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芭田股份(002170)：產(chǎn)能擴張與向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈并舉，看好2014年復(fù)合肥行情

點評：

營收基本持平，凈利潤大幅增長53%。公司2013年實現(xiàn)營業(yè)收入21.33億元，與去年同期基本持平。2013年復(fù)合肥上游原材料價格大幅下跌，公司復(fù)合肥產(chǎn)品價格相應(yīng)下降，銷售均價由2012年的3016元/噸下降到2788元/噸，但公司產(chǎn)品銷量增長基本抵消了價格下降的影響，2013年公司實現(xiàn)復(fù)合肥銷售75.51萬噸，同比增長9.72%。實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤1.37億元，同比增長53.27%，延續(xù)了全年的增長勢頭，主要原因為受益于原材料價格下跌，公司毛利率由去年同期的12.88%上升至16.82%，提升了3.94個百分點。

期間費用有所上升。2013年公司期間費用合計2.21億元，同比上漲17.19%，期間費用率為10.34%，較上年同期上漲1.66%。銷售、管理、財務(wù)費用分別為9525萬、1.12億和1363萬，較上年分別增長11.34%、18.24%、66.22%，財務(wù)費用增幅較大主要因為公司發(fā)行債券導(dǎo)致利息支出增加。

看好2014年復(fù)合肥行情。大多數(shù)人的觀點是隨著氮磷鉀原材料價格的下跌，利好復(fù)合肥行業(yè)，但是我們的觀點是原材料價格的下跌必將伴隨著復(fù)合肥產(chǎn)品價格的下跌，產(chǎn)品的下跌將導(dǎo)致經(jīng)銷商的謹慎采購心態(tài)，從而導(dǎo)致市場的需求較為平穩(wěn)；而且在原材料價格下跌的過程中，復(fù)合肥的原材料以及成品庫存都存在一定的風險。展望2014年，在原材料價格探底或底部回升的過程中，將是復(fù)合肥企業(yè)較為舒服的一種狀況，經(jīng)銷商備貨積極性提高，有利于企業(yè)提高銷量，同時，企業(yè)還將分享原材料及產(chǎn)成品庫存升值的效益，因此我們看好2014年復(fù)合肥行情。

靜待公司增發(fā)項目及甕安磷礦項目發(fā)力。公司產(chǎn)品與服務(wù)的發(fā)展方向定位于專用肥料與水肥一體化，在不斷擴大產(chǎn)能規(guī)模的同時，致力于向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，降低公司生產(chǎn)成本，提升在復(fù)合肥行業(yè)市場占有率以及盈利水平。按公司預(yù)計，緩釋肥、灌溉肥項目將在2015年全面投產(chǎn)，在此之前，部分裝置會有小部分的量產(chǎn)，其中“20萬噸高塔全溶灌溉復(fù)合肥項目”已于2014年3月19日建成并成功投產(chǎn)，對業(yè)績有一定貢獻。此外，公司通過打造甕安的磷資源產(chǎn)業(yè)鏈，以實現(xiàn)磷礦資源的低成本直接的綜合利用以及磷肥原料的自給。

盈利預(yù)測及評級：我們預(yù)計公司2014-2016年的EPS分別為0.22、0.26和0.31元，對應(yīng)2014年3月27日收盤價6.00元的動態(tài)PE分別為27倍、23倍和19倍，維持“增持”評級。信達證券