A股消費(fèi)股估值過高？從海外二線消費(fèi)股看消費(fèi)估值周期

?周期行業(yè)：受光伏補(bǔ)貼政策影響，近一個(gè)月電力設(shè)備指數(shù)下跌12%，預(yù)計(jì)2017年度煤炭/石油石化股息率分別為3.2%/2.3%。

?消費(fèi)行業(yè)：從股權(quán)現(xiàn)金回報(bào)率角度來看，食品飲料板塊最高（2.4%）。建議關(guān)注股息率較高的食品飲料（1.4%）與紡織服裝（1.9%）板塊。

?金融地產(chǎn)：券商PB估值1.36x位于歷史底部。銀行與地產(chǎn)仍是高分紅板塊，對(duì)應(yīng)2017年股息率分別為4.1%和2.4%。

?電子TMT：近一個(gè)月計(jì)算機(jī)與傳媒行業(yè)行業(yè)指數(shù)分別下跌6.0%和6.1%。2018年通信板塊凈利潤一致預(yù)期高增長主要系中國聯(lián)通2018年歸母凈利潤預(yù)測中值33.7億元，同比增長691%。

風(fēng)險(xiǎn)因素：業(yè)績低于市場一致預(yù)期；上市公司實(shí)際分紅低于預(yù)案數(shù)據(jù)。

估值觀點(diǎn)：從海外二線消費(fèi)股看消費(fèi)估值周期

從四月初至今，A股消費(fèi)板塊尤其是二線消費(fèi)品牌漲幅一騎絕塵。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，投資人普遍關(guān)心消費(fèi)股的估值水平，對(duì)后市消費(fèi)股的表現(xiàn)也偏謹(jǐn)慎。在本期估值跟蹤報(bào)告里，我們通過梳理海外成長型消費(fèi)股的估值走勢(shì)，從策略的角度分析基本面與情緒面共振時(shí)，樂觀與悲觀情形下海外消費(fèi)股的估值起伏，更重要的是探究估值向下調(diào)整的原因，進(jìn)一步給A股消費(fèi)股的估值提供參照。

海外成長型的消費(fèi)股也享受過較高的估值水平，公司業(yè)績持續(xù)高增長是消費(fèi)股享受較高估值水平的最重要支撐，消費(fèi)股動(dòng)態(tài)估值水平與業(yè)績的復(fù)合增速相關(guān)度極高。通過下表可以看到，海外消費(fèi)成長股典型的業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)力來源于細(xì)分領(lǐng)域單品滲透率提升、產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新、新開店鋪渠道擴(kuò)張、強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力和海外擴(kuò)張策略。

復(fù)盤海外消費(fèi)股的動(dòng)態(tài)估值變化，大多數(shù)估值水平向下調(diào)整的原因?yàn)樨?cái)報(bào)公布后業(yè)績?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期，公司持續(xù)高增長的故事受到投資者質(zhì)疑。公司前期估值水平較高，對(duì)不達(dá)預(yù)期的利空信息敏感，從而引發(fā)了估值調(diào)整。

從成長型的消費(fèi)行業(yè)整體層面來看，公司業(yè)績?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期的背后可能映射的是產(chǎn)品創(chuàng)新乏力、需求疲軟或是行業(yè)競爭格局惡化等基本面變化；而食品安全問題、公司管理層調(diào)整等亦可能是公司估值階段性調(diào)整的誘因。從具體案例來看（詳細(xì)案例分析見下文），怪物飲料成長邏輯被破壞背后的原因主要為：1）新興市場虧損，擴(kuò)張不及預(yù)期；2）食品安全問題，爆出引用高能運(yùn)動(dòng)飲料后引起咖啡因中毒案例。安德瑪（Under Armour）短期成長性被懷疑從而殺估值的原因在于：1）品類過于單一，收入集中在北美地區(qū)，天花板較低，滲透率飽和后業(yè)績?cè)鏊俜啪彛?）產(chǎn)品創(chuàng)新性不足，缺乏推升盈利增長的爆款產(chǎn)品。

