防御中反擊：等待投資主題大切換

今年三季度是市場投資主題重心從新興產(chǎn)業(yè)向國資改革切換的換擋期，期間行情反復(fù)或是常態(tài)，創(chuàng)業(yè)板重心回落、主板反復(fù)震蕩乃至再次探底均有可能；四季度因?yàn)槟杲K因素或是國資改革行情醞釀期，明年才是從量變到質(zhì)變、“重組題材+外延增長”雙驅(qū)動(dòng)機(jī)制下國資改革行情大戲的展開期。因此，三季度A股的投資策略仍是防御中反擊。

近期A股呈現(xiàn)主板低估值股補(bǔ)漲，創(chuàng)業(yè)板“泄氣”的格局。我們認(rèn)為，由于缺乏基本面驅(qū)動(dòng)的趨勢性機(jī)會(huì)，在主題投資大局難變、新興產(chǎn)業(yè)行情泡沫難以繼續(xù)膨脹的態(tài)勢下，當(dāng)前主板平穩(wěn)、創(chuàng)業(yè)板回落是新興產(chǎn)業(yè)大主題向國資改革大主題進(jìn)行曲折性切換的起始。

近期主板補(bǔ)漲的股票有兩種類型，一類是估值超低、走勢超跌的“雙低”股，如汽車與部件、白酒為代表的食品飲料、電力、鐵路基建等；另一類是技術(shù)性超跌、盈利前景差、但有資產(chǎn)整合概念的低價(jià)績差股，如鋼鐵、有色、原材料、部分煤炭股等。在行情屬性上，前者是估值修復(fù)，后者是技術(shù)性反彈。在投資行為上，前者體現(xiàn)的是防御，后者表現(xiàn)的是交易性機(jī)會(huì)。目前主板相對(duì)平穩(wěn)緣于之前相對(duì)疲弱，只是一種小幅補(bǔ)漲的性質(zhì)，形成循環(huán)波段式上升的行情條件并不成熟；在行情整體功能上是一種“主板掩護(hù)，創(chuàng)業(yè)板回落”的結(jié)構(gòu)；在行情的趨勢性意義上，是醞釀風(fēng)格轉(zhuǎn)型的起始。

經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境不樂觀

當(dāng)前正值上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地、上市公司半年報(bào)開始披露的“數(shù)據(jù)季”。我們認(rèn)為，盡管二季度7.5%的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，但整體仍處于疲弱狀態(tài)，下半年的動(dòng)態(tài)預(yù)期也難以樂觀。我們前期分析提示，5、6月份PMI的溫和回升只是受到企業(yè)“按月調(diào)整”的庫存短周期影響，不能作為趨勢性信號(hào)。進(jìn)入下半年以來，發(fā)電量、地產(chǎn)銷售、原材料價(jià)與量等高頻指標(biāo)均顯示經(jīng)濟(jì)基本面又有回軟趨勢。其中“牽動(dòng)50%以上實(shí)體產(chǎn)業(yè)、關(guān)系50%以上銀行負(fù)債、影響50%以上財(cái)產(chǎn)居民、決定50%以上地方財(cái)政”的核心指標(biāo)——房地產(chǎn)銷售絲毫不見改觀，凸顯下半年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)7.5%”的壓力仍然較大。

從流動(dòng)性層面來看，6月份新增貸款為1.08萬億元、M2同比增速為14.7%、上半年的信貸總額為5.74萬億，均略超預(yù)期。但問題在于，根據(jù)全年信貸總額9.5萬億元左右、M2增速13.5%左右預(yù)期目標(biāo)，上半年貨幣增速的超預(yù)期，意味著下半年宏觀流動(dòng)性環(huán)境難有進(jìn)一步改善余地。除非下半年宏觀政策出現(xiàn)重大改變，否則類似于去年信貸增速與M2增速前高后低的局面難以改變。正因此，進(jìn)入下半年后的短期國債收益率、Shibor利率又有回升的動(dòng)向，顯示流動(dòng)性環(huán)境還難有大的改觀。

我們繼續(xù)認(rèn)為，要扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境雙弱的局面，在政策層面上唯有降息+放松房地產(chǎn)調(diào)控，其他點(diǎn)擊式的“微刺激”均不足以改變經(jīng)濟(jì)疲弱局面和改變市場的預(yù)期。然而，在經(jīng)濟(jì)與政策互動(dòng)的關(guān)系中，二季度數(shù)據(jù)平穩(wěn)反而減弱了市場原先期望值較高的政策預(yù)期，這或是上半年數(shù)據(jù)落地之際，主板反彈受阻、創(chuàng)業(yè)板降溫回落的原因所在。

