證監(jiān)會七方面修訂重組及收購辦法 并購重組浪潮涌動

每經(jīng)記者王一鳴 上周五（7月11日），為落實國務(wù)院文件要求，中國證監(jiān)會就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）、《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）向社會公開征求意見。 證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在當(dāng)日的發(fā)布會上表示，本次修訂內(nèi)容主要包括七大方面:一，重大資產(chǎn)購買、置換、出售等行為取消審批；二，完善發(fā)行股份購買資產(chǎn)的市場化定價機制；三，完善借殼上市的界定；四，進(jìn)一步豐富并購重組支付工具；五，取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻要求和盈利預(yù)測補償強制性規(guī)定；六，豐富要約收購履約保證制度；七，明確分道制審核制度。 對此，證監(jiān)會深圳監(jiān)管專員辦事處顧問宋清輝昨日在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，新股IPO、退市以及二級市場是中國資本市場的三個組成部分；并購重組是二級市場盤活存量的主要工具，本次修訂與此前新股發(fā)行、退市改革相同之處在于“堅持市場化”，讓市場各主體歸位盡責(zé)，為注冊制改革做鋪墊，發(fā)揮資本市場的資源優(yōu)化配置作用。 與此同時，記者注意到，來自Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年上市公司共發(fā)生并購案例2007起，涉及交易金額1.27萬億元，接近2013年全年并購重組交易涉及資金總額。與2013年類似，材料、工業(yè)、可選消費、金融、信息技術(shù)公司是并購的熱門標(biāo)的。那么，本次辦法的修訂，對A股市場上這股并購重組浪潮是否會起到推波助瀾作用呢？ 涉及股份發(fā)行仍需核準(zhǔn)/ 據(jù)鄧舸介紹，本次修訂取消了對多項并購重組行政許可項目的審批，包括大幅取消對上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批；對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為取消審批等。 不過，華東某并購?fù)缎腥耸肯蛴浾弑硎?，本次修訂中的“大幅取消審批”不包括上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準(zhǔn)行政許可項目。即，這次修訂松綁的其實是以現(xiàn)金方式進(jìn)行的并購重組，所以不應(yīng)簡單理解為“大幅松綁并購重組審批限制”，因此前上市公司選擇現(xiàn)金方式進(jìn)行并購重組十分少見。 他進(jìn)一步解釋道，“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準(zhǔn)”行政許可是《國務(wù)院412號令》第400項明確的行政許可事項，根據(jù)《證券法》現(xiàn)行規(guī)定，上市公司發(fā)行新股用于并購重組的，因涉及發(fā)行行為，不論是否達(dá)到重大標(biāo)準(zhǔn)，均須報經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)。 對此，鄧舸表示，“在推動《證券法》修訂完善的同時，我會已于去年啟動發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核分道制，根據(jù)上市公司的規(guī)范運作和誠信狀況、財務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)，提高審核效率?！? 《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，自去年10月8日起，證監(jiān)會便已正式啟動并購重組分道制，將重大資產(chǎn)重組申請劃分為豁免/快速、正常、審慎三條審核通道。據(jù)記者粗略統(tǒng)計，截至今年7月11日，上市公司并購重組類型中正常審核的有約70單，審慎審核為20單。值得注意的是，時代新材的重大資產(chǎn)重組事項6月12日獲證監(jiān)會受理，并被列入了豁免/快速通道，這也是自分道制實施以來的首例。 上述投行人士坦言，要達(dá)到豁免/快速審核的標(biāo)準(zhǔn)，需要符合“好公司”（A類）、“好項目”（汽車、鋼鐵、電子信息、醫(yī)藥等九個行業(yè)）及“好中介”（執(zhí)業(yè)能力A級）三個條件，在實際操作過程中同時達(dá)標(biāo)還存在不小難度。 定價機制更靈活/ 鄧舸表示，這次修訂還對上市公司發(fā)行股份的定價作出了完善，即充分考慮了交易雙方對交易價格的真實意愿和當(dāng)前市場的規(guī)范發(fā)展水平，解決了并購交易中發(fā)行股份定價過于剛性、商業(yè)談判空間不足的問題。如上市公司發(fā)行股份定價可以在董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，允許打九折，并引入可以根據(jù)股票市價重大變化調(diào)整發(fā)行價的機制。 同時，為防止標(biāo)的資產(chǎn)的估值虛高，本次修訂增加了詳細(xì)披露相關(guān)資產(chǎn)的市場可比交易價格，同行業(yè)公司的市盈率、市凈率等定價參考要求。 