最近，有一家公司讓新三板所有參與者慌了神

“吸收合并一家公眾公司，是否需要征得中小股東的同意？大股東固然有出售自有股份的權(quán)利，但此前向中小股東高價(jià)融資時(shí)，描繪的IPO藍(lán)圖就能一賣了之？”一位資深新三板PE機(jī)構(gòu)人士向記者表示。

銀橙傳媒并購(gòu)案剛折戟，“飛行員都跳傘了，我還在機(jī)艙！”小股東的哀嚎尚在耳邊，阿拉丁又來(lái)挑戰(zhàn)公眾公司并購(gòu)底線。

10月12日，中小板上市公司西隴科學(xué)（002584）公告，有意收購(gòu)新三板創(chuàng)新層公司阿拉丁（830793）64%的股權(quán)。該收購(gòu)引發(fā)市場(chǎng)的高度關(guān)注，若收購(gòu)?fù)瓿?，阿拉丁的?shí)控人便可以“成功退出、瀟灑離去”，余下的近百名中小股東只能繼續(xù)留守，而這些中小股東要么是阿拉丁登陸新三板后的4次融資中進(jìn)入的，要么是從二級(jí)市場(chǎng)買入的。

“這并非一家公司的私事，而是關(guān)系到投資者退出路徑和投資邏輯，關(guān)系到新三板的根基，此前深交所11問(wèn)金力泰并購(gòu)銀橙，核心是因?yàn)樯嫦咏铓?，但阿拉丁并沒(méi)有借殼之憂，以目前的法規(guī)看并無(wú)違規(guī)之處，一旦通過(guò)將帶來(lái)巨大的示范效應(yīng)，成為實(shí)控人退出的新通道，讓PE機(jī)構(gòu)都傻眼的是，后面的新三板應(yīng)該怎么玩兒？”一位長(zhǎng)期研究新三板的業(yè)內(nèi)人士表示。

阿拉丁“神燈”將為投資者帶來(lái)什么，承載中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)重任的新三板面臨重要選擇，如何在追求并購(gòu)效率的同時(shí)兼顧公平對(duì)待中小投資者，這對(duì)監(jiān)管層的智慧也是一場(chǎng)考驗(yàn)。

財(cái)技高超，登陸新三板兩年已成功融資4輪

10月13日，因籌劃重大事項(xiàng)停牌一個(gè)月的阿拉丁突發(fā)公告稱，公司董事會(huì)接實(shí)際控制人通知，西隴科學(xué)已與公司股東徐久振、招立萍、上海晶真投資管理中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱晶真投資）、上海仕創(chuàng)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱仕創(chuàng)投資）達(dá)成收購(gòu)股權(quán)框架協(xié)議。

這一說(shuō)法在西隴科學(xué)的公告中得到印證。就在10月12日，因“籌劃重大資產(chǎn)重組”同樣停牌了一個(gè)月的西隴科學(xué)，首次披露重組交易對(duì)手為上述四位阿拉丁的股東，標(biāo)的資產(chǎn)為阿拉丁的64%股權(quán)。

值得注意的是，雙方公告中均只明確了西隴科學(xué)收購(gòu)阿拉丁股份的交易方式，初步擬定是發(fā)行股份以及支付現(xiàn)金。但具體收購(gòu)價(jià)格是多少，其公告中并沒(méi)有說(shuō)明，稱需要繼續(xù)協(xié)商和確定。

根據(jù)最新的股價(jià)計(jì)算，阿拉丁市值9.12億元，去年收入1.01億元，去年凈利潤(rùn)2977萬(wàn)元；西隴科學(xué)市值92.9億元，去年收入25億元，去年凈利潤(rùn)9079萬(wàn)元。

