A股“野蠻人”的孫子兵法

上世紀(jì)80年代末，《華爾街日報》記者所撰寫的《門口的野蠻人》一書，細(xì)致描繪了各路資本大鱷“圍獵”雷諾茲-納貝斯克集團(tuán)的全過程，華爾街大亨爾虞我詐、廝殺博弈的場景至今歷歷在目。此后，那些各懷心事的收購者，即被通稱為“野蠻人”。

書中之事已成歷史，“野蠻人”的故事卻不斷上演，作為后起之秀的A股市場更是成為其活躍的舞臺。仰帆控股(600421)日前宣布，自7月15起連續(xù)停牌，籌劃重大資產(chǎn)重組，其背后，正是“野蠻人”中天集團(tuán)的持續(xù)“逼宮”。

與中天集團(tuán)相似，A股市場活躍著這么一群 “野蠻人”，他們遵循古老的兵法哲學(xué)，避實擊虛、縱橫捭闔：有針對性地“攻擊”一些市值低、大股東控制力弱的“殼公司”，欲通過連續(xù)舉牌 “篡權(quán)上位”；若遭到大股東反抗、自認(rèn)奪權(quán)無望，又退而求其次，以所持大量股權(quán)為籌碼，迫使上市公司作出某種改變，在滿足其利益訴求后，旋即減持離場?？缟蠎?zhàn)馬，尋找下一個獵物。

多算者勝

多算勝，少算不勝，而況于無算乎！——“野蠻人”的戰(zhàn)前評估，主要是從標(biāo)的公司的市值規(guī)模、股權(quán)集中度、債務(wù)包袱大小、大股東背景等方面預(yù)測勝算。

周翔（化名）最近有點閑。因為他們集團(tuán)數(shù)次舉牌的上市公司，如今已停牌籌劃資產(chǎn)重組。“是比以前輕松一些，但老板也讓我時刻關(guān)注該公司重組進(jìn)展，制定應(yīng)對預(yù)案”。

周翔所在的H集團(tuán)，是華東地區(qū)近年來新興的一家民企，從事多元化投資，周翔則是該集團(tuán)證券投資領(lǐng)域的操盤者。

去年以來，H集團(tuán)以資金“開道”，先后舉牌了兩家A股上市公司。有意思的是，其選擇的并非績優(yōu)白馬股，所涉標(biāo)的反而都是業(yè)績乏善可陳、基本面較差的公司。

但在周翔看來，此類投資標(biāo)的并非草率選擇，集團(tuán)是在進(jìn)行了詳細(xì)調(diào)研、分析，并結(jié)合自身資金、資源狀況來確定“狩獵目標(biāo)”的。

這一過程，正如《孫子兵法》中的“廟算”，在發(fā)動戰(zhàn)爭前通過評估敵我雙方的優(yōu)劣勢，來預(yù)判勝算的高低。

其實，無特殊背景的一般民企，篩選舉牌獵物時的通常邏輯即是：股本小、市值低、持股分散，由此動用相對較少的資金便可擁有一定的話語權(quán)；同時，基本面差的公司，則有較強(qiáng)的整合預(yù)期或動力。甚至有資本獵手毫不諱言，更青睞那些歷史“污點”多，公司治理存在明顯缺陷，中小股東怨聲載道的標(biāo)的。因為，此類公司的控股方，不僅已盡失中小股東的“民心”，正是內(nèi)外交困，面對外敵入侵，很可能無力抵擋。

以案例看，從最新的上海新梅(600732)、仰帆控股，到此前的天目藥業(yè)(600671)、東方銀星(600753)，此類被“野蠻人”侵入的個股，皆符合上述項特征。

當(dāng)然，也有一些公司是一般“野蠻人”所回避的。如周翔所稱：“一般不會去碰同處一地的上市公司，特別是業(yè)務(wù)上有交集的公司。同在一個城市，抬頭不見低頭見，一旦舉牌引發(fā)對方敵意，那也就掐斷了未來的潛在合作可能，甚至從此交惡。”

在決定投資一個上市公司前，周翔團(tuán)隊還會詳細(xì)考察標(biāo)的公司大股東的背景。“強(qiáng)龍難壓地頭蛇，如果對方背景深厚，且是個資本老手，我們也不會輕易舉牌。你看，最近不是有幾家公司聯(lián)手舉牌一家公司，卻被后者大股東舉報招致監(jiān)管部門立案調(diào)查了么？”

