券商論道2018：姜超高呼尋找價(jià)值，高善文卻說“價(jià)值投資論”危險(xiǎn)

12月13日，似乎是個(gè)特別適合“坐而論道”的日子，安信證券和海通證券不約而同選擇在今天召開2018年度策略會(huì)。

中國證券報(bào)記者特別分赴深圳、上海兩個(gè)會(huì)場，告訴你高善文、姜超、荀玉根、陳果，四位行業(yè)大咖今天到底都說了啥！

安信證券2018年度策略會(huì)

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文

房地產(chǎn)自2014年底開始進(jìn)入去存貨狀態(tài)，今年三季度，上市房企存貨處于歷史最低水平。中國房地產(chǎn)存貨去化過程已經(jīng)結(jié)束，很快將進(jìn)入補(bǔ)庫存和存貨重建過程。企業(yè)盈利方面，工業(yè)企業(yè)和上市公司的銷售利潤率三季度都已處于歷史最高點(diǎn)。判斷短期內(nèi)工業(yè)品銷售利潤率和通貨膨脹都將進(jìn)入下行軌道，上市公司盈利趨勢也會(huì)掉頭向下，盈利提升主要依靠資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。

本場演講最大的彩蛋，莫過于高善文對今年市場“風(fēng)格分化”略帶冷幽默的闡述。

歷史上風(fēng)格分化并不罕見

今年以來，A股市場風(fēng)格嚴(yán)重分化，大市值公司漲幅超過所屬行業(yè)指數(shù)漲幅，大市值公司和小市值公司指數(shù)長時(shí)間走勢相反。他將這種現(xiàn)象稱為“風(fēng)格分化”。

“歷史上可以找到四段風(fēng)格明顯分化的時(shí)期，分別是2003年、2009年、2013年和今年以來。因此，如果你對今年的風(fēng)格分化無法接受，覺得出現(xiàn)了‘說牛不是牛，說熊不是熊’的新物種，那么主要是因?yàn)槟氵€太年輕！”

追漲殺跌讓股價(jià)極端分化

這四段時(shí)期的共同特點(diǎn)是，流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重緊縮和債券市場利率大幅上升。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)格的分化一定伴隨著這兩種現(xiàn)象。

當(dāng)市場上流動(dòng)性緊縮，利率大幅上升，整個(gè)市場的估值中樞就會(huì)下降。在這一背景下，如果部分股票基本面顯著改善，或者市場認(rèn)為其基本面顯著改善，那么這些股票將因能抵抗下跌而出現(xiàn)上漲，那么就會(huì)出現(xiàn)一部分股票下跌另一部分卻在上漲的現(xiàn)象。

而市場的“追漲殺跌”又助推了這一分化。因此，A股市場的分化中，流動(dòng)性緊縮是必要條件，基本面是分化關(guān)鍵原因，追漲殺跌則加速了這一過程。

著急高呼價(jià)值投資很危險(xiǎn)

風(fēng)格的分化會(huì)不會(huì)無限進(jìn)行呢？現(xiàn)在很多輿論高唱“價(jià)值投資時(shí)代到來”，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看這是很危險(xiǎn)的，因?yàn)閯倓傆懻摰囊蛩匾坏┳兓?，馬上就會(huì)被“打臉”。

如果流動(dòng)性緊縮一旦結(jié)束，或者基本面支持因素一旦逆轉(zhuǎn)，風(fēng)格馬上就會(huì)回轉(zhuǎn)。所以現(xiàn)在千萬不要著急高呼價(jià)值投資，風(fēng)格重新轉(zhuǎn)回來，至少轉(zhuǎn)向更加多樣和平衡只是時(shí)間問題。需要的是要么基本面出現(xiàn)新的趨勢，要么流動(dòng)性出現(xiàn)重大緩解。

主線生變戰(zhàn)略看好創(chuàng)業(yè)板

安信證券首席策略分析師陳果則強(qiáng)調(diào)，A股邏輯切忌固化，2018年要做好投資主線邏輯轉(zhuǎn)變的準(zhǔn)備。他認(rèn)為，核心科技、制造強(qiáng)國、國產(chǎn)替代將是貫穿明年全年的一條核心投資主線。

陳果表示，全球產(chǎn)業(yè)趨勢正在邁向“科技G2”（中國與美國），中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域供給側(cè)效果顯著，新興科技領(lǐng)域?qū)⒓铀僮汾s美國，未來核心投資機(jī)會(huì)在于新興成長產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)業(yè)板指是核心抓手。在年度層面，經(jīng)濟(jì)預(yù)期總體穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)偏好從低位逐漸提升，但金融市場流動(dòng)性總體偏緊，暫難支持大盤價(jià)值股走向泡沫化，而基本面角度中小盤成長股中孕育著更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性行情。