宋清輝向《每日經(jīng)濟新聞》記者闡述道，目前，上市公司發(fā)行股份定價應(yīng)當(dāng)不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票的交易均價。因發(fā)行股份的定價條款禁錮較大、不夠靈活，市場對此議論較多。本次修訂明確“拓寬定價區(qū)間，增大選擇面，并允許適當(dāng)折扣”。未來，上市公司、市場將可以在多個時間窗口中自由選擇，股份的定價彈性增加。證監(jiān)會對并購重組辦法及其定價的松綁，對新一輪市場化并購意義重大。 值得注意的是，針對借殼上市問題，此次修訂亦進(jìn)一步作了完善。涉及內(nèi)容主要為：一，在規(guī)章層面明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO（新股首發(fā)）等同；二，明確禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市；三，將借殼方進(jìn)一步明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”，進(jìn)一步防止規(guī)避行為。 對于上述第三條內(nèi)容的修改，鄧舸表示，是因為從最近3年的借殼案例來看，購買資產(chǎn)中有65%的案例是向收購人及其關(guān)聯(lián)人一同購買，雖然實踐中已將關(guān)聯(lián)人一并視為借殼方，但規(guī)則上沒有明確，存在模糊地帶。為防止收購人在取得控制權(quán)后通過其關(guān)聯(lián)人注入資產(chǎn)而規(guī)避監(jiān)管，因此將借殼方明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”。 與非關(guān)聯(lián)第三方重組無須盈利補償/ 此外，修訂內(nèi)容還包括，進(jìn)一步豐富并購重組支付工具、豐富要約收購履約保證制度等。其中的一個關(guān)注點在于，為落實14號文（《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步支持小型微型企業(yè)健康發(fā)展的意見》）的要求，本次《重組辦法》取消了對上市公司向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制和盈利預(yù)測補償?shù)膹娭菩砸蟆? 據(jù)鄧舸介紹，發(fā)行股份購買資產(chǎn)按交易對象可分為借殼上市、整體上市和向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行三類。第三方發(fā)行的特點是非關(guān)聯(lián)交易、交易雙方充分博弈、市場化程度高。 現(xiàn)行《重組辦法》第34條為抑制高評估，規(guī)定采用收益現(xiàn)值法評估方法的，重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中均要單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由資產(chǎn)的原擁有者補償差額。該要求對借殼上市、關(guān)聯(lián)交易模式下的注入資產(chǎn)較為合理，但對于向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份的重組方式來說，存在“不利于上市公司在并購后開展業(yè)務(wù)整合”等問題。 “不規(guī)定強制補償并不等于沒有補償，這種交易模式市場化博弈程度很高，交易雙方通常會協(xié)商簽訂符合自身特點、方式更為靈活的業(yè)績補償協(xié)議?！编圁幢硎?，此外，為方便中小上市公司采用發(fā)股形式并購，本次修訂取消了最低發(fā)行股數(shù)和金額的門檻限制。 記者注意到，來自Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年上市公司共發(fā)生并購案例2007起，涉及交易金額1.27萬億元，接近2013年全年并購重組交易涉及資金總額。與2013年類似，材料、工業(yè)、可選消費、金融、信息技術(shù)公司是并購的熱門標(biāo)的。那么，兩個辦法的修訂，對于A股市場將帶來怎樣的影響呢？ 對此，興業(yè)證券策略團(tuán)隊在周末的點評報告中認(rèn)為，A股上市公司將經(jīng)歷轟轟烈烈的并購重組浪潮。如今《重組辦法》的修訂為如火如荼的A股并購再添一把火。不涉及發(fā)行股份且不構(gòu)成借殼的重組將完全取消審核。這對手持大量現(xiàn)金、并購意愿強的上市公司有利，比如傳媒、家電、食品飲料、電子元器件、計算機、零售、餐飲旅游、醫(yī)藥等行業(yè)。 上述并購?fù)缎腥耸縿t向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，今年市場的并購重組在交易金額、數(shù)量上比去年都有大幅增長，本次并購重組辦法的修訂無疑將使并購熱潮得以升溫。 不過，他同時指出，投資者需認(rèn)識到，本次對并購重組的松綁未包含“借殼上市”，即監(jiān)管層對此仍不歡迎，存量機會將面臨調(diào)整，所以未來上市公司的市場化產(chǎn)業(yè)并購將是主流。 另外，在談及“取消了上市公司破產(chǎn)重組的協(xié)商定價機制”時，鄧舸指出，從五年多的實踐來看，破產(chǎn)重整的協(xié)商定價機制雖然促成了一些危機公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)，但不符合我會嚴(yán)格退市制度，不鼓勵借殼上市的總體政策導(dǎo)向。