連平：保持人民幣匯率平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要

（作者系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

未來有必要通過保持貨幣政策穩(wěn)健中性、合理控制貶值預(yù)期、理性審慎推進(jìn)資本和金融賬戶開放以及保持人民幣主要資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行等舉措，保持人民幣匯率波動(dòng)中基本穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)向好，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

一種傾向掩蓋另一種傾向是個(gè)常見現(xiàn)象。當(dāng)人們希望通過人民幣貶值來改善出口進(jìn)而加強(qiáng)穩(wěn)增長基礎(chǔ)時(shí)，貶值的負(fù)面效應(yīng)卻已悄然顯現(xiàn)。2015年下半年以來，人民幣貶值壓力持續(xù)加大，貶值速度明顯加快。貶值對(duì)出口的刺激效應(yīng)尚未實(shí)質(zhì)性顯現(xiàn)，而貶值預(yù)期卻在強(qiáng)化，并與資本外流相互影響、相互促進(jìn)，對(duì)民間投資和金融市場等產(chǎn)生了不小的負(fù)面影響，成為新的增長下行壓力來源和金融市場新的風(fēng)險(xiǎn)源頭。未來有必要通過保持貨幣政策穩(wěn)健中性、合理控制貶值預(yù)期、理性審慎推進(jìn)資本和金融賬戶開放以及保持人民幣主要資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行等舉措，保持人民幣匯率波動(dòng)中基本穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)向好，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

人民幣大幅貶值“得難償失”

人民幣貶值利好出口，但積極作用可能較為有限。上半年人民幣實(shí)際有效匯率貶值對(duì)下半年出口的提振作用可能會(huì)有顯現(xiàn)，但出口好壞主要受產(chǎn)品競爭力及國際市場需求影響，貶值的影響可能較為有限。2013-2015年，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)由118左右上漲至130，漲幅超過10%，但同期中國出口占全球的份額依然穩(wěn)步提高。2013-2015年，中國出口市場份額分別為11.7%、12.3%和13.8%。在人民幣持續(xù)升值背景下，我國出口份額卻穩(wěn)步提升，表明匯率變動(dòng)對(duì)出口的影響較為有限。盡管2015年中國的出口下降2.9%，但這主要是世界經(jīng)濟(jì)低迷背景下需求不振所致。2015年全球商品貿(mào)易出口下降13%，其中美國的出口下降7.2%，日本下降9.5%，我國的出口跌幅小于其他國家因而使得出口份額繼續(xù)上升。超預(yù)期大幅貶值通常使出口商面臨被動(dòng)調(diào)整價(jià)格的境況，貶值的效應(yīng)隨即蕩然無存。

2015年末，中國的出口份額已占全球市場約13.8%。從今年的態(tài)勢看，比重還會(huì)進(jìn)一步上升，可能會(huì)達(dá)到14%以上。在全球經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，受出口份額“天花板”效應(yīng)影響，人民幣貶值提升出口的空間不大。當(dāng)前主要新興市場貨幣越來越多地盯住人民幣，也使得人民幣貶值對(duì)中國出口的邊際效應(yīng)大幅下降。從戰(zhàn)略上看，依靠貶值刺激出口增長，既不利于境內(nèi)企業(yè)技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，也會(huì)增加由“市場份額壓力”帶來的新的國際貿(mào)易摩擦。

當(dāng)前中國貿(mào)易收支中存在明顯的結(jié)構(gòu)性問題，即一方面對(duì)歐盟和東盟等主要經(jīng)濟(jì)體基本上都是逆差或大致平衡，但對(duì)美國存在一定程度順差。盡管近年來中國貿(mào)易順差占GDP的比重已明顯下降，并處于國際公認(rèn)的合理區(qū)間，但對(duì)美順差的局面并沒有根本改變。2015年，中國對(duì)美國貿(mào)易順差占中國全部順差的比重為44%，而占美國逆差的比重則達(dá)92%。而按美方計(jì)算，美國對(duì)中國的逆差比重則達(dá)128%。通過人民幣貶值刺激出口，必將進(jìn)一步加劇中美貿(mào)易不平衡，進(jìn)而可能擴(kuò)大中美貿(mào)易摩擦。

