債務違約“黑天鵝”頻飛 機構(gòu)：信用風險可能貫穿整個2018

每經(jīng)記者 冷輝    每經(jīng)編輯 王可然    

進入5月以來，包括*ST中安在內(nèi)的多家公司密集出現(xiàn)債務違約事件。一系列的債務違約“黑天鵝”事件的背后，是金融監(jiān)管的持續(xù)深入，以及資管新規(guī)的出臺和去杠桿的推進。對此，一位評級行業(yè)資深人士認為，強監(jiān)管下的信用收縮是近期違約頻發(fā)的直接觸發(fā)因素。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，在2018年二季度，評級為AA及以下信用債總到期量大約有5500億元，三季度、四季度均有5000億元上下的總到期量，而在2019年一季度的總到期量也有4600多億元，這意味著評級為AA及以下信用債到期償還壓力仍然保持較高水平。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖表示，在嚴監(jiān)管緊信用的金融環(huán)境下，以民企為代表的相對弱勢企業(yè)會持續(xù)受到?jīng)_擊，信用風險或貫穿整個2018。

違約頻發(fā)因融資整體收緊

國泰君安固定收益研究覃漢、劉毅等人認為，年初以來的信用債市場，民企依然是信用事件重災區(qū)，需要從決定企業(yè)流動性以及違約風險的四點因素說起，分別是企業(yè)內(nèi)部盈利現(xiàn)金流、外部融資現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債表靜態(tài)流動性和外部支持，發(fā)行人最終走向違約一定是這四道屏障均被打破。

從這四點來看，2018年民企內(nèi)部現(xiàn)金流小幅好轉(zhuǎn)，但外部現(xiàn)金流繼續(xù)收縮，資產(chǎn)厚度及外部支持偏弱導致其信用風險依然居高不下。具體來看，首先是上市民營企業(yè)盈利小幅好轉(zhuǎn)，但積重難返；其次是外部現(xiàn)金流的大幅惡化成為主導信用風險的主要因素；最后從資產(chǎn)負債表靜態(tài)流動性和外部支持的角度來看，民企同樣占據(jù)下風。

天風固收認為，與以往常見的“行業(yè)景氣度下行，導致盈利惡化”或是“實際控制人風險”導致的民企債違約不同，本輪違約的民企債普遍帶有外部融資整體收緊、公司再融資渠道幾近枯竭，導致流動性危機的特征。整體而言，本輪違約潮是在去杠桿和強監(jiān)管的宏觀環(huán)境下發(fā)生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。

一位大型城商行的一線業(yè)務部門總經(jīng)理對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，一些民營企業(yè)違約，基本上都是上市公司的債券，如果不是上市公司，一般民營企業(yè)發(fā)債很難，基本上是發(fā)不出來?，F(xiàn)在發(fā)債條件也都比較苛刻，不像以前比較寬松，后續(xù)的融資渠道一旦受阻，也沒有其他的資金補充渠道和來源，肯定會面臨違約。如果是地方的龍頭民營企業(yè)，政府可能會支持，如果政府不救助的話，難言樂觀?？孔陨斫?jīng)營發(fā)展還錢是很難的，現(xiàn)在很多民營企業(yè)擴張?zhí)炝?，一旦資金鏈受阻甚至斷裂，違約是不可避免的。

行業(yè)信用利差繼續(xù)走闊

在信用違約的另一面，記者注意到信用利差也在擴大。據(jù)興業(yè)證券固收稍早前的研報，進入2018年，長端負債成本下降最為明顯，但低等級信用利差走闊幅度是最大的，信用風險在上升。

光大證券固收研究近期的跟蹤數(shù)據(jù)也顯示，行業(yè)信用利差繼續(xù)走闊，其中民營企業(yè)AAA、AA+、AA級的信用利差也都出現(xiàn)擴大趨勢。Wind資訊數(shù)據(jù)則顯示，一年期和三年期的企業(yè)債信用利差（以國開債為基準）即中債中短期票據(jù)信用利差AAA/AA+/AA均同向擴大。

