如是金融研究院院長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友：核心資產(chǎn)泡沫化2018年不會(huì)打破

每經(jīng)編輯 張壽林    

每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 姚祥云

1月24日，“金融街88號(hào)”論壇年會(huì)在京召開。如是金融研究院院長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友深入闡述了雙支柱調(diào)控的理論演進(jìn)和中國(guó)實(shí)踐。他指出，從全球來(lái)看，2008年金融危機(jī)以來(lái)的過去十年，基本是量化寬松的十年，也是脫實(shí)向虛的十年?，F(xiàn)在這種情況正在被校正。中國(guó)的雙支柱調(diào)控以國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)成立為標(biāo)志已經(jīng)正式形成，并在影響著整個(gè)市場(chǎng)。

管清友稱，無(wú)論商業(yè)銀行，還是券商、保險(xiǎn)，未來(lái)雙支柱調(diào)控框架對(duì)于業(yè)務(wù)層面的影響都是非常直接的。

雙支柱提法是宏觀經(jīng)濟(jì)理論創(chuàng)新

管清友稱，金融危機(jī)以后，宏觀經(jīng)濟(jì)理論未有明顯進(jìn)展，雙支柱的提法則算是宏觀經(jīng)濟(jì)理論上的一個(gè)創(chuàng)新，它實(shí)際上打破了傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)根本不關(guān)注金融領(lǐng)域的傳統(tǒng)，把金融作為重要的一個(gè)領(lǐng)域納入到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架中去。這是最近十年以來(lái)的一個(gè)重要進(jìn)展。

從中國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，2015年，中國(guó)人民銀行完善宏觀審慎政策框架的工作會(huì)議要求，商業(yè)銀行從2016年開始實(shí)行MPA管理。MPA管理在2016年以后切切實(shí)實(shí)地影響了商業(yè)銀行的行為。2017年7月，央行發(fā)布《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2017）》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了它對(duì)于中國(guó)宏觀審慎管理的職能。同月，全國(guó)金融工作會(huì)議提出設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，其中也專門明確了強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的職責(zé)。此后，十九大報(bào)告里正式提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。

雙支柱的邊界到底如何區(qū)分？管清友指出，宏觀審慎政策更加側(cè)重于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，而貨幣政策更加側(cè)重于價(jià)格的穩(wěn)定。因此，從中間目標(biāo)上來(lái)看，宏觀審慎政策的總量維度是廣義信貸GDP；時(shí)間維度是建立緩沖地點(diǎn)，減緩資產(chǎn)價(jià)格和信貸的順周期；空間維度是降低金融體系內(nèi)部關(guān)聯(lián)。貨幣政策的中間目標(biāo)是CPI，以及M2流動(dòng)性調(diào)節(jié)。從工具上來(lái)看，宏觀審慎更加傾向于使用通用流動(dòng)性工具，MPA管理對(duì)商業(yè)銀行的規(guī)范，其中已運(yùn)用到很多工具。貨幣政策主要還是應(yīng)用公開市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金、央行貸款利率政策等。

資產(chǎn)負(fù)債不對(duì)等收縮

管清友指出，在雙支柱調(diào)控的框架形成以后，資產(chǎn)負(fù)債逐漸出現(xiàn)不對(duì)等收縮。

從統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，2017年社融同比增速持續(xù)高于M2增速。資金面整體呈供不應(yīng)求局面，資金價(jià)格易上難下。但M2增速和社融增速收縮速度不對(duì)等，M2同比增長(zhǎng)是慢回落，而資產(chǎn)端，在2017年中，社融開始出現(xiàn)大幅回落。

此外，從整個(gè)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債情況來(lái)看，資產(chǎn)的回落幅度實(shí)際上相對(duì)負(fù)債較小。為什么會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)端的收縮速度可能比我們負(fù)債端的收縮速度要快，管清友認(rèn)為有三方面原因：第一，企業(yè)部門去杠桿速度非?？?，去年以來(lái)大型企業(yè)財(cái)團(tuán)都在去杠桿。第二，房地產(chǎn)的收縮，因?yàn)槲覀冏?016年9月30日以來(lái)出現(xiàn)了對(duì)房地產(chǎn)的嚴(yán)厲調(diào)控。第三，對(duì)地方政府的約束，包括對(duì)PPP模式的規(guī)范，對(duì)地方債務(wù)的約束，因此地方政府的資產(chǎn)在收縮。

由于流動(dòng)性的收縮，資金利率居高不下，甚至是穩(wěn)步抬升的局面。管清友認(rèn)為，這種情形可能短期之內(nèi)不會(huì)得到改善。所以從資產(chǎn)配置角度來(lái)講，在資產(chǎn)和負(fù)債出現(xiàn)不對(duì)等收縮的情況下，就會(huì)出現(xiàn)核心資產(chǎn)的泡沫化，這種基本的投資邏輯至少在2018年不會(huì)打破。

這種收縮型流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫什么時(shí)候會(huì)結(jié)束呢？關(guān)鍵在于需要幾年時(shí)間對(duì)影子銀行、地方政府債務(wù)等問題進(jìn)行控制，控制宏觀杠桿率。