債務(wù)違約“黑天鵝”頻飛 機(jī)構(gòu)：信用風(fēng)險(xiǎn)可能貫穿整個(gè)2018

每經(jīng)記者 冷 輝     每經(jīng)編輯 王可然    

進(jìn)入5月以來，包括*ST中安在內(nèi)的多家公司密集出現(xiàn)債務(wù)違約事件。一系列的債務(wù)違約“黑天鵝”事件的背后，是金融監(jiān)管的持續(xù)深入，以及資管新規(guī)的出臺(tái)和去杠桿的推進(jìn)。對(duì)此，一位評(píng)級(jí)行業(yè)資深人士認(rèn)為，強(qiáng)監(jiān)管下的信用收縮是近期違約頻發(fā)的直接觸發(fā)因素。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，在2018年二季度，評(píng)級(jí)為AA及以下信用債總到期量大約有5500億元，三季度、四季度均有5000億元上下的總到期量，而在2019年一季度的總到期量也有4600多億元，這意味著評(píng)級(jí)為AA及以下信用債到期償還壓力仍然保持較高水平。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖表示，在嚴(yán)監(jiān)管緊信用的金融環(huán)境下，以民企為代表的相對(duì)弱勢(shì)企業(yè)會(huì)持續(xù)受到?jīng)_擊，信用風(fēng)險(xiǎn)或貫穿整個(gè)2018。

違約頻發(fā)因融資整體收緊

國泰君安固定收益研究覃漢、劉毅等人認(rèn)為，年初以來的信用債市場(chǎng)，民企依然是信用事件重災(zāi)區(qū)，需要從決定企業(yè)流動(dòng)性以及違約風(fēng)險(xiǎn)的四點(diǎn)因素說起，分別是企業(yè)內(nèi)部盈利現(xiàn)金流、外部融資現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動(dòng)性和外部支持，發(fā)行人最終走向違約一定是這四道屏障均被打破。

從這四點(diǎn)來看，2018年民企內(nèi)部現(xiàn)金流小幅好轉(zhuǎn)，但外部現(xiàn)金流繼續(xù)收縮，資產(chǎn)厚度及外部支持偏弱導(dǎo)致其信用風(fēng)險(xiǎn)依然居高不下。具體來看，首先是上市民營(yíng)企業(yè)盈利小幅好轉(zhuǎn)，但積重難返；其次是外部現(xiàn)金流的大幅惡化成為主導(dǎo)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要因素；最后從資產(chǎn)負(fù)債表靜態(tài)流動(dòng)性和外部支持的角度來看，民企同樣占據(jù)下風(fēng)。

天風(fēng)固收認(rèn)為，與以往常見的“行業(yè)景氣度下行，導(dǎo)致盈利惡化”或是“實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)”導(dǎo)致的民企債違約不同，本輪違約的民企債普遍帶有外部融資整體收緊、公司再融資渠道幾近枯竭，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的特征。整體而言，本輪違約潮是在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的宏觀環(huán)境下發(fā)生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。

一位大型城商行的一線業(yè)務(wù)部門總經(jīng)理對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，一些民營(yíng)企業(yè)違約，基本上都是上市公司的債券，如果不是上市公司，一般民營(yíng)企業(yè)發(fā)債很難，基本上是發(fā)不出來?，F(xiàn)在發(fā)債條件也都比較苛刻，不像以前比較寬松，后續(xù)的融資渠道一旦受阻，也沒有其他的資金補(bǔ)充渠道和來源，肯定會(huì)面臨違約。如果是地方的龍頭民營(yíng)企業(yè)，政府可能會(huì)支持，如果政府不救助的話，難言樂觀?？孔陨斫?jīng)營(yíng)發(fā)展還錢是很難的，現(xiàn)在很多民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)張?zhí)炝?，一旦資金鏈?zhǔn)茏枭踔翑嗔?，違約是不可避免的。

行業(yè)信用利差繼續(xù)走闊

在信用違約的另一面，記者注意到信用利差也在擴(kuò)大。據(jù)興業(yè)證券固收稍早前的研報(bào)，進(jìn)入2018年，長(zhǎng)端負(fù)債成本下降最為明顯，但低等級(jí)信用利差走闊幅度是最大的，信用風(fēng)險(xiǎn)在上升。

光大證券固收研究近期的跟蹤數(shù)據(jù)也顯示，行業(yè)信用利差繼續(xù)走闊，其中民營(yíng)企業(yè)AAA、AA+、AA級(jí)的信用利差也都出現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。Wind資訊數(shù)據(jù)則顯示，一年期和三年期的企業(yè)債信用利差（以國開債為基準(zhǔn)）即中債中短期票據(jù)信用利差A(yù)AA/AA+/AA均同向擴(kuò)大。