成長之路也非一帆風(fēng)順，對(duì)于市場空間較大，行業(yè)天花板夠高的公司可以給予更高的估值容忍度和容錯(cuò)率。以持續(xù)高增長的披薩外賣公司達(dá)美樂為例，2017Q2業(yè)績公告中海外同店銷售增速2.6%，大幅低于預(yù)期，主要系歐洲地區(qū)業(yè)績下滑所致。公司動(dòng)態(tài)估值從2017年7月的最高值35.3x調(diào)整至2018年3月的25.5x。2017下半年公司大力推行“Piece of the Pie”會(huì)員活動(dòng)提升銷量，即線上點(diǎn)單可得積分，并用積分可進(jìn)一步兌換產(chǎn)品。

隨2018年一季度業(yè)績披露后，2018Q1本土同店銷售增速8.3%，海外同店銷售增速回升至5.0%，均好于預(yù)期。海外店鋪數(shù)量達(dá)到9317家，同比增長8.3%。投資者對(duì)公司本土和海外盈利前景重拾信心，截止2018年6月12日，達(dá)美樂動(dòng)態(tài)估值回升至30.8x，2018年股價(jià)也走出新高。

目前A股普遍高估值的消費(fèi)股可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)：1）增長邏輯證偽前消費(fèi)股不會(huì)僅僅因?yàn)楣乐灯呔痛蠓鶜⒐乐怠?）對(duì)品類相對(duì)單一，市場空間有限的公司保持謹(jǐn)慎。即便該類公司前期有大單品推動(dòng)業(yè)績高增長，但如果過度透支估值，風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等，未來向上空間有限，向下調(diào)整的可能性較大。3）對(duì)于有區(qū)域擴(kuò)張或品類擴(kuò)張概念的個(gè)股，擴(kuò)張進(jìn)度和新品放量不及預(yù)期也可能引發(fā)估值調(diào)整。而后兩點(diǎn)主要通過業(yè)績期進(jìn)行驗(yàn)證。但對(duì)于市場空間足夠大的行業(yè)和公司，可以給予更高的估值水平和容錯(cuò)率。

?怪物飲料案例

怪物飲料（MONSTER BEVERAGE）是總部位于美國加州的能量飲料生產(chǎn)商。截止2018年6月12日，怪物飲料的市值316億美元，怪物飲料作為大牛股市值在過去12年里翻了84倍，2005-2017年怪物飲料營業(yè)收入CAGR約20.8%，凈利潤C(jī)AGR約24.4%。

怪物飲料的成功離不開其自身產(chǎn)品能量飲料處于高速成長的黃金賽道，同時(shí)有可口可樂的戰(zhàn)略投資為其打開海外市場銷路。2014年8月，可口可樂宣布以21.5億美元作價(jià)收購怪物飲料公司16.7%股權(quán)，以大股東的身份利用其強(qiáng)大的全球分銷網(wǎng)絡(luò)幫助怪物飲料公司進(jìn)行全球化擴(kuò)張。此外，怪物飲料的成功也得益于成功的品牌建設(shè)，“魔爪”的品牌標(biāo)志極具感染力，與大膽、冒險(xiǎn)的品牌形象契合度極高。

隨著基本面與情緒面利好的正向共振，2015年9月，怪物飲料的動(dòng)態(tài)估值最高達(dá)到39.6x。但歷史上怪物飲料也出現(xiàn)過數(shù)次估值大幅向下調(diào)整的情景：2006年7月公司半年報(bào)數(shù)據(jù)不及預(yù)期后，階段性向下殺估值；2007-2018年經(jīng)歷金融危機(jī)；2012年下半年爆出食品安全問題，有顧客在引用高能運(yùn)動(dòng)飲料后引起咖啡因中毒；2018年2月28日公司發(fā)布2017Q4和全年業(yè)績，怪物飲料2017Q4表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，印度和中國等新興市場擴(kuò)張乏力，估值水平向下調(diào)整。剔除2008年金融危機(jī)這種系統(tǒng)性殺估值的極端情形，怪物飲料的動(dòng)態(tài)估值至少也有19.4x。

?Under Armour案例

同樣在運(yùn)動(dòng)服飾崛起的品牌安德瑪（Under Armour）也創(chuàng)下了大牛股的記錄，從2009年3月的1.6美元上漲至2015年9月的最高點(diǎn)54.7美元。公司產(chǎn)品主打運(yùn)動(dòng)緊身衣，從細(xì)分市場做起，塑造專業(yè)的店面和品牌形象，公司業(yè)績高速增長，2009-2017年Under Armour營收CAGR約24.6%。在基本面和情緒面的正向共振下，2015年10月公司動(dòng)態(tài)估值最高為77.4x（不計(jì)入2017年公司虧損后的動(dòng)態(tài)PE數(shù)據(jù)）。

