對(duì)比海外母基金：中國母基金的自我追趕路徑

每經(jīng)記者 黃小聰    

上世紀(jì)60~70年代，海外母基金誕生并開始進(jìn)入投資人視野。截至2016年，全球母基金（含二級(jí)市場）總募資額高達(dá)260億美元，創(chuàng)2008年全球金融危機(jī)后的新紀(jì)錄。

從零開始到規(guī)模爆發(fā)，如今海外母基金各運(yùn)行機(jī)制已經(jīng)非常成熟。2000年左右，母基金也于中國正式發(fā)起。與海外相比，國內(nèi)母基金目前仍處于早期，面對(duì)海外母基金展現(xiàn)的強(qiáng)大實(shí)力和美好前景，我們應(yīng)該如何接軌，取長補(bǔ)短，從而讓自己也躋身高速發(fā)展軌道呢？

海外母基金發(fā)展史

海外私募股權(quán)母基金最早誕生于上世紀(jì)70年代末。

美國第一批私募股權(quán)母基金，往往通過幫助保險(xiǎn)公司等大的機(jī)構(gòu)投資人，把一部分錢配置到VC/ PE領(lǐng)域做資產(chǎn)配置，進(jìn)而開創(chuàng)了母基金這種資產(chǎn)配置模式。

隨著時(shí)間推移，基于美國私募股權(quán)行業(yè)的快速發(fā)展，上世紀(jì)90年代迎來了母基金最輝煌的發(fā)展時(shí)期。如今，母基金成為了私募股權(quán)行業(yè)最重要的機(jī)構(gòu)投資者與資金來源之一，這種投資形式成為眾多機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者配置私募股權(quán)資產(chǎn)的首選。

對(duì)于投資者而言，投資母基金能更高效地實(shí)現(xiàn)多元化分散配置，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，私募股權(quán)投資需要投資領(lǐng)域、金融、法律等非常專業(yè)的知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)，如何對(duì)基金進(jìn)行盡調(diào)對(duì)普通投資者來說是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，所以專業(yè)的事應(yīng)交給專業(yè)的人?；谶@些考慮，母基金逐漸獲得投資者的認(rèn)可和喜愛。

海外母基金的發(fā)展與整個(gè)私募股權(quán)行業(yè)的演變息息相關(guān)。20世紀(jì)60年代的興起，80年代的蓬勃發(fā)展，以及21世紀(jì)進(jìn)入黃金時(shí)期，都為母基金擴(kuò)展打下基礎(chǔ)。根據(jù)Preqin預(yù)測，全球私募股權(quán)母基金市場規(guī)模高達(dá)3810億美元。截至2016年底，母基金在管資產(chǎn)規(guī)模在整個(gè)私募股權(quán)行業(yè)的占比約為13%，主要集中在歐美等資本市場發(fā)達(dá)的國家。

海外各運(yùn)行環(huán)節(jié)特征鮮明

目前海外母基金已經(jīng)相對(duì)比較成熟，在各運(yùn)行環(huán)節(jié)上也都形成鮮明特征。

首先，資金來源上看，海外母基金的投資者背景呈多樣化，主要為養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、銀行、主權(quán)基金、家族辦公室等機(jī)構(gòu)投資者，也包括高凈值人士類個(gè)人投資者。

其次，在資產(chǎn)配置上，大多數(shù)海外母基金通過多個(gè)維度去實(shí)現(xiàn)分散配置，包括跨地域、跨行業(yè)、跨策略（并購、成長資本、風(fēng)險(xiǎn)投資、特殊情況投資、不良資產(chǎn)投資、夾層投資、直接信貸等）、跨年份、跨類型（一手份額、二手份額及跟投），投資于多個(gè)基金經(jīng)理，最大化地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。宜信創(chuàng)始人、CEO，喆顥資產(chǎn)董事長唐寧表示，“其實(shí)，目前國內(nèi)母基金已經(jīng)開始借鑒這樣的做法。例如我們的私募股權(quán)母基金也同樣秉承四分散的配制策略：配置于不同階段、不同行業(yè)、不同策略、不同類型的基金，充分分散風(fēng)險(xiǎn)，做好母基金管理，而不是追逐熱點(diǎn)。”

第三，根據(jù)盡調(diào)流程，海外母基金會(huì)全面綜合地評(píng)估潛在標(biāo)的基金，關(guān)注點(diǎn)包括團(tuán)隊(duì)（背景、技能和利益分配）、投資策略、歷史業(yè)績、投資流程及法律條款等。唐寧指出，“在一定的配置策略下，母基金提高收益的主要辦法就是要選擇行業(yè)內(nèi)前25%的基金。”

