李宇嘉：房企股價上漲，不能偏信“調(diào)控放松”的資本市場故事

李宇嘉

近期，資本市場上房地產(chǎn)板塊集體爆發(fā)。近7個交易日，多個龍頭股股價上漲超10%，特別是內(nèi)房股上漲強(qiáng)勁，龍頭股股價甚至創(chuàng)出新高。

對此，業(yè)內(nèi)的意見認(rèn)為，此前鐵板一塊的緊縮性調(diào)控政策有望出現(xiàn)松動，這應(yīng)當(dāng)是最大的催化因素，意味著調(diào)控政策可能會到頂部，甚至偏向于“吹暖風(fēng)”——即限購政策調(diào)整，滿足改善型需求，意味著需求端管控松綁。與此同時，二線城市松綁人才購房、降低落戶門檻，將給市場帶來巨大的增量需求；限價政策調(diào)整，讓定價回歸市場，則意味著供給端管控松綁，2015~2017年集中出讓的高地價項目，前期因受到價格管制無法入市，現(xiàn)在則可以入市了。

行業(yè)龍頭業(yè)績耀眼，市場集中率提升，這也是其中一個催化因素。2017年，行業(yè)前三甲銷售規(guī)模集體破5000億元，TOP6的門檻提升至3000億元，TOP10的門檻提升至1500億元，千億房企達(dá)到11家。

調(diào)控貫穿2017年始終，但行業(yè)龍頭銷售業(yè)績超出預(yù)期，加上在預(yù)售制度下，2017年銷售利好將會反映在2018~2019年會計年度的企業(yè)報表上。因此，不管是估值修復(fù)還是業(yè)績重估，都將會反映在股價上。而政策利空出盡的預(yù)期，以及更多位列TOP30的企業(yè)喊出2018年“銷售破千億”，則進(jìn)一步強(qiáng)化了市場判斷。

資本市場講的故事始終還是“講故事”，而房地產(chǎn)行業(yè)需要研究并加以關(guān)注的問題是：是否因為財政壓力過大而導(dǎo)致蘭州等個別城市不得不放松政策？這是否全國新一輪政策松綁期到來？

確實，有媒體計算，這些城市土地出讓收入和房地產(chǎn)稅收達(dá)到地方一般本級預(yù)算收入的60%左右。2014~2017年，基于“穩(wěn)增長”、“惠民生”考慮，基建和公共設(shè)施投資被寄予厚望，地鐵、市政管網(wǎng)、教育文化等大型項目，二線城市“上馬”的更多，基建投資年均增速超過20%。但是，2017年以來，包括財金50號文、中央金融工作會議，均嚴(yán)重約束地方政府未來融資行為，甚至啟動了地方政府領(lǐng)導(dǎo)“終身問責(zé)制”。

同時，近兩年制造業(yè)“去產(chǎn)能”，環(huán)保上升到“攻堅戰(zhàn)”，中央督察嚴(yán)厲，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)占較大比重的二線城市，財政收支確實受到影響。同時，始于2014年“9·30”（調(diào)整“認(rèn)房又認(rèn)貸”）的樓市回暖，某種程度上有支持“穩(wěn)增長”，降低經(jīng)濟(jì)失速預(yù)期的考慮。

再加上近年來二線城市是新型城鎮(zhèn)化重點，不管是承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和回流農(nóng)民工還是吸引人才，都在全面發(fā)力，本輪樓市回升過程中，新出讓的土地多位于城鎮(zhèn)化建設(shè)的新區(qū)?；谝陨戏治?，當(dāng)本地樓市快速降溫以后（目前蘭州新房去化周期達(dá)17個月），作為短期干預(yù)的限購，適時調(diào)整也在情理之中。

但是，我們不能忽視長效機(jī)制建設(shè)的成果，它正在潤物細(xì)無聲地潛入并逐漸代替短期性質(zhì)的、行政干預(yù)色彩濃重的調(diào)控政策。

事實上，土地、住房、金融、稅收等要素已全面向“房住不炒”的頂層架構(gòu)靠攏。舉例來說，配建租賃住房和保障房已成為供地標(biāo)準(zhǔn)，大城市20%~30%的土地專項建設(shè)租賃住房，北京超額完成2017年集體土地供地計劃。

當(dāng)大批量的租賃住房、保障房和限制價格的普通住房（包括共有產(chǎn)權(quán)住房）入市，新市民、無房戶的住房訴求有了穩(wěn)定的渠道，對于商品房市場，自然可以調(diào)整鐵板一塊的調(diào)控政策了。

當(dāng)然，長效機(jī)制還未全面“落地”的情況下，還需保持調(diào)控政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性，以漸進(jìn)推進(jìn)、有保有壓的方式過渡是較好的選擇。

以限售取代限購，正是基于以上考慮。一方面，限售能避免限購挫傷改善型需求、人為創(chuàng)設(shè)與限制需求，造成樓市大起大落；另一方面，限售不限制需求資格，但能將炒作需求排擠出市場，避免大規(guī)模入市和拋售導(dǎo)致樓市起落，無疑更尊重市場規(guī)律、更能貫徹“房住不炒”。

最關(guān)乎樓市的金融，正在全面肅清套利、富人利用杠桿等傾向，走向服務(wù)實體和百姓的新時代。自2017年年中金融工作會議后，金融與實體和房地產(chǎn)的關(guān)系開始正本清源，各大銀行都成立普惠金融部門。而且，2018年經(jīng)濟(jì)工作三大“攻堅戰(zhàn)”中，去杠桿排在首位。盡管新年釋放出新額度，但房貸規(guī)模和占比控制并未放松，熱點城市明確今年房貸投放不超過新增貸款的20%~30%。

只要資金面不放松，杠桿嚴(yán)格受限，再加上需求端通過限售控制投機(jī)炒作，供給端租賃住房、保障房、限價房全面放量，即便限購松綁，樓市整體穩(wěn)定的態(tài)勢也完全可以保持。

稅收也一樣，未來我國將完備房地產(chǎn)稅立法，后續(xù)征收將在各地陸續(xù)“落地”。筆者認(rèn)為，不管未來房產(chǎn)稅如何征收、稅率高低，剛需人群、首套房購置、合理改善等人群，將會以免稅（首套免稅或每個人一定面積免稅）、“先繳后退”等方式而避免加稅沖擊。而且，房產(chǎn)稅征收以后，投資房地產(chǎn)獲利的預(yù)期將會受到明顯沖擊，合理需求占主導(dǎo)，稅收反哺公共服務(wù)，樓市會更加穩(wěn)定。

當(dāng)然，調(diào)控也將更加差異化、精準(zhǔn)化。對于北上廣深等一線城市，由于需求太龐大（包括改善型需求和投資需求），只不過受各種限制性措施而被隔離在外或伺機(jī)觀望。同時，商品住房供給端的約束也很明顯，近年來“類住宅”泛濫，側(cè)面也反映出商品住房供給不足的問題。

未來，除了分流需求到租賃、保障性住房、共有產(chǎn)權(quán)之外，需求端的管控短期內(nèi)還不能松動。

比如，近期深圳啟動了新房限售政策，上海明確調(diào)控不動搖、不松懈，繼續(xù)引導(dǎo)開發(fā)商合理定價。另外，海南近期祭出一攬子調(diào)控和改革方案，除了限購、限售外，還停批投資性小戶型住宅，全省推行新房全裝修，建設(shè)用地總量和強(qiáng)度雙控。這些案例也說明房地產(chǎn)的管控并未出現(xiàn)明顯放松的勢頭。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）