券商解讀：CDR推出速度超預(yù)期，A股科技股格局將產(chǎn)生這些巨變

圖片來源：攝圖網(wǎng) 創(chuàng)新企業(yè)登陸A股路徑漸明。 3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）。簡而言之，創(chuàng)新企業(yè)上市方式CDR和IPO二選一。但是，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值應(yīng)不低于2000億元；尚未在境外上市的企業(yè)最近一年營收不低于30億元且估值不低于200億元。另外，試點企業(yè)應(yīng)屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。 CDR是什么？ 中國存托憑證CDR（ChinaDepositoryReceipt）是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實現(xiàn)股票的異地買賣。 從李克強總理3月5日政府工作報告中提出“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”，至《若干意見》的正式發(fā)布僅僅25天，充分顯示監(jiān)管層對于深化資本市場開放，支持“新經(jīng)濟”企業(yè)登陸A股市場的決心。此前因制度限制，中概股回歸需經(jīng)歷私有化退市、拆除VIE架構(gòu)再通過IPO或借殼才能登陸A股，步驟繁瑣、耗時極長。而繞道香港，港交所不允許“同股不同權(quán)”公司在港上市，同時大中華公司也不能在香港作為第二上市地。 CDR和IPO二選一確定后，創(chuàng)新企業(yè)上市，中概股回歸路徑漸明。 誰有望拔得頭籌？ 《若干意見》同時規(guī)定最近一年營收不低于30億元、估值不低于200億元的試點企業(yè)可在A股市場IPO。根據(jù)CBInsights和《2016中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》（長城戰(zhàn)略研究院、科技部火炬中心、中關(guān)村管委會）的不同口徑數(shù)據(jù)，我們分別篩選出14家和34家估值不低于30億美元的“獨角獸”公司共大家參考。結(jié)合富士康僅20個工作日便“過會”，《若干意見》推出后或掀起“新經(jīng)濟”代表的獨角獸公司上市浪潮。 發(fā)行CDR對市場和券商的影響 1.回歸有序推進，對市場沖擊有限 天風(fēng)證券徐彪認為，CDR對于股票市場兩個方面的資金消耗，一是通過發(fā)行新股融資直接消耗資金，二是發(fā)行后股份解禁上市將進一步增加股票供應(yīng)。 對于可能造成的沖擊，中信證券研究觀點如下： 抓大放小，緩解市場擔(dān)憂的“大干快上”風(fēng)險?！度舾梢庖姟氛w導(dǎo)向是抓大放小的，對于試點企業(yè)2000億元的市值要求，目前全球334家中概股中，市值達標(biāo)、未在國內(nèi)上市、符合“創(chuàng)新企業(yè)”標(biāo)準的只有6家：阿里巴巴、中國移動、百度、京東、網(wǎng)易、中國電信。設(shè)定了市值和營收標(biāo)準后，抓大放小，預(yù)計獨角獸們回歸進度可控。 回歸穩(wěn)步有序推進，A股流動性預(yù)期不會明顯惡化。假設(shè)這6家公司均通過發(fā)行CDR回歸，并以2.5%-5.0%的流通市值為例，對應(yīng)融資需求為1315億-2631億元。鑒于A股市場2016及2017年融資總額分別為2.1萬億及1.7萬億，且受減持新歸約束，增發(fā)募資規(guī)模已明顯縮小，我們認為市場流動性承壓概率較小。另一方面，試點原則包括“穩(wěn)步有序推進，切實防控風(fēng)險”，監(jiān)管層會把握節(jié)奏，避免對二級市場流動性沖擊過大。 2.CDR可為券商帶來15%承銷業(yè)務(wù)增量 CDR發(fā)行及交易環(huán)節(jié)中最重要的兩個中介角色分別為存券機構(gòu)和托管機構(gòu)，天風(fēng)證券徐彪認為，只有具有國際業(yè)務(wù)資質(zhì)和聲譽的國內(nèi)券商適合充當(dāng)存券機構(gòu)，而托管機構(gòu)則可以由券商或商業(yè)銀行擔(dān)任。 