興業(yè)固收認為，這是由于政策層面開始推向緊信用和結(jié)構(gòu)性去杠桿，信用風險壓力在提升。加上管控非標融資和地方政府違規(guī)債務清理，企業(yè)融資渠道收緊，融資難度進一步上升，民企的風險暴露持續(xù)，高負債、低資質(zhì)的國企和融資平臺也在所難免。

此外，融資收縮的壓力在上升，銀行信貸額度偏緊，理財規(guī)模的收縮可能是大概率事件，年初以來信用風險持續(xù)爆發(fā)，低資質(zhì)主體的風險暴露是在加速的。從市場反映看，信用風險目前已經(jīng)是結(jié)構(gòu)性上升。民企進入2018年明顯被要求更高的溢價。資質(zhì)較弱地區(qū)的中低等級融資平臺利差走闊非常明顯，且在2018年之后加速飆升。

興業(yè)銀行首席策略師喬永遠對記者表示，對于風險事件與利差走闊的關系，風險事件是主因，信用利差走闊是結(jié)果。信用利差的走闊意味著市場開始出現(xiàn)比較明顯的風險市場化的特點，即市場對風險的認識在加強，風險溢價正在提高。風險溢價的提高有助于降低安全資產(chǎn)的負債成本，但同時也使得風險偏高的主體在剛兌打破之后，為自身付出更高的融資成本。

喬永遠提到，風險事件與利差走闊帶來的負面影響，在個別民營企業(yè)身上已有所體現(xiàn)。個別民企相對于國企，原本就有規(guī)模小、外部支持弱、財務質(zhì)量不高、擔保關系復雜、實控人影響大等特點，而近期出現(xiàn)風險事件的民企，有一個明顯特點就是過去幾年擴張過于激進。這一輪金融去杠桿有助于調(diào)整道德風險，使得過于激進的企業(yè)承擔較大的流動性壓力，這也印證了“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的”這句話。

債券市場風險仍待釋放

上述城商行一線業(yè)務人士對記者表示，實際上不少民營企業(yè)發(fā)債一直比較難，如今“違約潮”影響下就難上加難了，需要更多的增信措施。民營企業(yè)的債他們一般也是不去認購的，AA及以下級別的債本身也不容易發(fā)出來。

同時，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2018年6-11月，主體評級在AA及以下的債券總償還量保持在月均逾7100億元的規(guī)模，跟今年前五個月月均7600多億元相差并不大，這表明中低等級的發(fā)行人償債壓力依舊。

有評級機構(gòu)人士表示，伴隨監(jiān)管的進一步趨嚴，信用收縮周期仍將繼續(xù)。疊加風險暴露背景下金融機構(gòu)風險偏好下降，信用資質(zhì)較弱、對外部融資依賴度過強的民營企業(yè)、央企邊緣化子公司及地方競爭性國企的融資環(huán)境或?qū)⑦M一步惡化，債券市場的風險仍待進一步釋放。

該資深評級人士認為，違約頻發(fā)是我國債券市場逐步走向成熟的標志。成熟的債券市場應該實現(xiàn)對信用類資產(chǎn)的風險定價。在系統(tǒng)性風險緩釋的環(huán)境下，“排隊違約”概率很??；但結(jié)構(gòu)性壓力下，信用分布中處于邊緣化區(qū)域的主體將承受更大的壓力。

國泰君安固收表示，信用風險頻發(fā)，一方面會對過低的評級利差造成沖擊，另一方面會進一步降低市場風險偏好，疊加監(jiān)管陸續(xù)落地可能引發(fā)的流動性壓力，利率債和高等級信用債短期也會承壓，即便是降準后債市已經(jīng)跌了很多，但目前來看還是很難出現(xiàn)像樣的上漲。而從信用風險的性質(zhì)、當前的流動性以及民企自身的狀況來看，當前信用違約潮對債市的沖擊不太可能復制2011年的情況。