央行一季度貨幣政策報(bào)告有四大看點(diǎn)，下一步貨幣政策如何走已有信號

對比上一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，最主要的變化有以下幾點(diǎn)：

一是新增5000億以下金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存單納入MPA考核。

自2018年第一季度評估時(shí)起，央行把資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。此次正式宣布，要進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理，完善宏觀審慎評估，擬于2019年第一季度評估時(shí)將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA考核。

二是特別提出要堅(jiān)決打贏防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，新增“全面清理整頓金融秩序”的表述。

報(bào)告稱，集中力量優(yōu)先處理可能影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定和引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題。抓緊補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，有效控制宏觀杠桿率和重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，積極化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥處置各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，全面清理整頓金融秩序，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，堅(jiān)決打贏防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。

三是提出2017年宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，未來我國宏觀杠桿率有望進(jìn)一步趨穩(wěn)，并逐步實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿。

四是承認(rèn)利率市場化改革還有一些“硬骨頭”，并提出下一步要結(jié)合國際基準(zhǔn)利率改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，進(jìn)一步完善Shibor等基準(zhǔn)利率體系，進(jìn)一步健全中央銀行市場化的利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。

展望下一步的貨幣政策，報(bào)告稱，將繼續(xù)綜合運(yùn)用價(jià)、量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。一方面要掌控好流動(dòng)性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定。

看點(diǎn)一、5000億以下金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存單納入MPA考核

自2018年第一季度評估時(shí)起，央行把資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。此次正式宣布，要進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理，完善宏觀審慎評估，擬于2019年第一季度評估時(shí)將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA考核。

考慮到政策調(diào)控推進(jìn)的平穩(wěn)性，對于同業(yè)存單納入MPA，符合了先監(jiān)測、后考核，先大銀行、后小銀行的政策節(jié)奏。

實(shí)際上，自2018年一季度起，資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單進(jìn)行監(jiān)測。因此，中小型金融機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單盡管尚未納入MPA考核，但對于納入考核早已有預(yù)期并已開始作出調(diào)整。此外，再加上中小銀行更多的受到省聯(lián)社等窗口指導(dǎo)，同業(yè)負(fù)債壓縮早已進(jìn)行。因此，不少分析人士預(yù)計(jì)，明年起對中小金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存單納入MPA考核不會(huì)對機(jī)構(gòu)造成太大沖擊。

不過，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)鄧海清說，但從市場情緒層面看，不排除市場重新產(chǎn)生對監(jiān)管過度擔(dān)憂的可能，對投資者而言需要觀察。

看點(diǎn)二、全面清理整頓金融秩序

每季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的最后一部分，都是展望下一步如何打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。值得注意的是，相比于去年四季度的報(bào)告，今年一季度報(bào)告在這方面的表述上有很大調(diào)整。

例如，四季度報(bào)告提及的“加強(qiáng)對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、銀行資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性變化情況、房地產(chǎn)市場、互聯(lián)網(wǎng)金融、跨境資金流動(dòng)、跨行業(yè)跨市場風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和防范。進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)影子銀行、房地產(chǎn)金融等的宏觀審慎管理”，此次未再提。；另一方面，對于繼續(xù)推動(dòng)出臺(tái)金控公司監(jiān)管規(guī)則也未在本次報(bào)告中提及。

報(bào)告相比于去年季度報(bào)告新增了“全面清理整頓金融秩序”。2018年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告則與之前的基調(diào)不同，一方面刪去了“統(tǒng)籌政策力度和節(jié)奏，防止疊加共振”，另一方面新增了“全面清理整頓金融秩序”。

對此，鄧海清表示，上述表述轉(zhuǎn)變或許是為了對沖監(jiān)管定調(diào)的變化，此次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，在摘要的貨幣政策部分新增提法“注重引導(dǎo)預(yù)期”，而之前貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在該部分均沒有該表述，可能表明穩(wěn)定市場預(yù)期主要將通過“貨幣政策”，而“監(jiān)管政策”則是以解決問題為主。另一種對市場有利方向的理解是，2017年以來，對市場沖擊大的主要監(jiān)管政策均已落地，未來的監(jiān)管政策更多的是查漏補(bǔ)缺，所以需要“全面清理整頓金融秩序”，而不太可能因?yàn)楸O(jiān)管政策對市場再度產(chǎn)生沖擊。

看點(diǎn)三、宏觀杠桿率下降顯著

報(bào)告稱，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至250.3%。其中，企業(yè)部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，是2011年以來首次下降，2012-2016年年均則增長8.3個(gè)百分點(diǎn)。政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，2012-2016年年均則增長1.1個(gè)百分點(diǎn)。住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個(gè)百分點(diǎn)，增幅比2012-2016年年均增幅略低0.1個(gè)百分點(diǎn)。

