王鵬：債券違約高發(fā)下 須防范信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

王鵬

2018年以來，在前期債務(wù)集中到期、金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)等多重因素的影響下，已有多只信用債出現(xiàn)違約，違約主體數(shù)量持續(xù)攀升。

截至5月26日，隨著上海華信、億陽集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、凱迪生態(tài)等6家民營(yíng)違約主體陸續(xù)浮出水面，處于違約狀態(tài)的信用債數(shù)量已經(jīng)累計(jì)達(dá)到19只。

盡管違約主體和違約債券數(shù)量攀升速度較快，但目前上交所上市信用債違約率（約為2.2％）仍低于銀行間市場(chǎng)信用債違約率（7.6%），只比商業(yè)銀行貸款不良率（1.74%）略高，與美國(guó)市場(chǎng)信用債違約率（2%）大致持平。

另據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，截至5月21日，公開市場(chǎng)上的違約債券數(shù)量與2017年同期持平，小于2016年同期的30只，違約債券面額151.04億元，與2017年同期的152.7億元基本相當(dāng)，但明顯低于2016年同期的223.1億元。

與此同時(shí)，2018年1~4月，違約債券面額占企業(yè)債凈融資規(guī)模的比重為0.08%，低于2016年和2017年同期的0.14%和0.09%。

基于此，有債券市場(chǎng)一線監(jiān)管部門負(fù)責(zé)人認(rèn)為“目前不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。如果靜態(tài)地看當(dāng)前的違約規(guī)模，這一觀點(diǎn)是可以被理解和接受的。

但是，金融規(guī)律不僅僅受靜態(tài)因素影響，更多的是受金融機(jī)構(gòu)及投資者的預(yù)期所支配。從目前的情況來看，金融機(jī)構(gòu)和投資者的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了重大變化，這其中的主要影響因素包括：

第一，債券到期高峰尚未到來。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年債券總償還量為26.74萬億元，除12月份外，單月到期償還規(guī)模均超過1萬億元，其中6月份到期償還量居首，為3.25萬億元。

來自穆迪的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，2019年同樣是我國(guó)債券到期的高峰期。因此，除非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、融資環(huán)境等因素發(fā)生較大變化，當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)事件數(shù)量攀升的趨勢(shì)在未來一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步加速，可能成為大概率事件。

第二，以往的違約主要集中在低信用等級(jí)的債券上，但當(dāng)前的違約主體中出現(xiàn)了若干財(cái)務(wù)狀況尚好且被市場(chǎng)一致認(rèn)為具有較高信用等級(jí)的公司，其中還有一定數(shù)量的上市公司。

例如，凱迪生態(tài)在實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生之前，來自中誠(chéng)信國(guó)際的評(píng)級(jí)一直為AA。最近市場(chǎng)普遍關(guān)注的浙江民營(yíng)企業(yè)盾安集團(tuán)，在債務(wù)違約問題爆出之前，來自大公國(guó)際的評(píng)級(jí)保持為AA+。

信用狀況好、融資手段豐富的公司同樣出現(xiàn)違約問題，這會(huì)在很大程度上影響投資者信心，提升其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。

第三，本次債券違約潮的出現(xiàn)，既有宏觀經(jīng)濟(jì)周期及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化等方面的原因，同時(shí)金融去杠桿所帶來的影子銀行整治、融資渠道從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、非標(biāo)規(guī)?？s減等因素的重要影響也不可忽視。

可以預(yù)期的是，鑒于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正處于加息周期、輸入性通脹壓力未有緩解、決策層降低宏觀杠桿的決心非常明確等原因，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境在未來中短期內(nèi)出現(xiàn)明顯寬松的可能性較低，這將會(huì)給債券市場(chǎng)的信用環(huán)境造成持續(xù)的壓力。

上述因素的共同作用，在很大程度上改變了金融機(jī)構(gòu)和投資者的預(yù)期，進(jìn)而改變了其金融行為，并最終影響債券市場(chǎng)信用違約這一問題在未來的演化路徑。

基于此，對(duì)于此次違約潮，我們不能靜態(tài)地看待，而應(yīng)該動(dòng)態(tài)地認(rèn)識(shí)、分析、鑒別其可能的發(fā)展動(dòng)向及后果。

