港股今年首單做空 新秀麗中槍 股價(jià)復(fù)牌大跌12%

每經(jīng)編輯 趙慶    

5月24日，一家名為Blue Orca的做空機(jī)構(gòu)發(fā)布了一份沽空?qǐng)?bào)告，矛頭直指全球最大的箱包企業(yè)新秀麗（01910.HK），報(bào)告指控新秀麗通過財(cái)技虛增利潤，作為一個(gè)中檔品牌，卻偽裝成高級(jí)奢侈名牌，其每股價(jià)值僅為17.59港元，相較新秀麗23日收盤價(jià)折價(jià)近五成。

24日上午，新秀麗緊急停牌，停牌前股價(jià)報(bào)30.7港元。25日晚間，公司發(fā)布澄清并復(fù)牌公告，25日早間，新秀麗股價(jià)低開，截至發(fā)稿，公司股價(jià)報(bào)27.05港元，跌幅將近12%。

據(jù)公開消息，Blue Orca是由前知名做空機(jī)構(gòu)Glaucus的總監(jiān)Soren Aandahl自立門戶成立的做空基金，而新秀麗則是該機(jī)構(gòu)成立以來的首個(gè)“獵物”。Aandahl執(zhí)掌Glaucus期間共狙擊過11只港股，包括首鋼資源、中金再生、西部水泥等。

做空機(jī)構(gòu)：新秀麗虛增利潤、CEO學(xué)歷造假、就是個(gè)中端品牌

Blue Orca的報(bào)告稱，新秀麗存在的問題主要包括以下幾點(diǎn)：

1、財(cái)務(wù)造假

Blue Orca提到了三點(diǎn)，一是18億美元收購TUMI時(shí)虛增應(yīng)付賬款，二是收購TUMI亞洲分銷商時(shí)低報(bào)存貨，三是存貨大幅減值。

關(guān)于收購TUMI時(shí)虛增應(yīng)付賬款1個(gè)億：在被收購前一個(gè)月，TUMI的最新財(cái)報(bào)表示應(yīng)付賬款只有3897萬，且價(jià)值的確定性是非常高的。但新秀麗在收購TUMI時(shí)，提供的報(bào)表顯示TUMI的應(yīng)付賬款有1.39 億元。

Blue Orca認(rèn)為新秀麗的管理層在造假，通過虛增應(yīng)付賬款，把一部分費(fèi)用從利潤報(bào)表上面挪出，從而達(dá)到虛增利潤的效果。如果把這筆費(fèi)用計(jì)入，Blue Orca認(rèn)為新秀麗的EBIDDA要低12%，凈利潤要低24%。

2、CEO履歷造假

新秀麗CEO，Ramesh Tainwala，在各場合都自稱自己是一名博士，但實(shí)際上他從未獲得博士學(xué)位，只是在1992年-1993年期間參與了學(xué)院的一個(gè)項(xiàng)目而已。Blue Orca稱這種造假足以將Tainwala從CEO位置上拉下來。

3、審計(jì)出問題，與合作企業(yè)有關(guān)聯(lián)交易等

Blue Orca指出，從審計(jì)角度來說，新秀麗有很多貓膩，關(guān)聯(lián)交易有很多問題。

比如新秀麗南亞合營公司（South Asian JV），該公司由新秀麗與Tainwala家族合營，股權(quán)分配是60%和40%。按道理，這種關(guān)聯(lián)交易，新秀麗的審計(jì)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該高度監(jiān)視，但實(shí)際上并沒有：請(qǐng)的審計(jì)是印度注冊的小公司，連個(gè)網(wǎng)址都沒有；南亞也缺乏內(nèi)部管理等等。

4、掩蓋利潤增長趨勢

BLUE ORCA懷疑新秀麗通過債務(wù)推動(dòng)的收購，掩蓋了增長放緩的趨勢。

5、偽裝成高端奢侈品牌

新秀麗和其他中高端品牌包括MK，TPR、PVH.N等相比，就是一個(gè)中端品牌，卻偽裝成高端奢侈品牌。

報(bào)告中指出：新秀麗旗下品牌美國旅行者2018年的代言人、足球巨星C羅在出行時(shí)并未使用其代言的箱包，而是使用了著名奢侈品牌LV的箱包。足以證明新秀麗配不上高檔奢侈品這一品牌定位。

新秀麗：做空?qǐng)?bào)告實(shí)為片面之詞

24日，該份報(bào)告發(fā)出后，新秀麗股價(jià)慘跌，隨后公司緊急停牌。

隨后，新秀麗24日深夜發(fā)布公告，公告稱，做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告實(shí)為片面之詞并且具有誤導(dǎo)性，因此，該報(bào)告中所作結(jié)論并不正確。公司將酌情于適當(dāng)時(shí)候提供更多信息。就該報(bào)告中提及的具體指控，公司認(rèn)為其中并無任何根據(jù)《證券及期貨條例》第XIVA部需要披露的內(nèi)幕消息。其強(qiáng)調(diào)，沽空機(jī)構(gòu)利益一般而言與股東的利益可能并不一致，而且該報(bào)告可能旨在蓄意打擊對(duì)公司及其管理層的信心并損害公司的聲譽(yù)。因此，股東應(yīng)審慎對(duì)待該報(bào)告。