新三板掛牌公司能被上市公司收購(gòu)，那可真算是中了獎(jiǎng)，一來(lái)收購(gòu)的估值普遍比新三板高30%以上，二來(lái)?yè)Q成上市公司股份享有退出的通道。那么有如此好運(yùn)的四位股東究竟是什么來(lái)頭？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理一番發(fā)現(xiàn)，招立萍是阿拉丁的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，徐久振、招立萍為夫婦關(guān)系，是阿拉丁的實(shí)際控制人，他們除了分別直接持有阿拉丁36.99%和19.82%的股權(quán)外，還通過(guò)100%控制的仕創(chuàng)投資，間接持有阿拉丁1.773%和0.197%的股權(quán)，夫婦倆合計(jì)掌控了阿拉丁58.78%的股權(quán)。而晶真投資在阿拉丁前十大股東中排名第三，占股5.18%，真實(shí)身份是阿拉丁員工的持股平臺(tái)，而執(zhí)行事務(wù)合伙人為招立萍。這么看來(lái)，這真是大東家捎帶創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)跑步離場(chǎng)的節(jié)奏。

阿拉丁，這家名字充滿童話色彩的公司，其主營(yíng)高端科研試劑和實(shí)驗(yàn)耗材儀器，產(chǎn)品定位高端，主要走進(jìn)口替代路線，已實(shí)現(xiàn)幾乎100%的電商銷售，具有遠(yuǎn)高于行業(yè)的毛利率和凈利率。

圖片來(lái)源：阿拉丁官網(wǎng)

當(dāng)然，阿拉丁的吸金能力不僅體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上，其融資能力也同樣不俗。阿拉丁2015年年報(bào)顯示，從2014年11月到2015年9月，該公司先后發(fā)起了四次融資，成功募資1.28億元。募資對(duì)象中，除了董監(jiān)高和核心員工持股平臺(tái)外，還有做市商、私募基金、信托，以及外部自然人。

2016年1月13日，阿拉丁發(fā)布公告，稱公司已經(jīng)向上海證監(jiān)局報(bào)送了首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案材料，公司進(jìn)入首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)階段。

2015年5月8日起，阿拉丁開始做市，首日股價(jià)沖到了46.94元，漲幅達(dá)到622.15%，5天后一度漲到47.79元的高位，但此后便一路下滑，停牌前最后一個(gè)交易日，阿拉丁收盤價(jià)為24元。截至今年6月30日，阿拉丁共吸引來(lái)了101名股東。

對(duì)比銀橙案，阿拉丁并購(gòu)的四大不同

大股東揮一揮手，留下了一臉蒙圈的中小股東?？吹缴鲜銮闆r，大家也許覺得會(huì)很眼熟。在今年上半年的銀橙傳媒收購(gòu)事件中，就出現(xiàn)過(guò)相似的劇情。

今年6月2日，上市公司金力泰(300225)發(fā)布公告，稱擬收購(gòu)哈本信息、圭璋信息、逐光信息等7家公司100%股權(quán)。而這7家公司，正是銀橙傳媒董事長(zhǎng)隋恒舉、副董事長(zhǎng)王宇等七位董事高管的持股平臺(tái)，合計(jì)持有新三板公司銀橙傳媒（830999）63.57%的股權(quán)，如果交易完成，金力泰將實(shí)現(xiàn)間接控股銀橙傳媒。因?yàn)榻灰撞捎脫Q股的方式，根據(jù)交易作價(jià)，7家公司也將合計(jì)持有金力泰26.43%的股權(quán)，超過(guò)了金力泰原實(shí)際控制人吳國(guó)政的持股比例。

消息一出，業(yè)內(nèi)一片嘩然，媒體熱議，深交所在重組問(wèn)詢函中連發(fā)11問(wèn)……在各種爭(zhēng)議聲中，7月上旬，金力泰和銀橙傳媒雙雙發(fā)布公告，宣布終止收購(gòu)案，和平分手。雖然業(yè)內(nèi)分析銀橙傳媒收購(gòu)案失敗的主因歸結(jié)為涉嫌借殼，但當(dāng)時(shí)公眾的焦點(diǎn)更多的是放在大股東與中小股東的利益博弈上。

乍一看，兩樁收購(gòu)有相似之處：大股東出讓手中股份給上市公司，大股東借助上市公司的平臺(tái)成功退出，但是一眾中小股東只能“望船興嘆”。

但是在具體細(xì)節(jié)上，兩者還是有四大不同。

第一，在交易主體上，銀橙傳媒出讓的是七家持股平臺(tái)的股權(quán)，而阿拉丁更多的是實(shí)控人作為自然人直接持有的股份，也就是說(shuō)前者是出售三板公司大股東的股份，而后者是直接出售三板公司的股份；