具有國際業(yè)務(wù)資質(zhì)和聲譽的龍頭券商將在海外中資股發(fā)行CDR的過程中獲得更多業(yè)務(wù)資源和機會，既可以獲取即期的利潤（發(fā)行、托管、經(jīng)紀等），也可以獲得未來業(yè)務(wù)發(fā)展的機會，如拓展上市公司資源等。 從過去幾年的情況來看，中信、海通、國君、華泰、中金等券商海外業(yè)務(wù)發(fā)展比較靠前，有望在CDR發(fā)行中取得更好的業(yè)務(wù)。 定量測算了CDR發(fā)行對券商承銷業(yè)務(wù)的貢獻。從近年來ADR發(fā)行費率來看，主要集中在5-15%，與融資金額負相關(guān)。當(dāng)融資金額在5億美元以上時，承銷費率一般在5%左右。因此我們假定CDR發(fā)行的平均承銷費率為5%。 根據(jù)測算，預(yù)計CDR發(fā)行融資可以給券商帶來的承銷收入為280-560億元，如果按三年平均發(fā)行，每年的承銷收入可增加90-180億元?？紤]到當(dāng)前A股承銷費率與我們假設(shè)CDR承銷費率接近，這些承銷收入對券商承銷業(yè)務(wù)的增量約為15%。 發(fā)行CDR對A股現(xiàn)有科技股的影響 中信研究報告認為，中概股回歸給A股新經(jīng)濟公司提供“估值錨”。 6家中概念股合計市值約5.3萬億元，對應(yīng)A股“計算機+電子元器件+通信”三個板塊合計市值1.3倍左右。若陸續(xù)回歸，將重塑現(xiàn)有國內(nèi)相關(guān)行業(yè)上市公司格局。A股計算機和通信行業(yè)的2018E市盈率分別在36倍和43倍左右，而中概股的代表公司，如阿里巴巴（2018年市盈率34倍）、百度（23倍）及網(wǎng)易（16倍）等的回歸，將對相關(guān)板塊估值起到錨定效應(yīng)。另外，政策影響下，預(yù)計A股相關(guān)板塊龍頭和非龍頭公司會加快分化。 天風(fēng)證券徐彪認為，短期來看，CDR對A股科技股的初期影響在于重估現(xiàn)有龍頭。 由于8家企業(yè)CDR可能不會于一年內(nèi)全部推出，因此我們預(yù)計CDR和獨角獸IPO在啟動后三個月內(nèi)的初期規(guī)模不會太大，因此對市場資金的分流影響并不大。 考慮市場認識到政府對新經(jīng)濟龍頭的態(tài)度轉(zhuǎn)變，在CDR發(fā)行或獨角獸上市前，會對A股現(xiàn)有科技龍頭進行重估，提升其估值水平。但我們認為，科技龍頭內(nèi)部也會因景氣、估值等不同原因出現(xiàn)分化?？傮w而言，我們認為重估已經(jīng)開始。 但上市后，則應(yīng)根據(jù)流動性和估值比較來看。如果發(fā)行量小、且估值不斷走高，那么有可能會對存量科技股帶來溢出效應(yīng)。如果發(fā)行量大，且估值走高，那可能對存量科技股形成擠出效應(yīng)。我們預(yù)計決策層在初期會控制發(fā)行量，8家企業(yè)CDR可能不會于一年內(nèi)全部推出，因此我們預(yù)計CDR和獨角獸IPO在啟動后三個月內(nèi)的初期規(guī)模不會太大，這會使得存量科技股的估值得到進一步提升。 中長期來看，CDR對A股科技股的影響在于優(yōu)化整體格局，助力優(yōu)質(zhì)公司加速發(fā)展。 第一，A股科技股格局會得到優(yōu)化。我們預(yù)計啟動CDR后，優(yōu)質(zhì)科技股數(shù)量明顯上升，市值占比加大，科技股板塊的長期投資價值更突出。第二，A股科技股估值體系重構(gòu)。由于優(yōu)質(zhì)科技的虹吸效應(yīng)，A股大量基本面不好的中小公司估值壓力會加大，而優(yōu)質(zhì)科技股估值則向國際趨近。即好公司和壞公司之間的估值差異會顯現(xiàn)，壞公司的估值有很大的下降空間，如香港市場就有極其明顯的龍頭溢價特征。第三，A股現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)龍頭的市值空間還較大。CDR啟動后，預(yù)計優(yōu)質(zhì)公司估值改善，融資條件向好，加快其未來發(fā)展，市值體量向目前海外中資股和獨角獸靠攏。 每日經(jīng)濟新聞綜合中信證券、天風(fēng)證券研究報告等 （每經(jīng)App登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）