人民幣大幅貶值不利于金融市場和房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運(yùn)行。人民幣持續(xù)貶值意味著人民幣資產(chǎn)價(jià)值的持續(xù)縮水，可能帶來我國股市和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)新的波動(dòng)。

人民幣大幅貶值加劇了民間投資下行壓力，不利于穩(wěn)增長。投資一直是中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器和加速器。近年來盡管消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度日益增長，但投資對(duì)穩(wěn)增長依然發(fā)揮著關(guān)鍵作用。今年以來，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房地產(chǎn)投資明顯回升，但固定資產(chǎn)投資卻繼續(xù)下行，主要原因是制造業(yè)投資增速大幅下降。而與此同時(shí)，民間投資增速降幅更大，從而成為經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)不減的重要原因之一。民間投資代表著社會(huì)資本的投資活躍度。近年來，民間固定資產(chǎn)投資增速一直都高于固定資產(chǎn)投資增速。但2016年初以來，民間投資與全社會(huì)投資開始分道揚(yáng)鑣，民間投資增速快速下滑。

民間投資增速驟降與宏觀經(jīng)濟(jì)下行、國際市場需求萎縮、投資回報(bào)率降低背景下民營企業(yè)對(duì)盈利前景和信心不足密切相關(guān)。但以上這幾點(diǎn)理由似乎很難解釋為何年初以來民間投資突然大幅下滑的現(xiàn)象，因?yàn)樯鲜鰻顩r在2014-2015年也都不同程度存在。年初以來民間投資驟然下降應(yīng)該還有新增因素的影響。去年以來人民幣持續(xù)大幅貶值和不斷增強(qiáng)的貶值預(yù)期應(yīng)該與此有關(guān)。在整體經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)長期投資回報(bào)率趨勢性走低且不確定性較大，民營企業(yè)本就投資意愿不強(qiáng)，較強(qiáng)的貶值預(yù)期則進(jìn)一步降低了中長期固定資產(chǎn)投資的預(yù)期回報(bào)率。

隨著中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略以及資本和金融賬戶開放改革的深入推進(jìn)，中國已成為資本輸出大國。2015年，中國對(duì)外直接投資1280億美元，穩(wěn)居全球第三大投資國之位。央企一直是中國對(duì)外直接投資的主力軍，憑借強(qiáng)大的資金和品牌等優(yōu)勢，在全球并購、投資，獲取資源、技術(shù)、人才和市場等。近年來民營企業(yè)實(shí)力不斷增強(qiáng)，房地產(chǎn)、制造業(yè)、批發(fā)零售等領(lǐng)域都出現(xiàn)了一批有較強(qiáng)實(shí)力的民營企業(yè)。不少民營企業(yè)已在資本市場上市，并集聚了大量資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，可投資資產(chǎn)大于600萬元的高凈值家庭戶數(shù)，已從2013年的138萬戶增至2015年的207萬戶，年均增速超過20%。這些高凈值人群很多都是已上市的民營企業(yè)主。隨著財(cái)富快速積累，民企全球資產(chǎn)配置的需求也日益強(qiáng)烈，人民幣貶值預(yù)期則進(jìn)一步加重了民間資本的避險(xiǎn)需求和套利需求。