而與周翔這類“草根”力量不同，那些財雄勢厚的“野蠻人”，則將目光瞄向擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大中型上市公司。如不久前生命人壽斥資近百億，強(qiáng)勢奪下金地集團(tuán)(600383)大股東寶座，并揚(yáng)言將可能繼續(xù)增持至不超過金地集團(tuán)總股本的30%，顯露一股唯我獨尊的霸氣。

明爭暗戰(zhàn)

善戰(zhàn)者，立于不敗之地，而不失敵之?dāng)∫病?mdash;—以“舉牌”拉開戰(zhàn)幕后，“野蠻人”與大股東之間的攻防較量不僅體現(xiàn)在股權(quán)多寡的貼身肉搏，還包括通過各種方式尋找對方破綻，以期影響乃至扭轉(zhuǎn)整個戰(zhàn)局。

那些志在謀奪控股權(quán)的舉牌方，之所以被外界稱為“野蠻人”，原因在于其通常“突襲”上市公司，舉牌前后根本不打招呼，而是直接以股權(quán)“說話”。從實踐案例看，該類舉牌幾乎均遭到了相關(guān)上市公司及其大股東的“反抗”。

其中，一些舉牌方甚至與標(biāo)的公司還有往日恩仇，如資本大佬宋曉明以長城國匯為平臺短暫掌舵天目藥業(yè)后，最終于2013年5月因長城國匯股東內(nèi)部紛爭而被迫出走。但宋曉明并不接受這一結(jié)局，短暫休息后，其于今年4月借道財通基金舉牌，重新“殺回”了天目藥業(yè)。

又如，周和平執(zhí)掌的沃爾核材(002130)前期連番舉牌長園集團(tuán)(600525)，目標(biāo)直指控股權(quán)，而周和平早年的“老東家”，正是長園集團(tuán)。

當(dāng)然，大多數(shù)“野蠻人”與標(biāo)的公司并無宿怨，其舉牌后的運(yùn)作構(gòu)想是，能控股一家上市公司最好，即便不成，雙方還是可以戰(zhàn)略合作，將各自掌握的資產(chǎn)、資源整合進(jìn)上市公司。上市公司基本面轉(zhuǎn)好，股價上漲，多方也能實現(xiàn)共贏。

“野蠻人”攜巨資入侵，上市公司及其大股東采取各種措施“抗敵”，雙方間的“貼身肉搏”好似一部資本大片。然而在喧囂過后，雙方間的“明爭”也隨之轉(zhuǎn)為“暗戰(zhàn)”。

正面交鋒過后，“攻防雙方”表面看似歸于沉寂，但兩者實際上誰也沒閑著，都通過各種方式來查找對方的弱點或軟肋。

這就像《孫子兵法》所說的“以正合，以奇勝”，在確保自身毫無破綻的情況下，通過發(fā)現(xiàn)對方的破綻，出“奇招”制勝。

比如，“野蠻人”會研究上市公司經(jīng)營運(yùn)作是否規(guī)范，大股東是否利用手中權(quán)力轉(zhuǎn)移、侵占了上市公司資產(chǎn)等；而上市公司及大股東陣營則會逐筆查閱“野蠻人”的交易信息是否存在違規(guī)行為，是否存在“暗盤”等。一旦抓住對方的“小辮子”，不僅可使其陷入被動地位，自身也能得到中小投資者的支持。

據(jù)記者了解，上海一位“野蠻人”去年舉牌一家上市公司后，該公司大股東當(dāng)?shù)氐木奖阍巴嚓P(guān)券商營業(yè)部，突擊調(diào)取了舉牌方的全部交易數(shù)據(jù)及相關(guān)IP地址。

而就在不久前，上海新梅原大股東興盛集團(tuán)對舉牌方蘭州鴻祥的實名舉報，也側(cè)面印證了“暗斗”的存在。

事實上，在舉牌方與大股東都持有大量股份的前提下，任何一方想要“趕走”對方都變得極其困難。原因在于，若一方想要通過資產(chǎn)注入等方式稀釋對方股權(quán)，勢必會遭致另一方的強(qiáng)烈抵制，方案中若再涉及關(guān)聯(lián)方，則在股東大會投票中幾無通過可能。

典型案例是，仰帆控股去年7月欲向?qū)嶋H控制人定向發(fā)行股份募資，方案實施后仰帆投資方面的持股比例將大幅提高至40%以上。孰料仰帆控股去年8月份突遭中天集團(tuán)舉牌，且因大股東對該方案需回避表決，中天集團(tuán)的棄權(quán)票最終令該次定增流產(chǎn)。而到了今年6月，沉寂已久的中天集團(tuán)再度發(fā)力，二次舉牌仰帆控股。