海通證券2018年度策略會(huì)

“未來金融監(jiān)管趨嚴(yán)，貨幣政策難松，貸款利率趨升，貨幣、融資增速的個(gè)位數(shù)低增可能成為常態(tài)”，這是海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超在13日舉行的2018年度海通證券投資策略報(bào)告會(huì)上對明年貨幣政策給出的判斷。從這個(gè)判斷看，明年的貨幣環(huán)境似乎并不樂觀。

如果央媽不再放水，今后的投資方向是否會(huì)轉(zhuǎn)變？投資策略如何把握？在姜超看來，可能投資理念將發(fā)生巨大變化。收縮貨幣令貶值預(yù)期開始改善，應(yīng)從追逐泡沫轉(zhuǎn)向?qū)ふ覂r(jià)值。下面中國證券報(bào)記者帶領(lǐng)各位看官，跟隨姜超的思路，看看明年投資機(jī)會(huì)該如何把握。

政策轉(zhuǎn)向去杠桿補(bǔ)短板

姜超表示，未來政策將轉(zhuǎn)向去杠桿和補(bǔ)短板。一方面，我國的總債務(wù)率還在繼續(xù)上升，2017年3季末已經(jīng)達(dá)到242%。從海外去杠桿經(jīng)驗(yàn)來看，要去掉經(jīng)濟(jì)杠桿，提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，就應(yīng)該降低貨幣增速，而7月份金融工作會(huì)議已經(jīng)明確把去杠桿作為主要目標(biāo)，把控制貨幣總量作為主要手段。

看完邏輯，再看影響。“如果M2增速在個(gè)位數(shù)變成常態(tài)，貨幣基金利率穩(wěn)定在4%左右，貨幣不再超發(fā)，我們的投資理念必將發(fā)生巨大的變化”，姜超指出。

拋棄泡沫關(guān)注資產(chǎn)價(jià)值

投資理念巨大的變化體現(xiàn)在哪些地方？下面劃重點(diǎn)。姜超認(rèn)為，過去10年貨幣增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速，貨幣貶值令房地產(chǎn)成為最優(yōu)資產(chǎn)。未來貨幣收縮，尋找真正價(jià)值。收縮貨幣令貶值預(yù)期開始改善，應(yīng)從追逐泡沫轉(zhuǎn)向?qū)ふ覂r(jià)值。

姜超解釋說，今年人民幣的突然升值，一個(gè)重要原因就是國內(nèi)利率持續(xù)高企，這意味著收縮貨幣以后貶值預(yù)期開始改善，貨幣貶值不再是大家投資的主要邏輯，而大家要關(guān)注每一類資產(chǎn)本身的價(jià)值，而不是簡單追逐泡沫。

具體到細(xì)分領(lǐng)域，股市方面，姜超表示，驅(qū)動(dòng)力將從央行放水轉(zhuǎn)為業(yè)績支撐，從泡沫投機(jī)到業(yè)績?yōu)橥酢?/strong>隨著地產(chǎn)銷售、投資大幅下滑，以及PPI漲幅回落，2018年工業(yè)企業(yè)利潤增速或再度承壓，地產(chǎn)泡沫和舊經(jīng)濟(jì)的回升不可持續(xù)，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展戰(zhàn)略新興行業(yè)將是出路。

此外，債市方面，姜超表示，去杠桿后社會(huì)融資需求回落將驅(qū)動(dòng)2018年債市迎來慢牛。政府嚴(yán)格控制貨幣總量的背景下，債市主要機(jī)會(huì)來自配置而非交易。

展望2018年股市，海通證券研究所策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、首席分析師荀玉根表示，市場有望從春末走向夏初，即慢牛初期。2638點(diǎn)以來風(fēng)格上整體體現(xiàn)為價(jià)值重估，著眼中期市場，在價(jià)值龍頭估值修復(fù)邏輯之后，市場將更加關(guān)注成長龍頭的業(yè)績增長，市場風(fēng)格有望由價(jià)值龍頭擴(kuò)散到成長龍頭，兩者攜手前行，如估值和盈利匹配較優(yōu)的金融、符合新時(shí)代社會(huì)主要矛盾方向的先進(jìn)制造，如自動(dòng)化和信息化，以及注重品牌化和服務(wù)化的新興消費(fèi)。

來源：中國證券報(bào)微信公眾號（ID:xhszzb） 記者：王蕊 陳健

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