專訪 | 瑞銀、英聯(lián)邦外匯兩大首席：美債“破3”后，投資者應(yīng)多元化資產(chǎn)配置

每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 秦勇    

北京時(shí)間4月24日晚，美國(guó)10年期國(guó)債收益率自2014年1月以來(lái)，首次突破3%的整數(shù)位心理關(guān)口。與此同時(shí)，兩年期美國(guó)國(guó)債收益率也于當(dāng)天創(chuàng)下紀(jì)錄——自2008年9月以來(lái)首次超過(guò)2.5%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，美債“破3”絕非尋常，自2011年以來(lái)，3%的10年期美債收益率關(guān)口只在2013年和2014年初短暫觸及過(guò)兩次。美債收益率也一直被全球資本市場(chǎng)視作“標(biāo)桿”，因?yàn)槊纻鶐缀跏墙炭茣降?ldquo;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資”。美債收益率走高，意味著資金的“價(jià)格”升高，錢比以前更貴了，資金的閘門將關(guān)得更緊。

那么，在美債收益率“破3”的背后，哪些因素在持續(xù)推動(dòng)其上漲？這將對(duì)美國(guó)各個(gè)行業(yè)的貸款成本產(chǎn)生怎樣的影響？如果10年期美債收益率接下來(lái)繼續(xù)上漲，會(huì)對(duì)美股市場(chǎng)造成什么影響？美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否會(huì)受到巨大沖擊？投資者又該如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？

就上述問(wèn)題，瑞銀財(cái)富管理部門全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·多諾萬(wàn)（Paul Donovan）和英聯(lián)邦外匯（Commonwealth Foreign Exchange）首席市場(chǎng)分析師奧默·艾斯納（Omer Esiner）在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱NBD）記者獨(dú)家專訪時(shí)，深度解讀了10年美債收益率“破3”后對(duì)市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響。多諾萬(wàn)指出，不論10年期美債收益率如何漲跌，投資者避免更嚴(yán)重債券拋售風(fēng)險(xiǎn)的方法是一如既往地持有多元化資產(chǎn)組合；艾斯納則對(duì)記者表示，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一直是推高美債收益率的關(guān)鍵因素之一。

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美國(guó)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成美債收益率上漲主因

NBD：有媒體報(bào)道稱，美國(guó)大量的新債發(fā)行計(jì)劃和原油價(jià)格持續(xù)攀升是10年期美債收益率持續(xù)攀升的重要原因。我們也注意到，年初至今10年期美國(guó)國(guó)債收益率已累計(jì)上漲近25%。在您看來(lái)，推動(dòng)10年期美債收益率持續(xù)上漲的因素有哪些？這些因素接下來(lái)會(huì)否繼續(xù)推動(dòng)10年期美債收益率上漲？

保羅·多諾萬(wàn)：鑒于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位，美國(guó)政府債券收益率仍處于非常低的水平。美聯(lián)儲(chǔ)和外國(guó)央行（包括中國(guó)央行）持有的債務(wù)規(guī)模，仍在扭曲市場(chǎng)。這可能會(huì)使收益率低于本來(lái)的情況。然而，美聯(lián)儲(chǔ)表示將在今年繼續(xù)加息。此外，經(jīng)濟(jì)基本數(shù)據(jù)仍然相對(duì)強(qiáng)勁。勞動(dòng)力市場(chǎng)正在推高工資水平，這將逐漸導(dǎo)致通脹上升。最后，美國(guó)財(cái)政赤字比最初預(yù)期的要大（因?yàn)槠湓噲D填補(bǔ)稅收漏洞的努力并沒(méi)有像預(yù)期的那樣成功，因此稅收收入可能會(huì)令人失望）。在我看來(lái)，油價(jià)的上漲并非美債收益率上漲的重要原因。多數(shù)央行也將忽視石油對(duì)整體通脹的影響，除非以漲薪的方式來(lái)應(yīng)對(duì)油價(jià)上漲，否則油價(jià)上漲不太可能成為美債收益率走高的主要問(wèn)題。

我認(rèn)為，在上述因素中，市場(chǎng)正在轉(zhuǎn)向一些由價(jià)格主導(dǎo)的因素。接下來(lái)美債的收益率不太可能進(jìn)一步大幅上漲，但適度的上漲是有可能的，尤其是如果預(yù)算赤字?jǐn)?shù)據(jù)比預(yù)期的更糟糕，但美聯(lián)儲(chǔ)或外國(guó)央行持有大量債務(wù)仍將限制美債收益率的大幅上漲。

