張宇：萬科啟示：管理層應(yīng)讓股價(jià)反映公司內(nèi)在價(jià)值

◎張宇

7月5日，繼前一日無量跌停之后，萬科A雖然仍以一字板跌停報(bào)收，終盤報(bào)收19.79元，但尾盤上演了一幕股市驚魂。在當(dāng)天收盤前15分鐘，有超過36億元的巨資在跌停板位置買入了萬科A。萬科5日晚間發(fā)布公告稱，根據(jù)公司股東鉅盛華的反饋，其于7月5日購(gòu)入公司A股股票7529.3萬股，購(gòu)入股份數(shù)量占公司總股本的0.682%，本次購(gòu)入后，鉅盛華及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司股份數(shù)量占公司總股本的24.972%。據(jù)測(cè)算，此次增持耗資14.9億元。6日晚，萬科A公告稱，鉅盛華當(dāng)天再次增持，持股比例已達(dá)25%。

萬科之所以會(huì)被激進(jìn)投資者盯上，很重要的原因是它之前的股價(jià)并沒有完全反映公司內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)在激進(jìn)投資者眼里是被低估的。

此次事件對(duì)中國(guó)企業(yè)最大的啟示之一就是，管理層需要讓股價(jià)盡量能反映公司的內(nèi)在價(jià)值，如果有低估，管理層應(yīng)該與投資者努力溝通，讓股價(jià)盡快反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

萬科毫無疑問是一家優(yōu)秀的企業(yè)，它在經(jīng)營(yíng)管理、企業(yè)文化等很多方面都值得中國(guó)企業(yè)學(xué)習(xí)。從筆者個(gè)人角度來講，我很尊重也很敬佩王石、郁亮這樣的優(yōu)秀經(jīng)理人。但是具體到萬科這次的股權(quán)之爭(zhēng)，從目前公開的信息來看，寶能和華潤(rùn)兩個(gè)股東的做法是符合法規(guī)與監(jiān)管要求的。至于管理層會(huì)不會(huì)被替換，要看前兩大股東和管理層哪一方更能獲得其他機(jī)構(gòu)投資者和中小股東的支持，否則此事就會(huì)陷入僵局。

此外，萬科股權(quán)之爭(zhēng)對(duì)中國(guó)企業(yè)來說，還有一個(gè)很重要的警示——企業(yè)管理層既然是股東的代理人，就應(yīng)努力讓公司股價(jià)盡量反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，確保股東的利益；而投資者的任務(wù)則應(yīng)該是尋找優(yōu)秀的管理者，通過公司基本面業(yè)績(jī)的改善來實(shí)現(xiàn)股價(jià)的增長(zhǎng)。

華潤(rùn)和寶能所為符合規(guī)則

從目前華潤(rùn)和寶能的所作所為來看，寶能通過公開增持拿到第一大持股地位，然后在第二大股東華潤(rùn)否決深圳地鐵重組方案后，提出罷免現(xiàn)有管理層。有持股權(quán)就有投票權(quán)，從證券市場(chǎng)的規(guī)則上來看這并沒有問題。

無論從我國(guó)《公司法》還是證券市場(chǎng)的基本制度設(shè)計(jì)來看，投資者都有通過持有上市公司的股權(quán)來影響管理層的權(quán)利。華潤(rùn)和寶能的股權(quán)加起來近40%，在股東大會(huì)這一層面，他們聯(lián)手就有能力否決需三分之二票數(shù)的提案。

但是反過來說，如果僅僅依靠華潤(rùn)和寶能兩家持有的股份，其實(shí)并沒有辦法在股東大會(huì)這個(gè)層面來通過他們想要推動(dòng)的提案。即使罷免只需要簡(jiǎn)單多數(shù)股東的同意，如果其他機(jī)構(gòu)投資者和所有中小股東都傾向管理層這邊，那么對(duì)管理層的罷免提案是無法通過的。

激進(jìn)投資者通過收購(gòu)上市公司的股權(quán)表達(dá)自己的意見，應(yīng)該說是一個(gè)好的機(jī)制。

總的來說，激進(jìn)投資者進(jìn)入董事會(huì)之后有幾種可能：一種是想增加分紅或開展回購(gòu)，提高回報(bào)率；一種是向管理層提出建議，對(duì)上市公司的戰(zhàn)略進(jìn)行修改，但并不想替換管理層；還有一種更為激進(jìn)，認(rèn)為管理層做得不好，要求替換管理層。而且如果他們的股權(quán)不夠，還會(huì)去聯(lián)合其他的投資者，幾家投資者的股權(quán)加起來達(dá)到5%或者更多之后，共同在董事會(huì)要求一個(gè)席位，利用董事會(huì)的席位向管理層施加影響。所以，這次的事件從證券市場(chǎng)的規(guī)則角度來說，寶能和華潤(rùn)的做法是符合規(guī)則的，至少?gòu)墓_信息來看是這樣。

