莫讓強(qiáng)制要約收購淪為擺設(shè)

天科股份由于重大事項(xiàng)自6月18日起開始停牌，7月23日公司刊出公告稱，中國化工集團(tuán)公司旗下的中化資產(chǎn)宣布以部分要約收購的方式增持天科股份，即以每股12.85元收購1741.94萬股(占天科股份總股本5.86%)，收購價(jià)與天科股份停牌前價(jià)格基本相當(dāng)，要約收購從8月22日開始。由于期間天科股份股價(jià)一直在13至14元之間運(yùn)行，散戶投資者不愿賤賣，截至9月20日要約收購期滿，只有四名股東選擇接受要約，將842.35萬股天科股份“賤賣”給中化資產(chǎn)。有分析認(rèn)為，這些“賤賣”的股東很可能是券商系大股東，很可能先前與中國化工已經(jīng)達(dá)成轉(zhuǎn)讓意向。

事實(shí)上，中國化工集團(tuán)或與券商系股東早有淵源。今年5月20日中化資產(chǎn)通過大宗交易購入天科股份4.98%股權(quán)，賣方從華泰證券總部席位賣出981.5萬股。中國化工集團(tuán)由于在本次要約收購?fù)瓿珊髮⒑嫌?jì)持有31.97%的天科股份，在與“盈投控股”對天科股份的控股權(quán)爭奪中，鞏固了控股地位。從這個(gè)角度考慮，本案外表看是要約收購的形式，但由于要約收購價(jià)格低于市價(jià)，實(shí)際上可能早已演變?yōu)閰f(xié)議收購!

眾所周知，公司控制權(quán)具有一定溢價(jià)，如果收購人想要盡快獲得公司控制權(quán),其購入股票的價(jià)格就不能只是市場價(jià)格，往往需比市價(jià)高一些;如果收購人只針對大股東等協(xié)議收購，就等于剝奪了中小股東高價(jià)出讓手中股票的機(jī)會(huì)。因此有理論認(rèn)為，收購者為獲得公司的控制權(quán)而付出的溢價(jià)應(yīng)歸公司全體股東平均享有，所有股東都應(yīng)有權(quán)按相同條件和比例出售股份,分享控制權(quán)溢價(jià)。要約收購起源于上世紀(jì)50年代的英國。英國規(guī)定，要約收購的最低價(jià)格為收購方在要約收購公告前12個(gè)月購買目標(biāo)公司股份支付的最高價(jià);同時(shí)規(guī)定，要約收購適用“最好價(jià)格原則”，也即收購方在收購期可以變更要約收購價(jià)格，但只能提高，不能降低。

我國現(xiàn)有的《上市公司收購管理辦法》(2012年)第三十五條規(guī)定，要約收購價(jià)格不得低于要約收購提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價(jià)格;若要約價(jià)格低于提示性公告日前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的，財(cái)務(wù)顧問應(yīng)就該種股票前6個(gè)月的交易情況進(jìn)行分析。研究該條前款，由于收購人可能在要約收購提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)沒有買入行為，或者其買入的價(jià)格處于較低位，因此該款沒有多少實(shí)際約束力;在實(shí)際操作中，收購人更多需遵循該條后款，也即要約價(jià)一般不低于公告日之前30個(gè)交易日股價(jià)平均值,但這個(gè)平均值也未必高于公告日之前一日的收盤價(jià)，因此在要約期間的市價(jià)就很可能高于要約收購價(jià)，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中不少要約收購幾乎是零收購。

可以看出，我國強(qiáng)制要約收購制度存在的一個(gè)關(guān)鍵問題，是要約價(jià)格確定標(biāo)準(zhǔn)較低，且沒有像英國那樣明確規(guī)定要約價(jià)格可以調(diào)高。由于要約價(jià)較低，要約收購就可能徒具形式，無人應(yīng)約賣出;要么一些股東主動(dòng)賤賣，但在私下不排除有其他協(xié)議安排，由此成為變相協(xié)議收購，實(shí)際收購過程并不透明。為此，在A股要約價(jià)格在符合目前規(guī)定基礎(chǔ)上，筆者提議再加上一條，那就是不得低于要約公告發(fā)布前一天收盤價(jià)的115%(事實(shí)上成熟市場收購人一般以高出市價(jià)10%或15%收購)。另外，還應(yīng)規(guī)定A股要約收購期間可以調(diào)高要約價(jià)。

另外一個(gè)問題，就是A股市場過度豁免收購人的要約收購義務(wù)。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定了對強(qiáng)制要約收購的豁免情形，包括收購人對陷于嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難上市公司實(shí)行重組的收購等情形，均可免于要約方式收購。在2012年12月之前，有874宗收購觸發(fā)了強(qiáng)制要約收購義務(wù)，而其中豁免了843宗，比例高達(dá)96.45%，這對中小投資者顯然是不公平的。正如上文所述，之所以規(guī)定強(qiáng)制要約收購制度，主要目的就是為了讓中小投資者也能享受上市公司控制權(quán)溢價(jià)。因此，應(yīng)進(jìn)一步嚴(yán)格限定條件，或者盡可能減少對強(qiáng)制要約收購的豁免情形，讓觸發(fā)強(qiáng)制要約收購義務(wù)的收購更多適用要約收購方式，以切實(shí)保障中小股東利益。