第二，在交易方式上，銀橙傳媒采用的是換股，而阿拉丁則是采用股份加現(xiàn)金；

第三，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，銀橙傳媒被收購(gòu)的股權(quán)經(jīng)換股后，已經(jīng)超過(guò)上市公司金力泰實(shí)控人的股權(quán)，涉嫌借殼；而阿拉丁的市值僅為西隴科學(xué)的十分之一，兩者之間體量懸殊，2016半年報(bào)顯示，西隴科學(xué)實(shí)控人控股約49.69%，雖然目前收購(gòu)的具體價(jià)格方案還未出爐，但在正常情況下，阿拉丁這64%的股權(quán)即使全部換成西隴科學(xué)的股份，也不可能對(duì)西隴科學(xué)實(shí)控人的控股地位構(gòu)成威脅；

第四，從行業(yè)上看，金力泰和銀橙傳媒主營(yíng)業(yè)務(wù)相差甚遠(yuǎn)，一個(gè)做涂料，一個(gè)做互聯(lián)網(wǎng)廣告的精準(zhǔn)投放，屬于跨行業(yè)收購(gòu)，而西隴科學(xué)和阿拉丁屬于同一行業(yè)，都涉及化學(xué)試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如何規(guī)避相愛還是相殺

公布接受IPO輔導(dǎo)9個(gè)月后，公司實(shí)控人突然宣布要走，其他中小股東該去哪里？

“本是一條船上的大股東倒是把股份賣掉先跑了，誰(shuí)還帶著我們這些揣著股票的股東向IPO這個(gè)目標(biāo)前進(jìn)？公司變成上市公司的控股子公司了，相當(dāng)于已經(jīng)證券化了，多數(shù)資產(chǎn)已經(jīng)上市，還怎么去IPO？”一名新三板投資者告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，他和許多投資者一樣，揣著一個(gè)明確的投資預(yù)期來(lái)到新三板市場(chǎng)，就是指望投資的公司能成功IPO，實(shí)現(xiàn)手中股票價(jià)值的快速增長(zhǎng)，“這是新三板的投資邏輯和其他市場(chǎng)不一樣的地方。”

這位投資者的擔(dān)心不無(wú)道理。對(duì)此，有私募人士表示，現(xiàn)階段上市公司控股子公司直接獨(dú)立IPO上市的，在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)幾乎不太可能。一是控股公司主觀意愿不強(qiáng)，缺乏動(dòng)力；另外，也和不少中介機(jī)構(gòu)有過(guò)溝通，大家都覺得即使控股公司愿意，但是審核上可能也很難獲得通過(guò)。

那么分拆上市呢？證監(jiān)會(huì)在2010年4月曾經(jīng)表態(tài)，A股公司可以分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。但在當(dāng)年11月，證監(jiān)會(huì)官員在保薦人培訓(xùn)會(huì)議上重申，從嚴(yán)把握上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。

再仔細(xì)看看證監(jiān)會(huì)開出的六個(gè)必要條件，僅憑其中的“上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)且出具未來(lái)不競(jìng)爭(zhēng)承諾，上市公司及發(fā)行人股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易”，就會(huì)讓阿拉丁的股東感到IPO之路希望渺茫。如果說(shuō)，當(dāng)初賣涂料的金力泰想收購(gòu)做精準(zhǔn)投放的銀橙傳媒，是追求“白富美”的話，那么，現(xiàn)在西隴科學(xué)收購(gòu)阿拉丁，就不知道是“相愛”還是“相殺”了。

因?yàn)樵诎⒗〉墓_轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書中曾明確表示，在中國(guó)試劑行業(yè)市場(chǎng)中，西隴科學(xué)是阿拉丁國(guó)產(chǎn)試劑業(yè)務(wù)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。若收購(gòu)成行，今后兩者的業(yè)務(wù)范疇是會(huì)重疊還是重新分工，新公司的治理結(jié)構(gòu)如何確保對(duì)兩家公眾公司的中小股東都公平公允，誰(shuí)來(lái)界定各自的權(quán)益邊界，新的制約機(jī)制如何體現(xiàn)，這些都是擺在并購(gòu)案面前的棘手問(wèn)題，也將成為影響監(jiān)管層判斷的重要因素。