股東通過持股和投票替換管理層的機(jī)制是有必要的。寶能的提案讓很多支持萬科管理層的人覺得難以接受，甚至擔(dān)心萬科沒有他們就不行。但退一步說，假設(shè)大家都承認(rèn)現(xiàn)有的管理層是一個(gè)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，誰又能保證新?lián)Q的管理層一定不如原有的管理層？

現(xiàn)在的情況是雙方可能陷入僵局。如果前兩大股東執(zhí)意要換掉現(xiàn)有的管理層，他們最好向其他的股東說明他們準(zhǔn)備換誰做管理層，接下去把萬科帶到什么方向和高度。如果能夠說服，就有可能獲得其余股東的支持。同樣，如果管理層想要留下來，也必須說服中間力量，讓其他機(jī)構(gòu)投資者和中小股東知道，到底誰對(duì)這個(gè)企業(yè)的股價(jià)是最有好處的。當(dāng)然，這里的股價(jià)是指由基本面支撐的股價(jià)，而不是通過炒作來支撐的股價(jià)。否則現(xiàn)在對(duì)峙的雙方可能需要妥協(xié)，找到一個(gè)大家都可以接受的中間方案。

股價(jià)高估也易導(dǎo)致控股權(quán)更迭

對(duì)于中國(guó)企業(yè)尤其是上市公司來說，這次事件是一個(gè)非常重要的警示。管理層既然作為股東的代理人，就應(yīng)該努力提升股東的利益，并盡量反映在股價(jià)上。

首先，萬科為什么會(huì)被激進(jìn)投資者盯上，很重要的一個(gè)原因是它的股價(jià)并沒有真實(shí)反映公司真正的價(jià)值，而且是被低估的。這里的原因有很多，一個(gè)可能是一段時(shí)間以來市場(chǎng)覺得萬科在房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)做到第一，增長(zhǎng)空間有限，同時(shí)國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)的政策還是以調(diào)控為主，相應(yīng)的，整個(gè)房地產(chǎn)板塊從2009年以后幾乎沒有亮眼的表現(xiàn)。

但同時(shí)又有一些投資者（例如寶能）認(rèn)為，萬科原先的股價(jià)相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值（土地儲(chǔ)備等）可能有相當(dāng)?shù)恼劭邸?duì)于管理團(tuán)隊(duì)來說，如果公司股價(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間脫離真正的價(jià)值，加之目前全流通的結(jié)構(gòu)，投資者通過公開市場(chǎng)收購(gòu)可以造成控制權(quán)的更迭，掌握控制權(quán)之后是可以通過分拆重組或者改變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)上市公司真正內(nèi)在價(jià)值的。

因此，管理層團(tuán)隊(duì)要讓股價(jià)能夠盡量反映公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。反過來說，如果公司股價(jià)長(zhǎng)期脫離基本面，被高估其實(shí)也是有風(fēng)險(xiǎn)的，容易被做空或被拋售，導(dǎo)致投資者用腳投票，同樣也容易導(dǎo)致控股權(quán)的更迭。

其次，我覺得從股東角度來講，一個(gè)好的投資者的任務(wù)應(yīng)該是尋找好的行業(yè)、公司和管理層，找到有職業(yè)操守，也有能力的管理層，通過基本面的業(yè)績(jī)改善來促成股價(jià)的增長(zhǎng)。比如說巴菲特，他投資一家公司時(shí)最看中的是管理層的職業(yè)操守、能力和勤奮。然后他放權(quán)讓管理團(tuán)隊(duì)把被投公司的基本面做好，通過利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)股價(jià)的增值。

但現(xiàn)在中國(guó)的情況是，很多投資者（既包括中小投資者，也包括相當(dāng)部分的機(jī)構(gòu)投資者）喜歡找概念、找故事，這對(duì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)會(huì)有很大的干擾，導(dǎo)致很多上市公司的管理層也想著入股或者收購(gòu)一個(gè)沒有實(shí)際業(yè)績(jī)的小公司炒作一把，而不是注重企業(yè)戰(zhàn)略謀劃和經(jīng)營(yíng)能力的建設(shè)，這對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)沒有任何實(shí)質(zhì)意義。另一方面，長(zhǎng)期來看這樣的做法對(duì)資本市場(chǎng)資源配置的功能也會(huì)是很大的扭曲。（作者為中歐國(guó)際工商學(xué)院助理教授，并特別聲明迄今未曾持有任何萬科公司股票）