天茂集團(tuán)“反轉(zhuǎn)并購(gòu)”背后：國(guó)華人壽從虧2億到賺14億

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 趙笛    

每經(jīng)記者 趙笛

3.39元/股的增發(fā)價(jià)，復(fù)牌9個(gè)漲停后已達(dá)9.68元，近百億投資浮盈近2倍，文物收藏家、資本大鱷劉益謙此時(shí)或許正笑得合不攏嘴。

從保險(xiǎn)影子股到即將絕對(duì)控股國(guó)華人壽，天茂集團(tuán)（000627，收盤價(jià)9.68元）的質(zhì)地有望在重組成功后發(fā)生質(zhì)變。然而，前一年還巨虧的國(guó)華人壽突然業(yè)績(jī)變好，這讓天茂集團(tuán)九個(gè)漲停暗藏著一絲不安。

由于國(guó)華人壽審計(jì)和評(píng)估報(bào)告還未出爐，市場(chǎng)無(wú)從探知2014年國(guó)華人壽的業(yè)績(jī)大虧大大賺的真正原因。不過(guò)，通過(guò)一些財(cái)務(wù)指標(biāo)的簡(jiǎn)單對(duì)比，有券商研究員分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)華人壽2014年業(yè)績(jī)之所以大幅增長(zhǎng)，可能跟大量賣出股票等金融資產(chǎn)、確認(rèn)投資收益有關(guān)；而在2014年大量確認(rèn)收益后，國(guó)華人壽后續(xù)業(yè)績(jī)恐受不利影響。

國(guó)華人壽由“棄子”變“寶貝”/

從2007年國(guó)華人壽創(chuàng)立起，天茂集團(tuán)就是其主要股東。然而，從持股19.99%到持股20%，再到股權(quán)比例被稀釋至7.14%，以至如今想達(dá)到51%，這其中的故事可謂一波三折。

資料顯示，作為國(guó)華人壽的發(fā)起人，天茂集團(tuán)最早就是國(guó)華人壽的大股東，但持股比例為19.99%。在隨后的日子，國(guó)華人壽經(jīng)歷了多次增資，但天茂集團(tuán)對(duì)其的持股比例始終未突破20%。

2010年7月，天茂集團(tuán)持有國(guó)華人壽的比例從19.99%升至20%，當(dāng)時(shí)這小小的0.01%的股權(quán)比例提升，曾引得市場(chǎng)高度關(guān)注。這是因?yàn)?，股?quán)比例提高至20%，能夠?qū)?huì)計(jì)方法中的成本法變更為權(quán)益法，天茂集團(tuán)就能夠分享國(guó)華人壽業(yè)績(jī)權(quán)益。

然而，事與愿違的是，此后國(guó)華人壽的業(yè)績(jī)并沒(méi)有市場(chǎng)想象中的那么好，此后甚至出現(xiàn)過(guò)虧損的情況。

2012年9月，天茂集團(tuán)與海南凱益簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，天茂集團(tuán)持有國(guó)華人壽的比例降至13%，而在隨后的減持中，天茂集團(tuán)的持有的股權(quán)比例進(jìn)一步降至7.14%。

2013年11月，天茂集團(tuán)董事會(huì)推出放棄增資國(guó)華人壽的議案，但隨后被股東大會(huì)否決。最終天茂集團(tuán)被迫參與增資，以1.25元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了497.25萬(wàn)股。

2014年6月，天茂集團(tuán)欲以1.282元/股的價(jià)格清倉(cāng)國(guó)華人壽，但交易最終未成行。

僅僅半年過(guò)去，天茂集團(tuán)卻徹底扭轉(zhuǎn)了對(duì)國(guó)華人壽的態(tài)度。

根據(jù)1月16日披露的增發(fā)預(yù)案，天茂集團(tuán)擬向新理益集團(tuán)、劉益謙、王薇（劉益謙配偶）非公開發(fā)行不超過(guò)290560.47萬(wàn)股，募集資金總額不超過(guò)98.5億元，用于收購(gòu)上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信三家公司分別持有的國(guó)華人壽20%、20%和3.86%的股權(quán)。由于天茂集團(tuán)此前已經(jīng)持有國(guó)華人壽7.14%的股份，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，天茂集團(tuán)將持有國(guó)華人壽51%的股權(quán)。