公開資料顯示，新秀麗是一家旅游行李箱公司，2018年一季度，營業(yè)總收入55.85億港元，同比上漲21.1%，凈利潤為2.76億港元，同比增長18.61%，營業(yè)收入主要來自于亞洲地區(qū)和北美洲地區(qū)。

去年至今，新秀麗股價(jià)一路攀升。

分析：做空邏輯弱不禁風(fēng)

那么，市場上對(duì)于這份做空?qǐng)?bào)告是怎么看的呢？新秀麗真如BLUE ORCA所說的那么差嗎？

有分析認(rèn)為，BLUE ORCA的做空邏輯實(shí)際上弱不禁風(fēng)。

首先財(cái)務(wù)問題集中在粉飾報(bào)表上，新秀麗確實(shí)有操縱收購，玩數(shù)字游戲的嫌疑，這要對(duì)業(yè)績進(jìn)行重新審計(jì)，如果審計(jì)過后確定只有在這次收購中的存貨，應(yīng)付賬款上有問題，對(duì)公司整體業(yè)績質(zhì)量的影響不大，這只是一筆小交易，是一次性影響。

但如果公司在過往的收購和報(bào)表審核中，都常用這種伎倆，那么公司過往的所有報(bào)表的真實(shí)性都值得質(zhì)疑，包括KMPG披露的公司人工日記賬分錄也是聳人聽聞。這一點(diǎn)需要公司關(guān)于審計(jì)問題做出合理的澄清 ，若過往報(bào)表都失信的話，公司股價(jià)腰斬也不是沒有可能。

而在存貨可變現(xiàn)凈值方面，快消品的滯銷很正常，這確實(shí)反映了目前公司存在大量落伍的產(chǎn)品存貨，需要進(jìn)一步減值。但這不等同公司未來的產(chǎn)品將面臨滯銷境地，公司的毛利率將下滑。

毛利率隨著產(chǎn)品的款式等偶然因素而變化，某個(gè)季度推出的產(chǎn)品滯銷，后續(xù)打折促銷將導(dǎo)致毛利率下降，在消費(fèi)行業(yè)這非常普遍。因此在公司整體的產(chǎn)品銷量沒有負(fù)增長時(shí)，這個(gè)邏輯暫時(shí)還很難證實(shí)。

另外，很多問題聚焦在CEO的利益輸送上，這同時(shí)也是南亞公司問題存在的原因之一，南亞公司的業(yè)務(wù)占比并不高，而CEO道德問題這一點(diǎn)其實(shí)對(duì)公司的商業(yè)模式和經(jīng)營影響是可控的。

目前，CEO占股只有1.1%，如果利益輸送和簡歷造假確鑿，那么將其踢出董事會(huì)就是了。過去CEO可能侵占了公司的利益，但未來這個(gè)問題很容易杜絕。對(duì)公司的估值和經(jīng)營，沒有太大的損傷。

因此，目前的做空目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)了8倍左右的PE，除非是大面積的財(cái)務(wù)造假，不然根本難以把估值殺到這么低，而且Blue Orca 的估值平均法，并不客觀。

總體來說并購報(bào)表粉飾以及CEO道德問題，這都不足以傷害目前新秀麗的品牌價(jià)值以及日常經(jīng)營，都是可控問題。在粉飾的報(bào)表項(xiàng)目影響剔除后，估值下行的空間有限。

那么問題來了：為什么做空機(jī)構(gòu)要拋出一份市場人士普遍認(rèn)為沒有說服力的做空?qǐng)?bào)告？

事實(shí)上，自從媒體報(bào)道Blue Orca 短期內(nèi)將狙擊港股市場后，市場絕大部分投資者都預(yù)期沽空目標(biāo)將會(huì)是中資背景。但是，最終Blue Orca 戲耍了市場多數(shù)投資者，不僅提前狙擊，而且狙擊目標(biāo)竟然是一家在港上市的跨國巨頭。

這很可能跟做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)做空中資股越來越困難有關(guān)。

Blue Orca Capital的創(chuàng)始人Soren Aandahl此前在著名沽空機(jī)構(gòu)Glaucus擔(dān)任研究總監(jiān)，盤點(diǎn)Glaucus在港股市場的戰(zhàn)績，確實(shí)可圈可點(diǎn)。從2012年起，Glaucus共攻擊過11只港股，分別是首鋼資源、西部水泥、中金再生、中國兒童護(hù)理、旭光、浩澤凈水、中國天然氣、瑞年國際、德普科技、中滔環(huán)保、豐盛控股。其中，Glaucus只在最后的豐盛控股上失手，成功率高達(dá)91.67%。

然而，正是豐盛控股的失敗案例，讓外資徹底意識(shí)必須改變在港股市場的沽空策略。

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