東方金誠首席分析師徐承遠(yuǎn)：存量時代炒房已成歷史 REITS迎來發(fā)展機(jī)遇

每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 姚祥云    

近期，中國證監(jiān)會聯(lián)合住房城鄉(xiāng)建設(shè)部共同發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》提供了住房租賃存量資產(chǎn)盤活新方向。

東方金誠首席分析師徐承遠(yuǎn)指出，如果說其他融資大門在關(guān)閉，資產(chǎn)證券化則為房地產(chǎn)企業(yè)融資開了一扇窗。針對中國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化路徑，徐承遠(yuǎn)近日在東方金誠和全聯(lián)房地產(chǎn)商會REITs專委會聯(lián)合主辦的“國際經(jīng)驗(yàn)中國借鑒——2018房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化高峰論壇”上指出，隨著國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)控不斷加碼和房地產(chǎn)企業(yè)融資監(jiān)管趨嚴(yán)，自2016年下半年以來房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊，融資成本呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢。資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，在房地產(chǎn)新時代為房企帶來了新的機(jī)遇。

房地產(chǎn)存量時代到來

房地產(chǎn)涉及領(lǐng)域較廣，從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游涉及建筑、建材、機(jī)械、家電等行業(yè)，因此房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展更容易受到人們關(guān)注。房地產(chǎn)企業(yè)從拿地到建設(shè)，到最后持有和運(yùn)營，不僅受政策影響，還受市場資金面影響。

徐承遠(yuǎn)指出，2009年以來，中國房地產(chǎn)市場投資增速持續(xù)下滑，2011年以來，房地產(chǎn)開工面積、施工面積和竣工面積也開始出現(xiàn)下降，特別是2016年以來商品房銷售面積出現(xiàn)較大幅度回落。從房地產(chǎn)價格來看，一二線城市與銷售面積變化一致，自2016年以來也出現(xiàn)一定幅度的回落。不過部分三線城市房價依然上漲，房價在不同城市出現(xiàn)較為明顯的分化。

他指出，我國房地產(chǎn)發(fā)展，從拿地到開發(fā)，再到賣出，都實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)，同時也具有高毛利和高杠桿的特點(diǎn)。

從融資方式來看，傳統(tǒng)的融資模式主要是三個方面：第一是銀行開發(fā)貸，第二是非標(biāo)貸款的融資，第三是經(jīng)營性物業(yè)貸。但從以上角度來看，徐承遠(yuǎn)判斷，國內(nèi)房地產(chǎn)市場已進(jìn)入“存量時代”。這種傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)模式在去杠桿和金融市場嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，持續(xù)受到挑戰(zhàn)，融資壓力很大。

除了傳統(tǒng)銀行貸款模式，房地產(chǎn)企業(yè)還可以發(fā)債券融資。不過，徐承遠(yuǎn)指出，從2016年開始，公司債也在不斷收緊。各類融資大門逐漸關(guān)了，但資產(chǎn)證券化為房地產(chǎn)企業(yè)融資開了一扇窗。

從資產(chǎn)負(fù)債表來看，與傳統(tǒng)模式的不同之處在于，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化是從房企資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端入手，如房地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)的購房尾款資產(chǎn)證券化、持有環(huán)節(jié)的物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化、租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化，以及商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）、私募房地產(chǎn)投資信托基金（私募REITs）等，徐承遠(yuǎn)介紹。資產(chǎn)證券化融資可以為房地產(chǎn)企業(yè)提供全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，即從一開始的開發(fā)到售出，再到最后的個人居住，服務(wù)貫穿各個環(huán)節(jié)。

類REITs主要以底層現(xiàn)金流作為償債保障

2017年以來因監(jiān)管政策支持等因素，資產(chǎn)證券化發(fā)行繼續(xù)保持快速增長。徐承遠(yuǎn)介紹，不管是2017年還是2018年一季度，房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)證券化融資工具單數(shù)和規(guī)模較快增長，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷豐富；從結(jié)構(gòu)上看，購房尾款A(yù)BS、物業(yè)費(fèi)ABS規(guī)模占比有所下降，供應(yīng)鏈ABS、CMBS和類REITs發(fā)行規(guī)模占比逐步上升，2017年CMBS和類REITs規(guī)模占比超過50%；房地產(chǎn)市場調(diào)控、金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，房地產(chǎn)開發(fā)商運(yùn)用ABS融資意愿顯著提升。個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）的發(fā)行規(guī)模自2016年來實(shí)現(xiàn)翻番；棚改/保障房ABS有所增長，房地產(chǎn)相關(guān)ABS市場活躍度顯著增強(qiáng)。

目前市場上房地產(chǎn)相關(guān)ABS主要有五大產(chǎn)品類型。徐承遠(yuǎn)介紹，供應(yīng)鏈ABS、購房尾款A(yù)BS和物業(yè)費(fèi)ABS，對主體的信用級別依賴較強(qiáng)，開發(fā)商在其中一般承擔(dān)增信方的角色。因此這類產(chǎn)品的發(fā)行對開發(fā)商資質(zhì)要求較高。而CMBS、類REITS這兩類則對主體依賴程度相對降低，特別是類REITs，主要以底層現(xiàn)金流作為償債保障。因此，即便中小房地產(chǎn)企業(yè)自身信用較弱，但只要手握質(zhì)地較好的物業(yè)，便可以做類REITs。

整體來看，徐承遠(yuǎn)判斷，目前市場上房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險相對較低。其中一個表現(xiàn)就是，我國市場發(fā)行的類REITs和CMBS產(chǎn)品，底層物業(yè)區(qū)位優(yōu)勢較突出，一般是一線城市和二線城市核心地區(qū)，這對產(chǎn)品現(xiàn)金流穩(wěn)定性和估值穩(wěn)定性起到很好的保障作用。

再從量化指標(biāo)來看，徐承遠(yuǎn)指出，底層物業(yè)的現(xiàn)金流狀況較好，大多數(shù)處于成熟階段，運(yùn)營穩(wěn)定?，F(xiàn)金流對產(chǎn)品的覆蓋倍數(shù)大多數(shù)能達(dá)到1.3倍以上，主體資質(zhì)特別強(qiáng)的也有1.2倍。此外被抵押資產(chǎn)的估值折扣對產(chǎn)品也有較強(qiáng)保障，一般折扣率在60%~80%。

REITs對多數(shù)房企是難得機(jī)會

展望未來房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，徐承遠(yuǎn)預(yù)測，從政策層面來看，我國支持租房制度改革，這意味著炒房時代已經(jīng)過去，租房市場將逐步發(fā)展。這為以REITs為主的租賃市場資產(chǎn)證券化帶來機(jī)會。

徐承遠(yuǎn)分析，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展將會為房企形成長期穩(wěn)定的融資渠道。在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，整個市場資金鏈偏緊，房地產(chǎn)企業(yè)通過ABS融資將是絕佳渠道。在政府大力支持住房租賃市場指引下，市場空間很大。

此外，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展將帶來物業(yè)經(jīng)營模式的改變。徐承遠(yuǎn)分析，傳統(tǒng)上，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的運(yùn)營模式就是拿地之后開發(fā)賣出。有了租賃資產(chǎn)證券化，如REITs產(chǎn)品，就可以通過持有物業(yè)獲得持續(xù)經(jīng)營性收入。隨著市場的擴(kuò)容，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化能夠帶動ABS底層基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷豐富，如長租公寓領(lǐng)域、家居廣場等。

同時，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略和財務(wù)價值將推動國內(nèi)REITs發(fā)展加快，這對于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)是難得的機(jī)會。