在筆者看來，當(dāng)前違約事件的不斷出現(xiàn)，所造成的一個(gè)重大隱患在于：有可能使得當(dāng)前局部、可控的信用風(fēng)險(xiǎn)問題引發(fā)全局性和系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。

首先，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)體現(xiàn)在資產(chǎn)層面。

在初期階段，信用違約風(fēng)險(xiǎn)的頻繁爆發(fā)，會(huì)觸發(fā)投資者對(duì)于低等級(jí)債券的擔(dān)憂，進(jìn)而拋售低等級(jí)債券，使得低等級(jí)債券利率大幅上行，并造成持有該類基金凈值的下跌，加大其贖回壓力。

為了應(yīng)對(duì)越來越大的贖回規(guī)模，基金將不得不拋售中高信用等級(jí)的債券，進(jìn)而引發(fā)債券市場(chǎng)整體利率的上行，并對(duì)主要持有中高信用等級(jí)債券的基金產(chǎn)生凈值和贖回的壓力，進(jìn)一步導(dǎo)致越來越多的金融機(jī)構(gòu)加入到拋售的隊(duì)伍中，整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入到“價(jià)格下跌-凈值下降-拋售增加-價(jià)格進(jìn)一步下跌”的負(fù)反饋機(jī)制中。

該機(jī)制演化的極端情形，就是包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)投資者都趨于同質(zhì)化，交易對(duì)手?jǐn)?shù)量及體量迅速萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重下降。

其次，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)體現(xiàn)在資金層面。

前期伴隨著對(duì)監(jiān)管套利、期限套利的追逐，大量中小金融機(jī)構(gòu)高度依賴“以短搏長(zhǎng)”的經(jīng)營(yíng)模式。這一模式可以維系的一個(gè)重要條件，就是不斷以批發(fā)性融資的方式獲得短期流動(dòng)性。

然而，在信用違約的高發(fā)期，一旦債券市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，將極有可能通過多層嵌套的業(yè)務(wù)鏈條對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的信用狀況產(chǎn)生影響，降低資金市場(chǎng)對(duì)這類機(jī)構(gòu)的信心及其在資金市場(chǎng)的融資能力，進(jìn)而對(duì)目前仍然規(guī)模龐大的影子銀行體系的流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

與此同時(shí)，出于聲譽(yù)及融資可得性等方面的考慮，暴露于重大違約風(fēng)險(xiǎn)之下及流動(dòng)性出現(xiàn)困難的個(gè)別機(jī)構(gòu)，往往會(huì)選擇隱瞞相關(guān)信息，這會(huì)進(jìn)一步加劇機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，動(dòng)搖其他機(jī)構(gòu)對(duì)其的信任，以及機(jī)構(gòu)相互之間的信任，從而引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的信心危機(jī)。這一機(jī)制演化的極端情形，就是包括銀行間市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)資金市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)劇烈萎縮。

最后，資產(chǎn)流動(dòng)性和資金流動(dòng)性存在互為表里、互相強(qiáng)化的可能，并且這兩方面因素不僅僅會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)，而且還會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資行為造成沖擊。

特別是對(duì)于前期負(fù)債規(guī)模較大、償債壓力較重的一些實(shí)體企業(yè)來說，在目前打破剛性兌付已成共識(shí)、融資環(huán)境整體收緊的背景下，借新還舊、做大規(guī)模的粗放式擴(kuò)張模式將很難持續(xù)，反而會(huì)使自身暴露于巨大的信用降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)之下。

近期，國(guó)內(nèi)園林行業(yè)的龍頭企業(yè)東方園林公司債發(fā)行遇冷，并導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，就是這一邏輯的極好演繹。

對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的信用債違約潮，一方面要認(rèn)識(shí)到這既是我國(guó)在金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中主動(dòng)去杠桿的必然結(jié)果，同時(shí)也是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

而在另一方面，中短期內(nèi)也應(yīng)該注意防范信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延速度過快所帶來的流動(dòng)性問題，在堅(jiān)持打破剛性兌付的前提之下，做好流動(dòng)性動(dòng)態(tài)緊平衡工作，避免出現(xiàn)因防范風(fēng)險(xiǎn)所帶來的新風(fēng)險(xiǎn)。

（作者為西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心教授、博士生導(dǎo)師）