奧默·艾斯納：推動(dòng)美債收益率走高的部分因素是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善。上周數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的零售銷售和生產(chǎn)力強(qiáng)勁。本周的數(shù)據(jù)也顯示了很強(qiáng)勁的消費(fèi)者信心和新房銷售，美國(guó)總體CPI水平也一直在爬升。一些企業(yè)最近發(fā)布的財(cái)報(bào)也顯示，企業(yè)在投入成本和資源價(jià)格方面出現(xiàn)了一些價(jià)格壓力，通脹上升的跡象在這些財(cái)報(bào)中表現(xiàn)的最為明顯。

此外，過(guò)去兩周地緣政治風(fēng)險(xiǎn)緩解也是美債收益率走高的原因之一——美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)將訪問(wèn)中國(guó)，討論中美貿(mào)易問(wèn)題的新聞大受市場(chǎng)歡迎，這被視為中美貿(mào)易摩擦緩和的象征。我認(rèn)為這是一個(gè)很好的跡象。此外，27日朝韓會(huì)面，以及朝鮮最終和美國(guó)的談判，也被視為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的改善，所有這些因素共同推高了美債收益率。

NBD：10年期美債收益率是全球借貸成本的標(biāo)桿。收益率攀升，企業(yè)發(fā)債成本勢(shì)必要增加，最近幾年借貸成本較低的好日子也結(jié)束了，州和地方政府發(fā)債成本同樣也會(huì)攀升。那么，這將對(duì)美國(guó)的公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資、房貸利率和學(xué)生貸款等產(chǎn)生怎樣的影響？

保羅·多諾萬(wàn)：美債收益率的影響力并不像看上去那么大。但需要記住的是，大多數(shù)美國(guó)企業(yè)都無(wú)法進(jìn)入債券市場(chǎng)。中小企業(yè)占私營(yíng)部門GDP的60%左右，這些企業(yè)的貸款都來(lái)自銀行。相較債券市場(chǎng)的波動(dòng)，銀行利率對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力的反應(yīng)更大，而中小企業(yè)借貸成本很可能不會(huì)受到這些波動(dòng)的影響。住房抵押貸款利率與債券利率的關(guān)系更為緊密，但當(dāng)然，只有新增的抵押貸款會(huì)受到影響。已有抵押貸款的買家仍將按照固定的利率，他們的借貸成本和可支配收入將不會(huì)受到影響。

我們還應(yīng)該注意到，到目前為止，我們所討論的只是美債收益率相對(duì)較小的變化，這從整體經(jīng)濟(jì)的角度上來(lái)講，影響并不大。

奧默·艾斯納：的確，美國(guó)的抵押貸款往往與10年期美債的收益率掛鉤，因?yàn)榻^大多數(shù)的房屋貸款都是30年期固定利率抵押貸款。隨著10年期美債收益率走高，抵押貸款和新購(gòu)房者的借款成本也會(huì)上升。這絕對(duì)是一個(gè)值得關(guān)注的因素，但僅僅是眾多因素之一。從歷史上看，我們現(xiàn)在的借貸成本是非常非常低的，而對(duì)于那些10年期抵押貸款利率低于4%的買家來(lái)說(shuō)，這可能是不常見(jiàn)的。也有許多研究表明，美國(guó)住房市場(chǎng)活動(dòng)的最大單一驅(qū)動(dòng)力往往是失業(yè)率。因此，我認(rèn)為美債收益率的走高將是影響整個(gè)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的因素之一，但美國(guó)的整體就業(yè)水平可能是住房市場(chǎng)最大的單一推動(dòng)力。

借貸成本可能會(huì)對(duì)整體收益率施壓，美債收益率上升意味著利率上升。但另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇上采取措施。如果美國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然非常強(qiáng)勁，并且失業(yè)率在4%的水平附近徘徊，那就接近歷史上最高的就業(yè)水平。另一方面，我認(rèn)為加息的影響是漸進(jìn)有序的，所以借貸成本上升對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響要比經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)要小。

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投資者可繼續(xù)持有債券以抵御貿(mào)易戰(zhàn)等風(fēng)險(xiǎn)