但Under Armour成功的基石隨后也成為其業(yè)績的拖累。公司產(chǎn)品單一，不如Nike、Adidas等運(yùn)動(dòng)休閑產(chǎn)品線多樣化；公司收入的76.4%都來源北美地區(qū)，而北美地區(qū)運(yùn)動(dòng)緊身衣滲透率日漸趨于飽和，反觀Nike北美收入占比低于50%，Adidas北美收入占比僅約20%。在財(cái)務(wù)指標(biāo)上則反映為銷售毛利率與凈利率受擠壓，營收與盈利增速下滑，公司成長的邏輯短期被證偽，在利空因素作用下估值三個(gè)月內(nèi)從最高點(diǎn)下殺21.0%。若剔除金融危機(jī)后數(shù)據(jù)從2010年開始計(jì)算，則Under Armour最低動(dòng)態(tài)PE為24.2x。

指數(shù)與板塊估值概覽

?指數(shù)估值

截止2018年6月12日，A股主要指數(shù)的估值水平相較于上期（2018年5月28日）均有所提升。滬深300指數(shù)PE（TTM）從上期的12.84x下降至12.69x，PB（LF）從上期的1.52x上升至1.53x（滬深300指數(shù)PE與PB變動(dòng)方向相反系指數(shù)樣本股調(diào)整所致）；上證綜指PE（TTM）從上期的14.10x下降至13.69x，PB（LF）從上期的1.55x下降至1.52x；深證成指數(shù)PE（TTM）從上期的24.05x下降至23.48x，PB（LF）從上期的2.74x下降至2.68x；中小板指PE（TTM）從上期的30.16x下降至29.52x，PB（LF）從上期的3.94x下降至3.86x；創(chuàng)業(yè)板指PE（TTM）從上期的43.83x下降至41.01x，PB（LF）從上期的4.35x下降至4.10x。

?板塊估值

截止2018年6月12日，根據(jù)Wind一致預(yù)期，全部A股動(dòng)態(tài)PE為13.18x，A股非金融動(dòng)態(tài)PE為17.76x，主板動(dòng)態(tài)PE為11.67x，中小企業(yè)板動(dòng)態(tài)PE為22.25x，創(chuàng)業(yè)板動(dòng)態(tài)PE為26.69x，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）動(dòng)態(tài)PE為27.02x。

截止2018年6月12日，全部A股PB（LF）估值為1.83x，A股（非金融）PB估值為2.34x，主板PB估值為1.59x，中小企業(yè)板PB估值為3.13x，創(chuàng)業(yè)板PB估值為3.76x，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份）PB估值為3.76x。

截止2018年6月12日，中小企業(yè)板相對(duì)主板動(dòng)態(tài)PE估值比從上期（2018年5月28日）的1.92下降至1.91，略高于均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差（1.89）；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板動(dòng)態(tài)PE估值比從月初的2.38下降至2.29，略高于均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差（2.28）。

行業(yè)估值縱向概覽

?行業(yè)動(dòng)態(tài)PE與PB估值

截止2018年6月12日，動(dòng)態(tài)PE估值水平高于歷史均值的行業(yè)有銀行、計(jì)算機(jī)、石油石化、國防軍工、醫(yī)藥、食品飲料等，目前動(dòng)態(tài)PE估值水平低于歷史均值的行業(yè)有地產(chǎn)、電子、非銀金融、傳媒、有色金屬、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、建材、電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁等。

從市凈率PB（LF）角度來看，目前PB估值水平高于歷史均值的行業(yè)有交通運(yùn)輸、家電、食品飲料、餐飲旅游、輕工制造，鋼鐵與歷史平均PB估值持平，其余中信一級(jí)行業(yè)目前PB估值水平均低于歷史均值。

?行業(yè)估值偏離度

從估值偏離度的角度來看，處于第一象限的行業(yè)意味著目前的動(dòng)態(tài)PE與PB估值水平均高于歷史平均水平，位于第一象限的行業(yè)有家電、食品飲料與交通運(yùn)輸；位于第三象限的行業(yè)是目前的動(dòng)態(tài)PE與PB估值水平均低于歷史平均水平，絕大多數(shù)行業(yè)均位于第三象限。

