīng)相繼有藥明康德、工業(yè)富聯(lián)、寧德時(shí)代等獨(dú)角獸登陸。 而港股市場(chǎng)更是掀起了新經(jīng)濟(jì)公司上市潮。小米集團(tuán)成為港股首家同股不同權(quán)的新經(jīng)濟(jì)公司，歌禮制藥成為港交所上市制度改革后首家登陸港股市場(chǎng)的內(nèi)地生物科技公司，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在港交所公布IPO招股書(shū)，映客在港交所正式掛牌交易。 選擇在美股上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也不在少數(shù)，畢竟很多創(chuàng)業(yè)大佬心中都有個(gè)“納斯達(dá)克夢(mèng)”，虎牙、優(yōu)信集團(tuán)、拼多多相繼在美股上市。 但近一段時(shí)期以來(lái)，上市前被各路資本熱炒的小米一度跌破發(fā)行價(jià)，而歌禮制藥、拼多多直到今天股價(jià)仍位于發(fā)行價(jià)下方。此外閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)等新經(jīng)濟(jì)公司也在短短幾個(gè)月內(nèi)比上市初期高點(diǎn)大幅下跌。A股上市的獨(dú)角獸們?nèi)兆右膊缓眠^(guò)，工業(yè)富聯(lián)、藥明康德股價(jià)同樣大幅下挫。 這種情形與發(fā)行時(shí)火爆的認(rèn)購(gòu)場(chǎng)景形成鮮明對(duì)比，引起了投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司高估值泡沫的擔(dān)憂。那么，新經(jīng)濟(jì)公司上市到底應(yīng)該如何估值定價(jià)？如何約束極力尋求更高估值的新股發(fā)行方？機(jī)構(gòu)在詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)如何發(fā)揮好關(guān)鍵的定價(jià)引導(dǎo)作用，而不是以公式倒推發(fā)行價(jià)？散戶如何獨(dú)立思考增強(qiáng)估值定價(jià)能力，才不至于淪為被新經(jīng)濟(jì)公司收割的“韭菜”？ 為新經(jīng)濟(jì)公司估值，應(yīng)看到自有其特點(diǎn)：一是新經(jīng)濟(jì)公司估值定價(jià)的復(fù)雜性。這是由新經(jīng)濟(jì)公司的高投入和高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性決定的。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)往往是建立在新的科學(xué)技術(shù)研究成果和新技術(shù)的創(chuàng)新和應(yīng)用基礎(chǔ)上的，其科技含量和技術(shù)都較為復(fù)雜。 二是新經(jīng)濟(jì)公司估值定價(jià)具有階段性，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)估值定價(jià)參考指標(biāo)不同。 三是新經(jīng)濟(jì)公司估值定價(jià)是一個(gè)博弈過(guò)程，需要市場(chǎng)主體各方歸位盡責(zé)。 新經(jīng)濟(jì)公司IPO和并購(gòu)，應(yīng)該用多個(gè)評(píng)估指標(biāo)來(lái)多維驗(yàn)證，而不是僅用一個(gè)指標(biāo)。對(duì)處于成熟期、成長(zhǎng)期、未盈利的新經(jīng)濟(jì)公司，采用不同的估值指標(biāo)。一般情況下，對(duì)于同一個(gè)標(biāo)的應(yīng)采用兩種以上方法進(jìn)行評(píng)估，互為驗(yàn)證。對(duì)于輕資產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有形資產(chǎn)占比較低，無(wú)形資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值則難以估計(jì)。 目前國(guó)際上通用的企業(yè)估值方法無(wú)非是成本法、市場(chǎng)法、收益法和期權(quán)法。收益法的原理是通過(guò)企業(yè)未來(lái)可預(yù)測(cè)的每年預(yù)期收益進(jìn)行收益還原以及折現(xiàn)處理，比較適合尚未盈利但未來(lái)具備盈利能力的互聯(lián)網(wǎng)公司。 同時(shí)，評(píng)估新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的公司的估值，還要看這家公司是否處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期，是否具有持續(xù)盈利能力。 對(duì)新經(jīng)濟(jì)科技企業(yè)，要具體問(wèn)題具體分析，盡可能采取最合適的估值法。對(duì)于阿里巴巴、亞馬遜等全條線發(fā)展的企業(yè)，需要對(duì)電商平臺(tái)、云計(jì)算不同業(yè)務(wù)采取不同的估值法，再進(jìn)行加總。 PE估值法仍是海外IT公司的主要估值方法，不過(guò)這僅僅是針對(duì)一些成熟企業(yè)，這些企業(yè)業(yè)務(wù)已進(jìn)入穩(wěn)定階段，未來(lái)成長(zhǎng)性更多體現(xiàn)在業(yè)績(jī)?cè)鏊偕?。谷歌、蘋果、甲骨文、網(wǎng)易、新浪等多數(shù)主流科技巨頭均采用PE估值法。 對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值，還要觀察行業(yè)景氣度，預(yù)防陷入景氣度陷阱。企業(yè)往往會(huì)選擇在行業(yè)高景氣周期集中進(jìn)行IPO，當(dāng)行業(yè)IPO達(dá)到峰值，意味著行業(yè)指數(shù)及估值已達(dá)高點(diǎn)，隨后很有可能迎來(lái)二者的回調(diào)，行業(yè)景氣水平下行。 以新能源行業(yè)為例，政府扶持政策與補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的變化，使不少新能源公司業(yè)績(jī)隨著行業(yè)景氣度大起大落。如果企業(yè)選在業(yè)績(jī)最高點(diǎn)IPO，很容易詢得高價(jià)和高市值。但這種企業(yè)上市以后極容易在政策變化后業(yè)績(jī)大幅變臉，投資者容易遭到“戴維斯雙殺”。金風(fēng)科技、華銳風(fēng)電等新能源公司，都是A股投資者心中永遠(yuǎn)的痛。 因此，對(duì)于一些高度依賴政府補(bǔ)貼、行業(yè)周期性強(qiáng)的新經(jīng)濟(jì)公司IPO，投資者需要特別小心，不要落入“景氣度陷阱”。 在新經(jīng)濟(jì)公司估值定價(jià)中，機(jī)構(gòu)投資者具有關(guān)鍵作用。一是機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮研究?jī)?yōu)勢(shì)，為新股合理定價(jià)。監(jiān)管層也要求券商報(bào)價(jià)應(yīng)有充分的研究基礎(chǔ)，要履行嚴(yán)格的決策程序，保持專業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)有的獨(dú)立、客觀、理性、審慎。 二是作為詢價(jià)對(duì)象，要切實(shí)對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司進(jìn)行深入研究，而不是像目前的IPO詢價(jià)一樣，只是以公式倒推新股發(fā)行價(jià)。 三是對(duì)IPO發(fā)行方起到制約、約束作用，防止擬上市的新經(jīng)濟(jì)公司要價(jià)過(guò)高，損害投資者利益。 應(yīng)該說(shuō)，逐利是資本的本性，有些新經(jīng)濟(jì)公司的業(yè)務(wù)、商業(yè)模式本身也不清晰，極容易渾水摸魚(yú)、瞎忽悠而漫天要價(jià)。在這方面，機(jī)構(gòu)作為主要的詢價(jià)對(duì)象，應(yīng)切實(shí)代表投資者約束發(fā)行人的高估值沖動(dòng)。（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）