透過上述案例可見，如果舉牌方與大股東在經(jīng)營發(fā)展、利益訴求上不能達(dá)成共識，那么雙方將陷入長期對峙、博弈局面。

不過，也有上市公司希望打破這種“僵局”。

例如，在被豫商集團(tuán)舉牌后，由銀星智業(yè)掌控的東方銀星現(xiàn)已停牌籌劃資產(chǎn)重組，而公司現(xiàn)已明確重組方案是在處置現(xiàn)有資產(chǎn)同時定增收購江蘇東珠景觀100%股權(quán)。由于是第三方實施借殼，大股東銀星智業(yè)在日后股東大會投票中便無需回避表決，進(jìn)而加大了方案通過勝算。但事實上，因所購資產(chǎn)乃是由上市公司出面洽談購買，所謂的第三方顯然與銀星智業(yè)關(guān)系“更近”。如此操作之下，銀星智業(yè)在繞開豫商集團(tuán)的同時，又可達(dá)到自己的某種利益訴求（如殼費等）。

全身而退

敵則能戰(zhàn)之，少則能逃之，不若則能避之。——如果不能拿下控股權(quán)，如何“體面”地全身而退也考驗著“野蠻人”的戰(zhàn)術(shù)水平。此時，公司能否基本面好轉(zhuǎn)或出現(xiàn)重組預(yù)期，顯得至關(guān)重要。

過往大量舉牌案例顯示，舉牌方僅通過二級市場增持進(jìn)而順利入主上市公司的情形十分少見，除非“攻防”雙方達(dá)成某種默契（如豐琪投資入主東百集團(tuán)(600693)）。

而一旦雙方“撕破臉”，形成對立格局，久攻不下的舉牌方勢必將面臨退出問題。直白來說，就是打不贏要跑，《孫子兵法》云“少則能逃之，不若則能避之”。

“僅從資金使用效率來衡量，舉牌所用的資金若拆借給房企之類急需用錢的公司，每年也能有十幾、二十（百分比）的收益，反觀投資股票，卻要承受股價漲跌的不確定性。”一位資深投資人士告訴記者，一些舉牌方的資金實力其實并不強(qiáng)，在舉牌某家上市公司時甚至通過信托、資管渠道加大資金杠桿。而在未能拿下控制權(quán)或與大股東方面“勾兌”未果之后，那么便將考慮如何退出。

“退是肯定要退的，只是在等待合適的時機(jī)。”某舉牌方人士向記者表示。

該舉牌方曾數(shù)次舉牌一家上市公司，但隨后便遭到大股東方面的強(qiáng)烈“反抗”（如同步增持、修改公司章程），幾番交鋒后，雙方已“形同陌路”，不再進(jìn)行實質(zhì)性溝通。

而她所指的“合適時機(jī)”，不僅是避過短線交易“窗口期”，更重要的是等待上市公司基本面改變。“（持有）這么多股票，基本面不改變我們怎么出？當(dāng)初我們巨資舉牌時股價一路上漲，難不成我們再要通過二級市場砸下來？而只有當(dāng)上市公司基本面（重組或資產(chǎn)注入）得到改觀，公司價值得到更多投資者認(rèn)可后，我們也能夠獲利離場，不然這兩年不是白折騰了？”

顯然，股價上漲、投資能夠獲利，是該類舉牌方選擇退出的首要因素。

而從這一角度來看，某些上市公司在遭到舉牌后便籌劃資產(chǎn)重組，或是也存有借機(jī)“勸退”舉牌方的考慮。

不過，相較于上述“策略性退出”，也有一些舉牌方在買賣方面十分“痛快”，不達(dá)目的立即撤退。

典型案例當(dāng)屬孟凱昔日對三特索道(002159)的舉牌。2013年一季度，湘鄂情(002306)掌門人孟凱“未打招呼”突然舉牌三特索道，并直言“有意通過增持股份成為上市公司第一大股東”。

此話一出，三特索道管理層聯(lián)手大股東隨即推出反收購方案，并通過定增方式請來“白衣騎士”助陣。由于三特索道管理層制定了充分的“防御計劃”，孟凱經(jīng)幾番交手后最終“認(rèn)栽”，并在“窗口期”過后立即減持離場。