第四，投后管理方面，海外母基金積極地管理資產(chǎn)組合，定期與被投基金及其他投資者溝通，為標(biāo)的公司提供業(yè)務(wù)發(fā)展上的支持，在關(guān)鍵議題上為被投基金提供建議，并通過在有限合伙人咨詢委員會(huì)上的席位在重大問題上發(fā)揮影響力。這個(gè)過程中，對(duì)各個(gè)管理人數(shù)據(jù)的處理和分析能力是為投資者帶來價(jià)值的核心。

第五，退出管理方面，海外母基金通過標(biāo)的基金的項(xiàng)目退出而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分配，同時(shí)也會(huì)定期評(píng)估現(xiàn)有資產(chǎn)組合的表現(xiàn)，主動(dòng)通過二手份額交易市場出售份額而實(shí)現(xiàn)退出，優(yōu)化資產(chǎn)組合。

海內(nèi)外四大方面存差異

而與海外相比，盡管國內(nèi)母基金尚處于早期階段，但已顯現(xiàn)了以下四個(gè)方面的區(qū)別。

第一是資金來源。國內(nèi)大多數(shù)投資的資金來源都是政府引導(dǎo)基金或是政府下的投資平臺(tái)，以及國企的投資公司。第三方基金銷售機(jī)構(gòu)或財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，也會(huì)將一部分高凈值或超高凈值人群的資金帶入母基金，但比例非常低。而海外母基金的資金主要來自機(jī)構(gòu)投資者的長期資金，例如養(yǎng)老金、家族辦公室等。資金來源的差異導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)收益需求、期限需求、跨生命周期需求的差異，進(jìn)而決定了母基金的投資策略和投資周期。海外一般存續(xù)期10~15年，國內(nèi)一般是在10年之內(nèi)，有的在7~8年。

第二是投資策略。成熟市場的私募股權(quán)涵蓋多種策略，包括并購、成長資本、風(fēng)險(xiǎn)投資、特殊情況投資、不良資產(chǎn)投資、夾層投資等。投資者可以根據(jù)自身不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和回報(bào)預(yù)期，選擇適合的投資策略。唐寧指出，“海外市場的并購?fù)顿Y是私募股權(quán)市場占較大比例的部分，因此母基金通常也對(duì)此類基金予以較大比例的配置。”

第三是投資領(lǐng)域。海外母基金的投資領(lǐng)域豐富，可以鎖定某個(gè)國家地區(qū)和某個(gè)行業(yè)，也可以跨某個(gè)地區(qū)和跨行業(yè)。但目前國內(nèi)人民幣母基金的投資標(biāo)的還比較單一，PE/VC基金的成熟度也還有待加強(qiáng)，還無法完全完成母基金的分散投資、資產(chǎn)配置需要，更無法為投資者提供靶向解決方案。

第四是退出機(jī)制。唐寧表示，“海外私募股權(quán)市場的退出機(jī)制成熟，項(xiàng)目可以通過多種渠道實(shí)現(xiàn)退出，包括出售給戰(zhàn)略投資者和其他私募股權(quán)基金、二手份額市場的交易以及IPO，然而國內(nèi)母基金退出機(jī)制亟待發(fā)展。”

接軌海外的主要路徑

當(dāng)然，用新興市場與成熟市場相比，差別難免較大。如何吸收海外成熟經(jīng)驗(yàn)，走出自己特色的母基金之路，也是目前管理人最希望達(dá)到的目標(biāo)。在這當(dāng)中，人和團(tuán)隊(duì)的因素都是關(guān)鍵。

國內(nèi)母基金想達(dá)到海外母基金的成熟程度，首先是資金和資產(chǎn)相匹配，要為對(duì)的人提供對(duì)的產(chǎn)品。母基金管理人要充分了解投資人，更要讓投資人充分了解自己。其次根據(jù)母基金的業(yè)務(wù)本質(zhì)鍛造行業(yè)專業(yè)能力、提高行業(yè)專業(yè)水準(zhǔn)、履行行業(yè)專業(yè)責(zé)任?；鹗菍I(yè)性很強(qiáng)的行業(yè)，要打造有利的市場競爭環(huán)境，制定有利于市場競爭的規(guī)則，讓真正優(yōu)秀的母基金管理人脫穎而出。

唐寧指出，“要提升與海內(nèi)外一流基金管理人達(dá)成合作的能力，頂級(jí)VC/PE基金一般都處于超募狀態(tài)，會(huì)謹(jǐn)慎篩選適合自己的LP和長期合作伙伴。由于容量有限，這類優(yōu)質(zhì)基金具有明顯的排他性，往往只和少量優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者合作，不面向個(gè)人合格投資者；且在起投金額、專業(yè)反應(yīng)、機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性等方面有著較高的投資門檻。在資產(chǎn)全球化的當(dāng)下，國內(nèi)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)不僅需要幫助投資人把握國內(nèi)的優(yōu)秀投資機(jī)會(huì)，更需要建立起以價(jià)值投資為導(dǎo)向的全球資產(chǎn)配置能力。而全球化的專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)是實(shí)現(xiàn)上述能力的關(guān)鍵”。