IPO微調(diào)要義在于探索改革試錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制

此次IPO重啟首批7份新股招股說(shuō)明書(shū)之所以跟以往有點(diǎn)不一樣，與其說(shuō)是行政調(diào)控重又回歸IPO，還不如說(shuō)是IPO的一種政策微調(diào)性嘗試，一種對(duì)改革試錯(cuò)機(jī)制的探索。

具體說(shuō)來(lái)，這次7家新股引人注目的不一樣主要有兩處。一是至少有4家新股沒(méi)有老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃，有老股轉(zhuǎn)讓的比例也較此前的案例有一定幅度的降低；二是一些新股的發(fā)行后市盈率預(yù)計(jì)將大大低于同行業(yè)市盈率水平。

據(jù)多位投行以及接近監(jiān)管部門(mén)的人士此前透露，已經(jīng)通過(guò)發(fā)審會(huì)的企業(yè)被要求不得超募，且發(fā)行價(jià)格水平不得高于行業(yè)平均市盈率，老股發(fā)售也原則上不再允許。一些反對(duì)者為此聲色俱厲地提出批評(píng)：“上述三條措施都將直接抑制新股的發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致IPO重回行政管制。”

記得在老股轉(zhuǎn)讓第一股奧賽康(300361)被緊急叫停時(shí)，市場(chǎng)各方也曾聽(tīng)到過(guò)幾乎一模一樣的批評(píng)聲音。引起那次事件的直接原因是奧賽康公布的新股定價(jià)，發(fā)行市盈率達(dá)67倍，遠(yuǎn)高于同行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)的水平，并且老股轉(zhuǎn)讓募集資金超過(guò)新股募資4倍多。這不僅激起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈不滿(mǎn)，理所當(dāng)然也引發(fā)了監(jiān)管層的不安。今年1月12日晚間，證監(jiān)會(huì)緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，要求發(fā)行價(jià)市盈率高于同行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)均值的公司提前三周連續(xù)每周發(fā)布一次投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，并抽查發(fā)行人詢(xún)價(jià)、路演過(guò)程以及網(wǎng)下報(bào)價(jià)過(guò)程。然而，讓人奇怪的是，有人對(duì)于奧賽康這樣瘋狂圈錢(qián)、老股大規(guī)模高價(jià)套現(xiàn)無(wú)動(dòng)于衷，而對(duì)監(jiān)管這次出手則不論是否事出有因，一概斥之為扭曲供求關(guān)系的行政干預(yù)，不利于IPO的市場(chǎng)化改革。

筆者無(wú)意為行政干預(yù)辯護(hù)。不過(guò)，不能不提醒一下的是，在Ａ股市場(chǎng)整體上尚未過(guò)渡到注冊(cè)制也即并未真正進(jìn)入市場(chǎng)化時(shí)代的情況下，無(wú)論新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的改革，還股轉(zhuǎn)讓即存量發(fā)行機(jī)制推出，盡管無(wú)不借用了市場(chǎng)化的名義，可是究竟能在多大程度上體現(xiàn)市場(chǎng)的作用，不無(wú)疑義。問(wèn)題不僅在于新股發(fā)行定價(jià)迄今為止，仍然還存在稍不留神發(fā)行人和利益中人就可能以自主定價(jià)自由配置的名義，哄抬發(fā)行市盈率進(jìn)行利益交換和利益輸送的危險(xiǎn)趨勢(shì)，而且，搭乘新股發(fā)行順風(fēng)車(chē)的老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)炔荒芟蚴袌?chǎng)證明老股東對(duì)新股發(fā)行上市前景的信心，反而為老股東提供套現(xiàn)跑路便利，更激活了一上市就搶先奪路而逃的做空基因。凡此種種充分說(shuō)明，以行政審核制為核心的政策市的所謂市場(chǎng)化改革方案，并不能充分反映投資者的利益。既然如此，把政策市調(diào)整自身制定的政策規(guī)定，跟試錯(cuò)不可分割地聯(lián)系在一起的糾錯(cuò)一概視作行政干預(yù)，只要一調(diào)整一糾錯(cuò)，就說(shuō)是回歸行政干預(yù)，是反市場(chǎng)化，豈非咄咄怪事？

市場(chǎng)化不是單行線(xiàn)，注冊(cè)制改革更不可能一蹴而就。以我國(guó)目前的國(guó)情，IPO市場(chǎng)化在很大程度上就是個(gè)不斷嘗試、摸索和試錯(cuò)的過(guò)程。改革不是IPO急癥室，不能像一個(gè)長(zhǎng)期諱疾忌醫(yī)而被推進(jìn)急癥室的瀕?；颊吣菢?，把動(dòng)手術(shù)當(dāng)成姑妄一試的唯一選擇。改革離不開(kāi)試錯(cuò)機(jī)制，而試錯(cuò)既然包括容錯(cuò)，理應(yīng)也包括糾錯(cuò)。就像摸著石頭過(guò)河一樣，一腳踩上去覺(jué)得有點(diǎn)懸，就應(yīng)當(dāng)允許收回來(lái)腳再探再試，怎么可以將錯(cuò)就錯(cuò)，明知踩空或踩到了會(huì)活動(dòng)的石頭，也非得冒著落水的危險(xiǎn)硬踩下去不可呢？