尋找同盟

上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。——通過“外交戰(zhàn)”爭取盟友，往往是股權(quán)爭奪戰(zhàn)陷入僵局后，雙方手中的王牌。

經(jīng)多方采訪，記者發(fā)現(xiàn)，有著上述舉牌動機(jī)、運(yùn)作思路的“民企大鱷”在資本市場廣泛存在，且“陣容”愈加壯大，儼然已形成了一個圈子。

在籌劃舉牌上市公司時，他們大多是單兵作戰(zhàn)，但也有一些舉牌方彼此之間頗為熟絡(luò)，一方在實施相關(guān)運(yùn)作時會聽取另一方意見，會邀請另一方共同參與；當(dāng)共同入股的一家上市公司召開股東大會時，還會委托另一方代為投票；甚至一方在舉牌收購過程中資金短缺時，另一方可向其拆借資金。有了這些盟友，使“野蠻人”在對戰(zhàn)大股東時，獲得了更多的戰(zhàn)略空間。

這正是《孫子兵法》中的“上兵伐謀，其次伐交”，在各勢力間縱橫捭闔，有時要比一味舉牌增持的正面硬戰(zhàn)更有效。

當(dāng)然，也有個別資金是看中了舉牌事件背后的投機(jī)性機(jī)會，即在某方舉牌后迅速介入相關(guān)標(biāo)的以期“坐收漁利”。正因為如此，當(dāng)一家上市公司被舉牌后，股東榜上往往會看到多個舉牌勢力的身影。比較典型的案例如深振業(yè)爭奪戰(zhàn)中，在寶能系與深圳國資僵持不下時，私募大佬馬信琪亦宣布舉牌，其5%的持股成為舉足輕重的砝碼。

有意思的是，一些舉牌者旗下還設(shè)有股權(quán)投資基金、私募投資基金或財富管理公司，甚至本身就是該類投資基金。依托這一平臺，一來可以四處尋找優(yōu)質(zhì)資源項目，二來可以借此加大資金使用杠桿，使收益最大化。

如此一來，該類資本舉牌“績差類”上市公司的動機(jī)也愈發(fā)明朗：首要目標(biāo)是成為上市公司大股東，拿下控制權(quán)，然后利用手中掌握或可接洽的資源“改造”上市公司；即便未能控股，也可以與大股東攜手，利用雙方資源來提升上市公司質(zhì)量。掌舵長城匯理的宋曉明此前接受本報記者采訪時也表達(dá)了類似觀點。

出發(fā)點雖好，不過該類舉牌人似乎過分看重“資源和股權(quán)”的力量，而忽視了一些“場外因素”。事實上，上市公司大股東更在意的是運(yùn)作的主導(dǎo)權(quán)。試想，即便舉牌方不謀求控股，但其若想將其“牽線”的資產(chǎn)注入公司，那么由誰來主導(dǎo)？利益如何分配？

而當(dāng)舉牌方直指控股權(quán)時，大股東及其掌控的上市公司聯(lián)手對抗則更不難理解：在當(dāng)前眾企業(yè)排隊IPO的背景下，殼資源再度走俏。為了順利掌握控制權(quán)，買殼方往往會支付數(shù)億元的隱性殼費。而在利益訴求得不到滿足時，大股東顯然不會因為外界舉牌而輕易讓出控制權(quán)。

記者多方采訪梳理進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，資本市場的舉牌案例若從動機(jī)上劃分，具體可分為“四大陣營”：一是財大氣粗的金融資本，更注重資產(chǎn)配置；二是經(jīng)驗老到的產(chǎn)業(yè)資本，欲謀求深度合作（如永輝超市(601933)舉牌中百集團(tuán)(000759)）；三是資源豐富的創(chuàng)投資本，期待通過資本運(yùn)作實現(xiàn)與上市公司共贏（如硅谷天堂入股浩物股份(000757)、精倫電子(600355)）。

相比之下，第四類，也就是本文所述的希冀拿下上市公司控股權(quán)的民企舉牌方，更像是“野蠻人”的角色。他們的“野蠻”不僅在于舉牌行為的兇悍，還源于其不按常理出牌。一些舉牌方雖然資金實力雄厚，但在資本市場卻是個“新兵”，甚至在具體運(yùn)作過程中犯下“低級錯誤”。

即便如此，在資本市場的強(qiáng)大“造富”效應(yīng)下，更多的人欲對此“躍躍欲試”。