興業(yè)固收認(rèn)為，這是由于政策層面開始推向緊信用和結(jié)構(gòu)性去杠桿，信用風(fēng)險(xiǎn)壓力在提升。加上管控非標(biāo)融資和地方政府違規(guī)債務(wù)清理，企業(yè)融資渠道收緊，融資難度進(jìn)一步上升，民企的風(fēng)險(xiǎn)暴露持續(xù)，高負(fù)債、低資質(zhì)的國企和融資平臺(tái)也在所難免。

此外，融資收縮的壓力在上升，銀行信貸額度偏緊，理財(cái)規(guī)模的收縮可能是大概率事件，年初以來信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)爆發(fā)，低資質(zhì)主體的風(fēng)險(xiǎn)暴露是在加速的。從市場(chǎng)反映看，信用風(fēng)險(xiǎn)目前已經(jīng)是結(jié)構(gòu)性上升。民企進(jìn)入2018年明顯被要求更高的溢價(jià)。資質(zhì)較弱地區(qū)的中低等級(jí)融資平臺(tái)利差走闊非常明顯，且在2018年之后加速飆升。

興業(yè)銀行首席策略師喬永遠(yuǎn)對(duì)記者表示，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)事件與利差走闊的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)事件是主因，信用利差走闊是結(jié)果。信用利差的走闊意味著市場(chǎng)開始出現(xiàn)比較明顯的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化的特點(diǎn)，即市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)在加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正在提高。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高有助于降低安全資產(chǎn)的負(fù)債成本，但同時(shí)也使得風(fēng)險(xiǎn)偏高的主體在剛兌打破之后，為自身付出更高的融資成本。

喬永遠(yuǎn)提到，風(fēng)險(xiǎn)事件與利差走闊帶來的負(fù)面影響，在個(gè)別民營(yíng)企業(yè)身上已有所體現(xiàn)。個(gè)別民企相對(duì)于國企，原本就有規(guī)模小、外部支持弱、財(cái)務(wù)質(zhì)量不高、擔(dān)保關(guān)系復(fù)雜、實(shí)控人影響大等特點(diǎn)，而近期出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的民企，有一個(gè)明顯特點(diǎn)就是過去幾年擴(kuò)張過于激進(jìn)。這一輪金融去杠桿有助于調(diào)整道德風(fēng)險(xiǎn)，使得過于激進(jìn)的企業(yè)承擔(dān)較大的流動(dòng)性壓力，這也印證了“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的”這句話。

債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍待釋放

上述城商行一線業(yè)務(wù)人士對(duì)記者表示，實(shí)際上不少民營(yíng)企業(yè)發(fā)債一直比較難，如今“違約潮”影響下就難上加難了，需要更多的增信措施。民營(yíng)企業(yè)的債他們一般也是不去認(rèn)購的，AA及以下級(jí)別的債本身也不容易發(fā)出來。

同時(shí)，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2018年6-11月，主體評(píng)級(jí)在AA及以下的債券總償還量保持在月均逾7100億元的規(guī)模，跟今年前五個(gè)月月均7600多億元相差并不大，這表明中低等級(jí)的發(fā)行人償債壓力依舊。

有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)人士表示，伴隨監(jiān)管的進(jìn)一步趨嚴(yán)，信用收縮周期仍將繼續(xù)。疊加風(fēng)險(xiǎn)暴露背景下金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用資質(zhì)較弱、對(duì)外部融資依賴度過強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)、央企邊緣化子公司及地方競(jìng)爭(zhēng)性國企的融資環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步惡化，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍待進(jìn)一步釋放。

該資深評(píng)級(jí)人士認(rèn)為，違約頻發(fā)是我國債券市場(chǎng)逐步走向成熟的標(biāo)志。成熟的債券市場(chǎng)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)對(duì)信用類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩釋的環(huán)境下，“排隊(duì)違約”概率很小；但結(jié)構(gòu)性壓力下，信用分布中處于邊緣化區(qū)域的主體將承受更大的壓力。

國泰君安固收表示，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，一方面會(huì)對(duì)過低的評(píng)級(jí)利差造成沖擊，另一方面會(huì)進(jìn)一步降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加監(jiān)管陸續(xù)落地可能引發(fā)的流動(dòng)性壓力，利率債和高等級(jí)信用債短期也會(huì)承壓，即便是降準(zhǔn)后債市已經(jīng)跌了很多，但目前來看還是很難出現(xiàn)像樣的上漲。而從信用風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、當(dāng)前的流動(dòng)性以及民企自身的狀況來看，當(dāng)前信用違約潮對(duì)債市的沖擊不太可能復(fù)制2011年的情況。