這次高考作文有個(gè)地區(qū)出了個(gè)有關(guān)“山羊過(guò)獨(dú)木橋”規(guī)則的題目。高考作文提供的材料稱(chēng)：運(yùn)動(dòng)會(huì)“山羊過(guò)獨(dú)木橋”項(xiàng)目規(guī)則是學(xué)生從獨(dú)木橋兩邊同時(shí)上橋，在橋中間時(shí)兩人相遇，會(huì)有一個(gè)人下橋一個(gè)人通過(guò)。但這個(gè)項(xiàng)目的預(yù)賽時(shí)，有一對(duì)同學(xué)在橋中間抱住轉(zhuǎn)身，雙雙通過(guò)，裁判對(duì)此有爭(zhēng)議。證監(jiān)會(huì)這次讓一心圈錢(qián)套現(xiàn)的發(fā)行人和老股轉(zhuǎn)讓者稍稍讓一點(diǎn)步，在筆者看來(lái)，也有點(diǎn)像是讓市場(chǎng)化改革愿望與維護(hù)投資者利益的要求在新股發(fā)行獨(dú)木橋中間互抱轉(zhuǎn)身，以便雙雙通過(guò)。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)。這種發(fā)行政策微調(diào)能否達(dá)到目的，另當(dāng)別論。但這次微調(diào)本身所反映的糾錯(cuò)思路，總體上沒(méi)有錯(cuò)。IPO改革決不能像傳統(tǒng)意義上的“山羊過(guò)獨(dú)木橋”一樣，不管所謂的發(fā)行市場(chǎng)化如何出格，也只能讓一路通過(guò)，而不能干預(yù)，不能糾錯(cuò)，也不能謀求別的解決問(wèn)題的道路。IPO改革的糾偏或糾錯(cuò)，是改革的題中應(yīng)有之義，試錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制的題中應(yīng)有之義。說(shuō)到底，這就是要求作為既得利益者的融資方對(duì)作為買(mǎi)單者的市場(chǎng)投資者讓一點(diǎn)利。

IPO改革要跳出非市場(chǎng)化即回歸行政干預(yù)這樣的“囚徒窘境”，筆者以為，先要走出的就是所謂的市場(chǎng)化理論所強(qiáng)加給市場(chǎng)的“錯(cuò)置實(shí)景”迷途。市場(chǎng)化的真正要義既然在于讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，那就意味著既要注重維護(hù)和保護(hù)融資者利益，更須關(guān)心投資者的切身利益。回顧以往，滬深股市IPO改革之所以屢屢在這兩者關(guān)系上處置上失之偏頗，除了在思想方法上容易受先入為主的格式化思維影響之外，不能不說(shuō)跟作為既得利益者的融資方以及全身心為之服務(wù)的承銷(xiāo)商和中介機(jī)構(gòu)走得太近是分不開(kāi)。對(duì)此，糾錯(cuò)的方法只有一條，那就是多聽(tīng)聽(tīng)來(lái)自市場(chǎng)來(lái)自投資者的聲音。

在行政審核制尚未完全過(guò)渡到注冊(cè)制之前，指望IPO改革一出手就是完全意義上的市場(chǎng)化，一點(diǎn)也沒(méi)有行政干預(yù)的色彩，是不切實(shí)際的。一項(xiàng)改革政策的優(yōu)劣，問(wèn)題主要并不在于表面上所顯現(xiàn)出來(lái)市場(chǎng)化還是行政干預(yù)的色彩有多少，而是在實(shí)質(zhì)性利益傾向的選擇上偏袒既得利益者還是維護(hù)投資者利益多一點(diǎn)或少一點(diǎn)。這里，當(dāng)然不可能簡(jiǎn)單套用非此即彼的形式邏輯思維方式對(duì)號(hào)入座。只要能通過(guò)及時(shí)而有效的糾錯(cuò)機(jī)制使IPO不斷離改革的正確方向和目標(biāo)更接近一些，那么，一些局部的帶有過(guò)渡性質(zhì)的糾錯(cuò)舉措或手段在政策市條件下不可避免地顯示出來(lái)的行政色彩，就是很正常的事。正如習(xí)近平總書(shū)記所指出的那樣：在市場(chǎng)作用和政府作用的問(wèn)題上，要講辯證法、兩點(diǎn)論。如果“看不見(jiàn)的手”和“看得見(jiàn)的手”都用好了，就能形成市場(chǎng)作用和政府作用有機(jī)統(tǒng)一、相互補(bǔ)充、相互協(xié)調(diào)、相互促進(jìn)的格局，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展。（作者系資深市場(chǎng)評(píng)論人）