每經(jīng)專訪新時代證券首席經(jīng)濟學家潘向東：貨幣政策邊際寬松恐難挽回社融增速下滑態(tài)勢

每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 陳旭    

中國經(jīng)濟半年報剛剛發(fā)布，近期關(guān)于財政政策與貨幣政策如何發(fā)力來促進經(jīng)濟穩(wěn)中有進，也引發(fā)輿論高度關(guān)注。

圍繞當前社融增速下滑、企業(yè)高杠桿、地方政府隱性債務(wù)等背后深層次問題，《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪了新時代證券首席經(jīng)濟學家潘向東。

潘向東認為，當前貨幣政策和金融體系面臨的主要壓力在于，同時實現(xiàn)去杠桿和緩解企業(yè)債務(wù)風險的難度比較大。如果通過收緊貨幣政策的方式去杠桿，債務(wù)違約風險會增加。如果貨幣政策放松，由于國有企業(yè)、地方融資平臺存在預算軟約束，資金將流向這些企業(yè)，進而導致杠桿率上升。

圖片來源：視覺中國

貨幣政策傳導面臨一定障礙

NBD：貨幣政策繼續(xù)向邊際寬松方向調(diào)整，請問能否挽回社融增速下滑態(tài)勢？

潘向東：6月信貸大幅擴張，但是社融增速仍下滑至9.8%，這表明貨幣政策邊際寬松可能難以挽回社融增速下滑態(tài)勢，這主要是因為表外融資無法完全轉(zhuǎn)向表內(nèi)。這表現(xiàn)在兩個方面：

第一，部分房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺采用表外融資本身是為了規(guī)避金融監(jiān)管，這部分企業(yè)是被限制信貸投放的，表外融資收縮后，無法獲得信貸。

第二，商業(yè)銀行受到資本充足率、存款規(guī)模等指標限制，無法大幅擴張信貸，完全承接表外融資。另外，在地方融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)、產(chǎn)能過剩國有企業(yè)信貸受到限制的同時，由于民企信用違約風險比較高，為了規(guī)避風險，銀行惜貸現(xiàn)象嚴重，這也不利于信貸擴張，進而也不利于社融增速回升。

NBD：請問貨幣政策的傳導目前面臨著什么樣的障礙？

潘向東：目前貨幣政策傳導面臨的障礙主要有以下幾方面：

第一，國有企業(yè)由于存在預算軟約束，對資金價格不敏感，同時，銀行也傾向于把資金投放到風險比較低的國有企業(yè)，這導致國有企業(yè)占用了大量資金資源，金融資源配置效率低下。

第二，雖然各級政府不斷通過定向降準、加強MPA考核等方式，引導流動性投向民營企業(yè)、中小微企業(yè)，但是我國以間接融資為主，銀行偏向于風險比較低的企業(yè)，民營企業(yè)、中小微企業(yè)由于自身缺乏抵押品、財務(wù)制度不完善、生產(chǎn)經(jīng)營信息不透明等原因，導致風險比較大，難以獲得銀行貸款，再加上國有企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)，最終導致民企、中小微企業(yè)融資難、融資貴。

第三，貨幣供應(yīng)量指標與經(jīng)濟聯(lián)系越來越弱，但是我國貨幣政策中間目標仍是M2、社融等數(shù)量型指標，這導致貨幣政策不能有效地影響最終目標。同時，雖然我國正在努力向價格型貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)向，但是我國利率走廊尚需完善，債券市場發(fā)展程度也還不夠，再加上政策利率等原因?qū)е聝r格型貨幣政策調(diào)控效率也比較低。

如何把握去杠桿的節(jié)奏

NBD：在去杠桿背景下，我們看到不少企業(yè)債務(wù)風險暴露。請問，當前貨幣政策和金融體系面臨怎樣的壓力？

潘向東：當前貨幣政策和金融體系面臨的主要壓力是，同時實現(xiàn)去杠桿和緩解企業(yè)債務(wù)風險的難度比較大。

一方面，我國國有企業(yè)、地方融資平臺杠桿率比較高，是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點，如果通過收緊貨幣政策的方式去杠桿，一些民企等低杠桿企業(yè)也將無法獲得資金，債務(wù)違約風險會增加。

另一方面，如果為了緩解企業(yè)債務(wù)風險，貨幣政策放松，由于國有企業(yè)、地方融資平臺存在預算軟約束，資金將流向這些企業(yè)，進而導致杠桿率上升。

NBD：在高杠桿水平下，化解重大風險成為攻堅戰(zhàn)之首，但去杠桿又不能過快、過急。請問債務(wù)杠桿、地方政府隱性負債化解目前存在的瓶頸在哪里，如何把握去杠桿節(jié)奏？

潘向東：對于債務(wù)杠桿、地方政府隱性負債來說，目前存在的主要瓶頸在于：去杠桿節(jié)奏過快或者過慢，都可能引發(fā)嚴重問題。

去杠桿節(jié)奏過急過快可能導致的后果有兩方面：一是容易使企業(yè)陷入“債務(wù)-通縮”陷阱，產(chǎn)生“處置風險的風險”；二是2017年中國經(jīng)濟增長超預期，但是2018年在外部貿(mào)易環(huán)境有所惡化的背景下，中國經(jīng)濟下行壓力增加，去杠桿的宏觀經(jīng)濟環(huán)境也跟隨惡化，如果企業(yè)去杠桿過急過快，可能導致經(jīng)濟增速下滑，這一方面會加重我國債務(wù)風險，另一方面會導致失業(yè)率增加，不利于社會穩(wěn)定。

但如果去杠桿節(jié)奏過慢，又可能導致杠桿率進一步上升，最終導致債務(wù)風險上升，進而引發(fā)更嚴重的危機。

我國國有企業(yè)等部門杠桿率較高，是由我國特殊的金融制度、經(jīng)濟制度決定的，貨幣政策等短期宏觀調(diào)控政策很難解決結(jié)構(gòu)性問題，去杠桿要把握節(jié)奏，一方面貨幣政策保持穩(wěn)定，避免過度寬松以及過度收緊，從而加劇經(jīng)濟風險；另一方面要通過改革去杠桿，比如，擴大金融業(yè)對內(nèi)對外開放，加快國有企業(yè)改革，大力發(fā)展直接融資，以及完善財稅制度等。