小市值新興產(chǎn)業(yè)股步入調(diào)整初期階段

從半年報(bào)預(yù)覽數(shù)據(jù)看，上市公司預(yù)披露數(shù)據(jù)顯示，非金融類公司二季度盈利增速遜于一季度已成定局。為此，近期市場一致性盈利預(yù)期已經(jīng)開始提前下修，尤其是之前過度樂觀的創(chuàng)業(yè)板與中小板盈利預(yù)期下修壓力更為明顯。實(shí)際上，如果在創(chuàng)業(yè)板與中小板前十大市值的權(quán)重公司中剔除傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比亞迪(002594)與洋河股份(002304)，以及停牌已久的上海萊士(002252)，其他在2013年被視為新興產(chǎn)業(yè)成長股標(biāo)兵的?？低?002415)、蘇寧云商(002024)、歌爾聲學(xué)(002241)、樂視網(wǎng)(300104)、杰瑞股份(002353)、碧水源(300070)、大華股份(002236)、華誼兄弟(300027)等個(gè)股年初以來全部不漲反跌，至本周的平均跌幅達(dá)到了28%。從基本面角度理解是“成長不濟(jì)”，成長速度跟不上股價(jià)漲幅；從市場角度理解是“龍頭已死”，今年以來新興產(chǎn)業(yè)板塊估值越高越強(qiáng)的行情均是在“講故事”，上半年小市值新興產(chǎn)業(yè)股持續(xù)走強(qiáng)的原因不在于其“故事”有多精彩，而在于市場資金積淀太深；從行情趨勢來理解，即是只有估值泡沫徹底破滅、行情得到全面且充分調(diào)整后，已經(jīng)“發(fā)燒過度”的新興產(chǎn)業(yè)股才有可能醞釀新一輪行情的機(jī)會(huì)。我們前期分析提示，半年報(bào)“露底”和新股炒作泡沫破裂是小市值新興產(chǎn)業(yè)股步入調(diào)整的催化劑。當(dāng)前小市值新興產(chǎn)業(yè)股還處于調(diào)整初期階段，策略上應(yīng)該謹(jǐn)慎。

熱點(diǎn)開始向國資改革主題切換

促使行情大主題從新興產(chǎn)業(yè)向國資改革開始切換的催化劑是，近期上海公布了《關(guān)于推進(jìn)本市國有企業(yè)積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的若干意見(試行)》，其他各省市也正在相繼出臺(tái)推進(jìn)國企改革的政策。無獨(dú)有偶，證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》征求意見稿?？梢姡酝七M(jìn)混合所有制為核心的國資改革已經(jīng)開始進(jìn)入全面落地階段。

對(duì)國資上市公司來說，國資改革浪潮帶來的將是縱向的產(chǎn)業(yè)鏈整合、橫向的收購兼并與整體上市，以及“每家每戶”都要實(shí)行的市值管理制度。對(duì)股市行情來說，國資改革除了帶來層出不窮的資產(chǎn)重組題材外，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)生性增長動(dòng)力缺失后，將帶來和創(chuàng)造出外延式增長的新動(dòng)力(310328)。因此，我們年初就已分析提示，國有企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)主導(dǎo)下的主板市場行情復(fù)興的動(dòng)力與希望在國資改革。我們預(yù)期若干月后，在“重組題材+外延增長”雙驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，隨著國資上市公司的具體改革方案和并購重組案例的不斷增多，主板行情將會(huì)逐漸產(chǎn)生量變到質(zhì)變的變化。

隨著國資改革開始全面落地，股市中行情的大主題也正在從新興產(chǎn)業(yè)向國資改革切換。當(dāng)然，這個(gè)切換并不是一蹴而就的，會(huì)有一個(gè)反復(fù)的過程。究其原因，一是因?yàn)槟壳斑€只處于改革文件的落地期，離國資上市公司具體改革方案落地開花尚有一定的時(shí)間；二是市場風(fēng)格切換是一個(gè)吐故納新的曲折過程，在目前仍是存量運(yùn)行的市場環(huán)境下，完成流動(dòng)性轉(zhuǎn)換也是一個(gè)來回倒騰的過程；三是國資改革行情大戲“重組題材+外延增長”新驅(qū)動(dòng)力的形成是一個(gè)量變到質(zhì)變的漸進(jìn)過程，并且行情的進(jìn)展還要看流動(dòng)性環(huán)境的配合情況。

三季度防御中反擊

近期，六大央企改革名單的出爐，下屬上市公司紛紛以漲停形式作響應(yīng)，打響了國資改革主題性行情的第一槍。但我們認(rèn)為，這些公司具體改革方案、蛻變程度，以及是否能真正受益到改革等并不清晰，因此，目前的行情還只屬于“隔著頭蓋看新娘、閉著眼睛來聯(lián)想”的概念性炒作階段。相對(duì)于央企，我們更看好后續(xù)行將展開的、涉及面更廣的、改革步子更大的地方國資改革。國資改革主題性行情還有一個(gè)從概念性到實(shí)質(zhì)性、從量變到質(zhì)變的過程，題材不斷堆聚是量變的過程，量變帶來質(zhì)變則是改革紅利的形成。

我們預(yù)期，今年三季度是市場投資主題重心從新興產(chǎn)業(yè)向國資改革切換的換擋期，期間行情反復(fù)或是常態(tài)，創(chuàng)業(yè)板重心回落、主板反復(fù)震蕩乃至再次探底均有可能；四季度因?yàn)槟杲K因素或是國資改革行情醞釀期，明年才是從量變到質(zhì)變、“重組題材+外延增長”雙驅(qū)動(dòng)機(jī)制下國資改革行情大戲的展開期。因此，三季度A股的投資策略仍是防御中反擊：防范小市值新興產(chǎn)業(yè)股泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)，觀察和挖掘國資改革主題量變到質(zhì)變的機(jī)會(huì)。