天茂集團(tuán)是否具備控股資格？/

實(shí)際上，在劉益謙控股天茂集團(tuán)后，其投資保險(xiǎn)公司，并利用上市公司這個(gè)平臺(tái)做大做強(qiáng)的保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的想法早已有之。然而，受制于政策，天茂集團(tuán)持有國(guó)華人壽、天平保險(xiǎn)的股權(quán)比例一直未能突破20%。

不過(guò)，隨著2014年6月1日修改后的《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）出臺(tái)，保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司大股東的股權(quán)比例規(guī)定也適時(shí)放開。但這是否適用于天茂集團(tuán)還有待保監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。

《辦法》第四條的規(guī)定，“保險(xiǎn)公司單個(gè)股東（包括關(guān)聯(lián)方）出資或者持股比例不得超過(guò)保險(xiǎn)公司注冊(cè)資本的20%。中國(guó)保監(jiān)會(huì)根據(jù)堅(jiān)持戰(zhàn)略投資、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、維護(hù)穩(wěn)健發(fā)展的原則，對(duì)于滿足本辦法第十五條規(guī)定的主要股東，經(jīng)批準(zhǔn)，其持股比例不受前款規(guī)定的限制。”

根據(jù)《辦法》第十五條規(guī)定，天茂集團(tuán)似乎并沒(méi)有資格持股國(guó)華人壽51%股權(quán)。該規(guī)定顯示，“持有保險(xiǎn)公司股權(quán)15%以上，或者不足15%但直接或者間接控制該保險(xiǎn)公司的主要股東，還應(yīng)當(dāng)符合以下條件：1，具有持續(xù)出資能力，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利；2，具有較強(qiáng)的資金實(shí)力，凈資產(chǎn)不低于人民幣2億元；3，信譽(yù)良好，在本行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，天茂集團(tuán)2013年業(yè)績(jī)是虧損的，2012年業(yè)績(jī)也是靠賣出國(guó)華人壽股權(quán)的“投資收益”勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了正值。在剛剛披露的2014年業(yè)績(jī)預(yù)告中，公司也表示扭虧為盈的主要原因出售天平保險(xiǎn)獲得的投資收益。顯然，除保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以外，天茂集團(tuán)的另外兩大主營(yíng)醫(yī)藥和化工盈利能力很弱，甚至是嚴(yán)重虧損。

那么，如果緊扣上述《辦法》的規(guī)定，天茂集團(tuán)要想持股國(guó)華人壽51%股權(quán)，似乎并不符合“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利”和“在本行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位”的要求。

對(duì)于上述疑問(wèn)，記者近日多次撥打天茂集團(tuán)公布的投資者專線均未獲得接聽。不過(guò)，一位接近公司的相關(guān)人士告訴記者，天茂集團(tuán)擬收購(gòu)國(guó)華人壽股權(quán)并持股51%，應(yīng)該之前已經(jīng)與保監(jiān)會(huì)有過(guò)溝通。

凈利潤(rùn)率超兩大上市險(xiǎn)企/

根據(jù)增發(fā)預(yù)案，天茂集團(tuán)用募集資金收購(gòu)三家企業(yè)持有國(guó)華人壽43.86%股權(quán)的對(duì)價(jià)約為5.9元/股。而從2012年至今，天茂集團(tuán)買賣國(guó)華人壽以及在國(guó)華人壽的屢次增資均沒(méi)有超過(guò)1.8元/股。如今，天茂集團(tuán)如此高價(jià)收購(gòu)是基于何種理由呢？