NBD：10年期美債收益率上行被許多投資人士視為美國(guó)今年股市見(jiàn)頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)之一，3%又是一個(gè)重要的心理關(guān)口。10年期美債收益率在24日盤前突破3%后，美股大跌。摩根大通也預(yù)計(jì)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率將在今年年底前漲到3.15%，與彭博社調(diào)查的56位分析師的預(yù)測(cè)中值相同。那么，如果10年期美債收益率接下來(lái)繼續(xù)上漲，會(huì)對(duì)美股市場(chǎng)造成怎樣的影響？

保羅·多諾萬(wàn)：我不認(rèn)為3%是一個(gè)重要的關(guān)口，因?yàn)檫@從經(jīng)濟(jì)上來(lái)講沒(méi)有意義。如果因?yàn)槠髽I(yè)上調(diào)價(jià)格而推動(dòng)美債收益率上升，這表明企業(yè)盈利增長(zhǎng)將比之前市場(chǎng)認(rèn)為的更為強(qiáng)勁；另一方面，如果美債收益率的上升是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更強(qiáng)勁，以及投資者正從債市轉(zhuǎn)向股市，這將對(duì)美股有利。如果美債收益率上升是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)正試圖通過(guò)激進(jìn)的貨幣緊縮政策來(lái)壓低通脹，這對(duì)美股來(lái)說(shuō)則是一個(gè)不利的信號(hào)。

NBD：包括“新債王”杰弗里·岡拉克和Guggenheim Partners的Scott Minerd在內(nèi)的知名投資人，都把3%當(dāng)作是決定30年債券牛市是否告終的指標(biāo)。在研究市場(chǎng)心態(tài)的分析師心中，一旦收益率突破3.05%，達(dá)到2011年觸及的水平，那么市場(chǎng)可能會(huì)從天堂跌至地獄。您對(duì)此怎么看，投資者該如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？

保羅·多諾萬(wàn)：我認(rèn)為政府債券被瘋狂拋售的可能性是很低的。有觀點(diǎn)稱，10年期美債收益率突破3.05%要比2.98%的收益率更有可能引發(fā)大規(guī)模拋售，我認(rèn)為這一觀點(diǎn)不太可信。但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，避免更嚴(yán)重債券拋售風(fēng)險(xiǎn)的方法是一如既往地持有多元化資產(chǎn)組合。但需要指出的是，多元化并不是說(shuō)不持有任何債券——投資者應(yīng)該持有債券，作為抵御貿(mào)易戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)等的對(duì)沖工具。

NBD：同樣在周二，兩年期美債收益率上漲1個(gè)基點(diǎn)，收于2.49%，達(dá)到了2008年金融危機(jī)以來(lái)最高水平。有觀點(diǎn)指出，雖然10年期美債收益率破3%更為引人關(guān)注，但相比之下，短期美債（如一年期、兩年期）收益率的變化可能對(duì)市場(chǎng)潛在的影響更大。您怎么看？

保羅·多諾萬(wàn)：短期美債的收益率主要反映在聯(lián)邦基金利率上。但長(zhǎng)期的美債收益率則是市場(chǎng)對(duì)金融監(jiān)管、定量政策和供應(yīng)做出的反應(yīng)。短端美債收益率或長(zhǎng)端美債收益率的重要性取決于投資者是關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，還是其他的因素。因此，兩年期美國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)下2008年9月以來(lái)新高，等于是說(shuō)聯(lián)邦基金利率（以及對(duì)聯(lián)邦基金利率的預(yù)期）處于金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。

奧默·艾斯納：短期借款成本對(duì)許多企業(yè)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)更有影響。此外，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期的美債收益率也有更多的控制，因?yàn)檫@可能更準(zhǔn)確地反映了市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)貨幣政策的看法。但短期是否比10年期美債收益率更對(duì)市場(chǎng)有影響，我想這是一個(gè)一直在爭(zhēng)論的問(wèn)題。雖然有很多的借貸都與10年期的美債收益率掛鉤，但這個(gè)問(wèn)題的核心在于我們關(guān)注的是商業(yè)貸款利率、住房的抵押貸款利率，還是美國(guó)的信用卡還款利率等等，很多這些都是與10年期美債的收益率掛鉤的，這也是為什么10年期美債的收益率被視作國(guó)際債券市場(chǎng)標(biāo)桿，以及全球借貸成本的黃金指標(biāo)。