人民幣大幅貶值加大資本外流壓力，不利于我國國際收支平衡。匯率是調(diào)節(jié)國際收支的重要手段，但不能僅以經(jīng)常賬戶甚至是出口為其主要調(diào)節(jié)對(duì)象，而應(yīng)以整個(gè)國際收支即包括經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶為其調(diào)節(jié)對(duì)象。尤其是對(duì)于一個(gè)長期存在大規(guī)模資本流入，金融市場規(guī)模、深度和開放度越來越高的大國而言，匯率不僅要關(guān)注進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，而且還應(yīng)關(guān)注資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。改革開放三十多年來，中國事實(shí)上經(jīng)歷著持續(xù)資本流入。當(dāng)資本大規(guī)模流入有了很高水平的積累后，本身就有流出的壓力。加之經(jīng)濟(jì)增長放緩、要素成本上升、投資回報(bào)率趨勢性降低，風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，意味著人民幣資產(chǎn)價(jià)值縮水，貶值預(yù)期必將會(huì)與資本外流相互影響、相互促進(jìn)。去年以來，人民幣大幅貶值的同時(shí)，我國外匯儲(chǔ)備沖高回落、外匯占款持續(xù)減少、資本賬戶逆差擴(kuò)大，就是佐證。未來，如果人民幣貶值預(yù)期再度增強(qiáng)，可能導(dǎo)致資本外流壓力持續(xù)加大，帶來資本和金融賬戶更大規(guī)模的逆差，不利于國際收支的平衡發(fā)展，也將加大金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。

多措并舉保持人民幣匯率平穩(wěn)運(yùn)行

匯率政策本身也是宏觀調(diào)控的重要構(gòu)成部分。在西方成熟市場經(jīng)濟(jì)條件下，匯率通?？梢暂^好地發(fā)揮調(diào)節(jié)國際收支包括商品進(jìn)出口等作用，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，而且風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低。但中國經(jīng)濟(jì)目前的市場化程度尚不高，匯率的傳導(dǎo)機(jī)制不夠順暢。將西方成熟經(jīng)濟(jì)體的匯率調(diào)節(jié)經(jīng)驗(yàn)全盤應(yīng)用于人民幣匯率政策可能過于理想化。認(rèn)為貶值有助于促進(jìn)出口并減輕產(chǎn)業(yè)壓力，而忽視其負(fù)面效應(yīng)的觀點(diǎn)過于偏頗。希望通過一次性大幅度貶值來達(dá)到新的市場平衡，而忽視其巨大的風(fēng)險(xiǎn)的想法，未免過于簡單而天真了。人民幣持續(xù)大幅貶值可能帶來難以想象的資本持續(xù)外流壓力，從而成為新的金融市場風(fēng)險(xiǎn)和增長下行壓力來源。這一點(diǎn)其實(shí)是現(xiàn)階段中國的重要國情，不能忽視和輕視。因此，當(dāng)下保持人民幣匯率平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要，可以考慮在以下五個(gè)方面采取針對(duì)性舉措。

合理引導(dǎo)市場預(yù)期，有效控制貶值節(jié)奏。在市場非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內(nèi)快速貶值都有可能進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期。因此，有必要將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產(chǎn)平均投資回報(bào)率以內(nèi)。但可以允許人民幣在市場供求關(guān)系影響下順勢逐步貶值，階段性地雙向波動(dòng)。采取適度控制貶值節(jié)奏的策略，同時(shí)輔以外匯市場適時(shí)合理干預(yù)以避免大幅度貶值，推動(dòng)市場預(yù)期分化。有限的干預(yù)操作應(yīng)精準(zhǔn)使用，每次干預(yù)應(yīng)真正打痛投機(jī)者，以達(dá)到震懾一批的目的。把握好人民幣加入SDR的契機(jī)，培育人民幣走強(qiáng)的市場環(huán)境，合理調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系和有效引導(dǎo)市場預(yù)期，促進(jìn)人民幣匯率在波動(dòng)中保持基本穩(wěn)定。