應(yīng)提供現(xiàn)金選擇權(quán)或換股選擇權(quán)

銀橙傳媒收購(gòu)案例中，最令投資者難忘的一課恐怕是：新三板市場(chǎng)并沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的安排。這是一場(chǎng)合法的“出逃”。

《上市公司收購(gòu)管理辦法》第二十四條，規(guī)定了通過(guò)證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。

而《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司被收購(gòu)時(shí)收購(gòu)人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購(gòu)，并明確全面要約收購(gòu)的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，因?yàn)闆](méi)有作強(qiáng)制要求，目前多數(shù)的新三板掛牌公司在公司章程中都沒(méi)有對(duì)全面要約收購(gòu)做出明確說(shuō)明，阿拉丁的公司章程中同樣也沒(méi)有，而新三板上至今沒(méi)有完成過(guò)一例要約收購(gòu)。北京市當(dāng)代律師事務(wù)所李欣律師告訴記者，從法律的角度看，只要公司章程沒(méi)有設(shè)定需要全面要約，那么大股東轉(zhuǎn)讓股份不要約的行為就是合法的。

但也有業(yè)內(nèi)人士提出，大股東更替后，三板公司64%的資產(chǎn)已經(jīng)屬于上市公司，那么IPO已經(jīng)不是努力的方向，IPO的預(yù)期名存實(shí)亡，剩下的中小投資者退出路徑堪憂，公司的估值會(huì)降低，雖然阿拉丁大股東和上市公司之間的交易行為合法，但是會(huì)對(duì)中小股東權(quán)益帶來(lái)影響也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

上海某私募機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)告訴記者，他所在機(jī)構(gòu)在對(duì)一家公司進(jìn)行股權(quán)投資前，除了考慮行業(yè)、營(yíng)業(yè)情況、可擴(kuò)展性等眾多因素外，還必須考慮退出是否有明確的方向或者時(shí)間點(diǎn)。

“各種情況的出現(xiàn)，也是市場(chǎng)教育的一個(gè)過(guò)程，吃了虧的投資者，下一次肯定就會(huì)謹(jǐn)慎規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)了。”某PE機(jī)構(gòu)高層人士提醒中小投資者，在法律制度尚不健全的情況下，投資人一定要把相關(guān)規(guī)則了解清楚。

另有券商新三板分析師表示，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展到現(xiàn)在，并購(gòu)案例越來(lái)越多，上市公司并購(gòu)新三板公司的趨勢(shì)會(huì)越來(lái)越明顯，中小股東同股同權(quán)的要求其實(shí)也是合理的，中小股東在面臨公司控制權(quán)移轉(zhuǎn)，在失去對(duì)投資的控制情況下,可以充分考慮收購(gòu)方的收購(gòu)條件，既然他們無(wú)法影響控制權(quán)的移轉(zhuǎn)，應(yīng)當(dāng)允許他們有公平的機(jī)會(huì)以公平的價(jià)格撤回投資，也就是提供現(xiàn)金選擇權(quán)，或者是提供換股選擇權(quán)。借助強(qiáng)制性收購(gòu)要約,讓眾多中小股東做出是否與新的控股者合作的選擇，體現(xiàn)為一種機(jī)會(huì)的公平。只是關(guān)鍵在于現(xiàn)在制度還不健全。“新三板是個(gè)新生事物，發(fā)展得很快，很多東西沒(méi)跟上，要推動(dòng)它的發(fā)展，需要靠配套制度來(lái)解決。”

一位全國(guó)性券商的投行總經(jīng)理也持相同的看法，“中小股東應(yīng)該享有平等交易的權(quán)利，在大股東轉(zhuǎn)讓股份給上市公司的時(shí)候，應(yīng)該有權(quán)以相同的價(jià)格將股份出讓給上市公司。”