2018貨幣政策：削峰填谷緊平衡 閘門難松動

每經(jīng)編輯 張壽林    

每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 姚祥云

就在2017年結(jié)束前的半個多月，央行上調(diào)公開市場操作利率成為標(biāo)志性調(diào)整，讓市場對2018年貨幣政策走向的懸念幾近于無。

正如隨后眾多分析師所表明的，央行此舉信號意義之大，隨行就市地調(diào)整操作利率很可能成為重要的市場引導(dǎo)方式，未來公開市場操作利率還可能上調(diào)。在資金利率層面，這也意味著將易上難下。

回顧2017年，去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險是基調(diào)，“緊貨幣”成為關(guān)鍵詞并貫穿始終，資金利率一路波動攀升，企業(yè)債券發(fā)行大幅下滑，但“貨幣閥門”堅持不松動，維持市場基本流動性，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崱?/p>

展望2018年，防風(fēng)險等基調(diào)仍將延續(xù)。

2017：資金成本全線上揚(yáng)

M2作為我國貨幣政策主要中間目標(biāo)，2017年數(shù)月間增速連創(chuàng)歷史新低，最低為10月份的8.8%。貨幣供應(yīng)增速放緩，央行借以“保持流動基本穩(wěn)定”。同時，社融保持平穩(wěn)增長，2017年內(nèi)各月社融余額同比增長均維持在13%左右，最低月份11月末同比增長12.5%。

“緊貨幣”+“強(qiáng)社融”格局意味著金融支持實體經(jīng)濟(jì)的效率進(jìn)一步提升，經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)?rdquo;逐步顯現(xiàn)。

中國銀行國際金融研究所近期發(fā)布的報告指出，M2不斷走低且與社會融資存量增長出現(xiàn)背離的原因既與金融去杠桿有關(guān)，也與M2作為貨幣政策中間目標(biāo)的導(dǎo)向作用減弱有關(guān)。

一面是社融平穩(wěn)增長，另一面是企業(yè)債券融資年內(nèi)持續(xù)放緩。2016年末，企業(yè)債券余額為17.92萬億元，同比增長22.5%。2017年，該項同比增長逐月遞減，1月末企業(yè)債券余額為17.9萬億元，同比增長19.5%，到了11月末，企業(yè)債券余額為18.34萬億元，同比增長1.6%。

企業(yè)債券融資放緩的背后是發(fā)行利率高位波動。年內(nèi)7年期企業(yè)債發(fā)行利率超過7%不在少數(shù)，不少企業(yè)因高利率而取消或推遲發(fā)行。在2015、2016年，同期限企業(yè)債發(fā)行利率多在5%上下。

債券發(fā)行利率高居的背后是貨幣市場資金成本上升。2017年以來，各期限Shibor均有上升。年初隔夜、7天期、3個月、1年期shibor分別為2.21%、2.59%、3.28%、3.38%，在一路波動上行后，12月中旬對應(yīng)項分別達(dá)2.72%、2.87%、4.87%、4.70%。

從公開市場操作利率的調(diào)整來看，年內(nèi)逆回購和MLF利率分別上調(diào)三次，累積上調(diào)25個基點。具體來看，1月24日MLF上調(diào)10個基點，其中6個月、1年期中標(biāo)利率分別調(diào)至2.95%、3.10%。2月3日，7天、14天、28天逆回購中標(biāo)利率分別上調(diào)10個基點至2.35%、2.50%和2.65%。3月16日央行逆回購和MLF中標(biāo)利率再次上行10BP，7天、14天、28天逆回購中標(biāo)利率分別上調(diào)10個基點至2.45%、2.60%和2.75%；6個月、1年期MLF中標(biāo)利率分別調(diào)至3.05%、3.20%。12月14日，央行開展的逆回購和MLF操作利率小幅上行5個基點，7天、28天逆回購中標(biāo)利率分別至2.50%、2.80%，1年期MLF中標(biāo)利率至3.25%。

受流動性整體偏緊、監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化、通脹上行以及經(jīng)濟(jì)超預(yù)期等影響，在經(jīng)歷2016年四季度的大幅下跌之后，2017年債券市場延續(xù)了此前震蕩下行行情。截至2017年12月15日，中債總指數(shù)報167.8，與2016年同期持平。

2018：市場利率仍易上難下

2017年12月14日央行開展的逆回購和MLF操作利率小幅上行5個基點，進(jìn)一步堅定了貨幣政策難以松動的預(yù)期。交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀判斷，此舉的信號意義應(yīng)予以高度重視，這表明在貨幣市場利率顯著高于公開市場操作利率的情況下，央行未來隨行就市地調(diào)整操作利率很可能成為重要的市場引導(dǎo)方式，未來操作利率還將有上調(diào)可能。

央行發(fā)布的《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，“削峰填谷”維護(hù)流動性基本穩(wěn)定，把握好保持流動性基本穩(wěn)定和去杠桿之間的平衡；進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，組織實施好宏觀審慎評估，逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理框架，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好流動性管理，保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度。

對于2018年國內(nèi)外的形勢，中國銀行國際金融研究所近期發(fā)布的報告指出，2018年，美聯(lián)儲加息預(yù)期、較為正面的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)，都將會提振美元。此外，金融體系降杠桿、防風(fēng)險仍將是金融工作的主基調(diào)。監(jiān)管層將靈活運(yùn)用各期限貨幣政策工具，更加強(qiáng)調(diào)各期限工具的緊密銜接和削峰填谷式對沖操作，以維護(hù)好降杠桿與流動性基本穩(wěn)定之間的平衡。

展望2018年，貨幣政策將如何調(diào)整？交通銀行金融研究中心高級研究員劉健分析，中國經(jīng)濟(jì)增長仍將平穩(wěn)，通脹可能溫和回升，國際收支逐步好轉(zhuǎn)，防風(fēng)險和降杠桿仍可能是貨幣政策排序中較靠前的目標(biāo)。預(yù)計2018年貨幣政策不會比2017年寬松，但跟隨美聯(lián)儲加息可能性相對不大，通脹水平和經(jīng)濟(jì)狀況也難以達(dá)到支持加息的地步。

從全球貨幣政策環(huán)境來看，東方金誠研究發(fā)展部副總經(jīng)理王青判斷，作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，美國貨幣政策收緊勢必會產(chǎn)生外溢效應(yīng)，有可能在2018年引領(lǐng)全球央行貨幣政策正?；椒ァｎA(yù)計歐洲央行將繼續(xù)縮減量寬規(guī)模，日本央行也可能跟進(jìn)；除英國、加拿大、韓國和墨西哥外，將有更多重要經(jīng)濟(jì)體加入加息行列。在這樣一種整體趨緊的全球金融環(huán)境下，中國縱使繼續(xù)保持基準(zhǔn)存貸款利率不變，但市場利率也將易上難下。

總體來看，中國銀行國際金融研究所近期發(fā)布的報告指出，雖然受一些不確定性因素的影響，流動性或?qū)⒊尸F(xiàn)階段性緊平衡狀態(tài)，但不會出現(xiàn)過度緊張局面。