謹(jǐn)慎推進(jìn)匯率市場化改革。當(dāng)前的內(nèi)外部環(huán)境可能并不是快速推進(jìn)匯率全面市場化改革的較好時(shí)機(jī)。可以繼續(xù)通過調(diào)節(jié)離岸市場人民幣的銀根來掌握離岸人民幣匯率的定價(jià)權(quán)，適時(shí)抬高做空投機(jī)者的成本，增加其杠桿，從而有效調(diào)控市場。為縮短匯率決策流程，提高快速反應(yīng)能力，可考慮授權(quán)貨幣當(dāng)局在一定目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相機(jī)調(diào)控匯率。在人民幣貶值壓力較大和市場悲觀情緒濃重的情況下，貨幣當(dāng)局應(yīng)與市場進(jìn)行有效溝通、讓市場充分理解政策意圖，及時(shí)正確地引導(dǎo)和管理市場預(yù)期。

理性審慎地推進(jìn)資本和金融賬戶開放。當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期，從市場需求和國家戰(zhàn)略的角度看，有必要進(jìn)一步推進(jìn)資本和金融賬戶開放。但根據(jù)目前的國際環(huán)境和中國的實(shí)際狀況，全面開放資本和金融賬戶是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的操作。未來的開放宏觀上應(yīng)審慎，微觀上應(yīng)穩(wěn)健。在當(dāng)前資本外流和人民幣貶值壓力較大、國際金融市場不確定因素較多的情況下，應(yīng)合理和穩(wěn)妥地設(shè)計(jì)資本和金融賬戶開放的步驟和路徑，采取先試點(diǎn)、再推廣的策略。可考慮繼續(xù)加大外資進(jìn)入境內(nèi)資本市場和貨幣市場的步伐。而個(gè)人對(duì)外實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資和證券投資等敏感領(lǐng)域的放開應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)。在資本和金融賬戶開放度提高的同時(shí)，應(yīng)做好開放條件下的資本流動(dòng)及外匯市場供求的管理工作。

保持人民幣主要資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行。未來資本市場的重大舉措應(yīng)如履薄冰，謹(jǐn)慎推進(jìn)。與股市類似，債市的杠桿風(fēng)險(xiǎn)主要來源于場外，建議做好事前排查摸底工作，密切監(jiān)控，但也不宜立即予以限制，以免造成市場恐慌。對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行警示，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。對(duì)可能出現(xiàn)的債券違約提前進(jìn)行預(yù)警，提醒投資者做好準(zhǔn)備，理性投資。從長期看，還應(yīng)著力在優(yōu)化債券發(fā)行、改變多頭管理等制度改革上加大力度，做好債券市場可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)性工作。總之，對(duì)這些市場化程度已經(jīng)很高的金融市場，監(jiān)管者需要更多地按照市場規(guī)律順勢而為、疏堵結(jié)合，而不是一味地管制和干預(yù)，避免成為市場的對(duì)立面。

貨幣政策保持穩(wěn)健中性。在經(jīng)濟(jì)增速下行、資本流出和人民幣貶值壓力下，貨幣政策應(yīng)圍繞“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險(xiǎn)”兩個(gè)核心目標(biāo)實(shí)施，總體保持穩(wěn)健、適度和靈活。具體操作上，應(yīng)更加精細(xì)化和有針對(duì)性，注重總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用并重，傳統(tǒng)工具（準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率）和新型工具（SLF、MLF、PSL）靈活搭配、組合使用。在助力穩(wěn)增長的同時(shí)，需要將經(jīng)濟(jì)體的杠桿率控制在合理水平上，防止貨幣政策寬松過度吹大房地產(chǎn)類和股權(quán)類資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加風(fēng)險(xiǎn)隱患。應(yīng)兼顧資本流動(dòng)平穩(wěn)和匯率基本穩(wěn)定的需要，在美聯(lián)儲(chǔ)仍可能繼續(xù)加息的背景下，應(yīng)保持人民幣存貸款基準(zhǔn)利率基本穩(wěn)定。降低企業(yè)融資成本的著力點(diǎn)應(yīng)放在金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的降費(fèi)方面。