報(bào)告分析稱，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，上述推升宏觀杠桿率的因素開始出現(xiàn)變化，未來我國宏觀杠桿率有望進(jìn)一步趨穩(wěn)，并逐步實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿：

一是未來一段時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)有望保持穩(wěn)定增長，我國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，必然要求提高債務(wù)資金的利用效率，有助于帶動(dòng)杠桿率下行。

二是我國商品和要素領(lǐng)域的貨幣化程度已經(jīng)較高，伴隨人口老齡化步伐加快，貨幣化進(jìn)程也將趨于放緩，在杠桿率上會(huì)有所顯現(xiàn)。

三是金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融市場不斷完善，對影子銀行導(dǎo)致杠桿率上升的狀況有所抑制。

四是地方政府債務(wù)約束硬化，政府融資擔(dān)保行為規(guī)范。

五是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)一步推進(jìn)，加之市場化法治化債轉(zhuǎn)股深入實(shí)施等，都將有利于宏觀杠桿率企穩(wěn)甚至下降。

看點(diǎn)四、改革一級交易商制度

央行每個(gè)季度發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中都會(huì)有專欄，專門討論一些熱點(diǎn)問題，也側(cè)面反映出央行近期關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本次的一個(gè)專欄是專門討論央行合格交易對手方。

央行于1998年建立公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度。目前為48家，包括開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)、政策性銀行、大型國有銀行、股份制商業(yè)銀行。

公開市場業(yè)務(wù)一級交易商作為央行合格交易對手方的基礎(chǔ)群體，可以廣泛參與央行公開市場債券正(逆)回購、央行票據(jù)發(fā)行認(rèn)購和現(xiàn)券買賣等日常操作。

在此基礎(chǔ)上，近年來央行加強(qiáng)對合格交易對手方的統(tǒng)一管理，在創(chuàng)設(shè)新的操作工具時(shí)，根據(jù)該工具的特點(diǎn)和功能定位，從上述一級交易商中選擇符合特定條件的部分機(jī)構(gòu)參與操作。

例如，2014年央行在創(chuàng)設(shè)“中期借貸便利(MLF)”工具、用于向銀行體系投放3個(gè)月到1年期的中長期流動(dòng)性時(shí)，選擇的合格交易對手方就是公開市場業(yè)務(wù)一級交易商中MPA達(dá)標(biāo)情況較好的商業(yè)銀行。

報(bào)告透露，考慮到市場環(huán)境和貨幣供應(yīng)方式的變化，目前對公開市場業(yè)務(wù)一級交易商的要求已與2004年建立考評機(jī)制時(shí)明顯不同。2018年3月，央行引入新的公開市場業(yè)務(wù)一級交易商考評指標(biāo)體系，設(shè)置了“傳導(dǎo)貨幣政策”、“發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用”、“市場活躍度及影響力”、“依法合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營”、“流動(dòng)性管理能力”等七大方面、三個(gè)層次共計(jì)32項(xiàng)考評指標(biāo)。

其中：

“傳導(dǎo)貨幣政策”相關(guān)考評指標(biāo)主要考察一級交易商參與公開市場操作和流動(dòng)性分層傳導(dǎo)情況；

“發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用”，主要考察一級交易商貨幣市場資金融通的持續(xù)性、穩(wěn)定性和定價(jià)合理性等情況；

“市場活躍度及影響力”，主要考察一級交易商在貨幣市場、債券市場的認(rèn)購、交易和做市等情況；

“依法合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營”，主要考察一級交易商宏觀審慎評估以及監(jiān)管考核指標(biāo)達(dá)標(biāo)情況；

“流動(dòng)性管理能力”，主要考察一級交易商流動(dòng)性缺口狀況以及對央行資金的依賴程度；

“操作實(shí)務(wù)”和“配合央行操作室有關(guān)工作”則考察一級交易商誠信、規(guī)范、安全參與公開市場操作等方面的表現(xiàn)。

報(bào)告表示，與原來的指標(biāo)相比，新的考評指標(biāo)體系覆蓋面明顯擴(kuò)大，反映了央行對一級交易商在宏觀審慎評估、分層傳導(dǎo)流動(dòng)性、疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制、熨平市場波動(dòng)等方面的最新要求。此次調(diào)整是對一級交易商制度的優(yōu)化和完善，體現(xiàn)了“高標(biāo)準(zhǔn)、少而精”原則篩選一級交易商管理理念。