行業(yè)財(cái)務(wù)估值橫向?qū)Ρ?/h2>

截止2018年6月12日，根據(jù)Wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)，A股2018/2019年?duì)I收增速16.0%/12.8%，凈利潤增速為20.6%/16.0%（由于有分析師覆蓋的標(biāo)的盈利普遍好于未覆蓋公司，分析師盈利預(yù)測普遍偏樂觀，一致預(yù)期數(shù)據(jù)通常高于整體實(shí)際增速）。按照已實(shí)施的2017年度分紅數(shù)據(jù)和未實(shí)施的董事會(huì)分紅預(yù)案數(shù)據(jù)測算，目前銀行板塊股息率最高，約為4.1%。從板塊凈利潤復(fù)合增速和股息率匹配的角度來看，石油石化、房地產(chǎn)、建材、食品飲料、保險(xiǎn)、紡織服裝、電力及公用事業(yè)等板塊匹配程度較好。

?周期板塊

周期行業(yè)近一個(gè)月（2018.5.13-2018-6.12）普遍下跌，受光伏補(bǔ)貼政策影響，下游的電力設(shè)備跌幅最大，期間下跌12.0%。此外，下游的國防軍工、中游的機(jī)械、建筑、上游的有色金屬塊跌幅居前，分別下跌9.8%、7.2%、7.6%和7.5%。家電和交運(yùn)行業(yè)小幅上漲，期間分別上漲4.1%和0.3%。

周期行業(yè)中煤炭和石油石化股息率較高，根據(jù)Wind公布的分紅實(shí)施和預(yù)案數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2017年度股息率分別為3.2%和2.3%。石油石化板塊2018年凈利潤高增長主要系中國石油2018年歸母凈利潤預(yù)測中值601.9億元，同比增長164%。

?消費(fèi)板塊

消費(fèi)行業(yè)近一個(gè)月（2018.5.13-2018-6.12）漲跌分化，漲幅居前的行業(yè)為食品飲料和餐飲旅游，漲幅分別為12.1%和6.0%；輕工制造與農(nóng)林牧漁分別下跌2.6%和2.1%。

從股權(quán)現(xiàn)金回報(bào)率的角度來看，食品飲料板塊最高（2.4%），輕工制造和醫(yī)藥板最低（1.3%）。從2017年股息率角度來看，建議關(guān)注消費(fèi)行業(yè)中股息率較高的食品飲料（1.4%）與紡織服裝（1.9%）板塊。

?金融地產(chǎn)板塊

金融地產(chǎn)行業(yè)中，近一個(gè)月（2018.5.13-2018-6.12）保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)上漲2.0%，銀行、證券和房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)下跌5.0%、7.8%和4.0%。

銀行與地產(chǎn)板塊仍是高分紅板塊，對(duì)應(yīng)2017年預(yù)測股息率分別為4.1%和2.4%。目前券商股PB整體水平僅為1.36x，處于歷史估值底部。根據(jù)中信證券研究部非銀行業(yè)組預(yù)測，中國太保、中國人壽和新華保險(xiǎn)2018年EVPS分別為44.30、28.50和57.70元，以2018年6月12日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)/EV估值分別為0.79x、0.86x和0.81x。

?電子TMT板塊

電子TMT行業(yè)中，近一個(gè)月（2018.5.13-2018-6.12）電子、通信、計(jì)算機(jī)與傳媒行業(yè)行業(yè)指數(shù)分別下跌4.5%、4.8%、6.0%和6.1%。

2018年通信板塊凈利潤高增長主要系中國聯(lián)通2018年歸母凈利潤預(yù)測中值為33.7億元，同比增長691%。通信行業(yè)股權(quán)現(xiàn)金回報(bào)率為-7.8%，通信板塊股權(quán)現(xiàn)金回報(bào)率為負(fù)主要系中國聯(lián)通2017年股權(quán)自由現(xiàn)金流拖累（-1094億元）。中國聯(lián)通在2017年因償還債務(wù)支付現(xiàn)金2544億元，資產(chǎn)負(fù)債率從2016年末的62.6%下降至2017年末的46.5%。

（文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）