根據(jù)預(yù)案，天茂集團(tuán)以5.9元/股的價(jià)格收購(gòu)國(guó)華人壽股權(quán)源于國(guó)華人壽2014年業(yè)績(jī)的暴增。根據(jù)未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，國(guó)華人壽2014年?duì)I業(yè)收入為80.27億元，凈利潤(rùn)為14.27億元。而國(guó)華人壽2013年收入為35.26億元，虧損2億元。1年之間，國(guó)華人壽就實(shí)現(xiàn)了“烏雞”到鳳凰的轉(zhuǎn)變。

以國(guó)華人壽2014年14.27億元的凈利潤(rùn)、28億股的總股本計(jì)算，其2014年每股收益高達(dá)0.51元，5.9元/股的收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于11.57倍P/E；同期國(guó)華人壽凈資產(chǎn)為81.06億元，折合每股凈資產(chǎn)2.895元，5.9元/股的收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于2.04倍P/B。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在中國(guó)人壽 （601628，收盤價(jià)38.90元）、新華保險(xiǎn)（601336，前收盤價(jià)52.64元）等保險(xiǎn)股大漲后，截至1月28日，中國(guó)人壽P/E達(dá)到近30倍，P/B達(dá)到4.26倍，天茂集團(tuán)收購(gòu)國(guó)華人壽的價(jià)格比之有明顯優(yōu)勢(shì)。

然而，對(duì)于國(guó)華人壽業(yè)績(jī)的暴增，有不愿具名的券商金融行業(yè)研究員表達(dá)了另外一種看法——國(guó)華人壽的業(yè)績(jī)存在調(diào)節(jié) “做高”的嫌疑。該研究員指出，相對(duì)于其他行業(yè)，保險(xiǎn)公司存在一個(gè)很便利的調(diào)節(jié)利潤(rùn)的方法，那就是通過(guò)賣出股票等金融產(chǎn)品的時(shí)點(diǎn)，來(lái)做高或做低投資收益。如果一家保險(xiǎn)公司想做高當(dāng)期業(yè)績(jī)，便可以通過(guò)在年末大量出售所持有的金融產(chǎn)品，從而確認(rèn)投資收益。

該研究員告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，通過(guò)與A股壽險(xiǎn)類上市公司進(jìn)行比較，國(guó)華人壽的凈利潤(rùn)率和投資收益占收入的比重高出非常多。

參考凈利潤(rùn)率，中國(guó)人壽2013年這一指標(biāo)為5.85%，2014年前三季度為7.92%；新華保險(xiǎn)2013年為3.41%，2014年前三季為5.75%；根據(jù)增發(fā)預(yù)案提供的數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)華人壽2014年凈利潤(rùn)率則為17.77%。

在投資收益占收入的比重方面 （投資收益/收入），中國(guó)人壽2013年這一指標(biāo)22.64%，2014年前三季度為22%；新華保險(xiǎn)2013年為20.13%，2014年前三季度為21.4%；根據(jù)增發(fā)預(yù)案提供的數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)華人壽2014年投資收益占收入的比重高達(dá)44%。

“不排除國(guó)華人壽大量賣出金融產(chǎn)品確認(rèn)投資收益做高業(yè)績(jī)。”該研究員指出，雖然可以肯定的是2014年四季度股市暴漲對(duì)保險(xiǎn)公司獲取投資收益大有好處，但正常情況下，保險(xiǎn)公司確認(rèn)投資收益會(huì)按照一定規(guī)則，不會(huì)顧了今年不顧明年，但國(guó)華人壽明顯存在投資收益過(guò)高的情況。

該研究員表示，由于其他保險(xiǎn)公司2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚未公布，國(guó)華人壽詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也未審計(jì)完畢，對(duì)于國(guó)華人壽是否“寅吃卯糧”，未來(lái)披露的國(guó)華人壽審計(jì)和評(píng)估報(bào)告中，投資收益和金融產(chǎn)品持倉(cāng)變化是否存在異動(dòng)值得重點(diǎn)研究。一旦確認(rèn)國(guó)華人壽金融產(chǎn)品持倉(cāng)比例在2014年底大幅下降，這可能對(duì)其2015年業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。