貶值料不會持續(xù) 專家建議央行采取“低利率+升值”策略

本報記者任曉

匯率波動“在央行掌控之中”

中國證券報：此次央行擴(kuò)大人民幣匯率波幅有何意義？擴(kuò)大波幅后人民幣出現(xiàn)連續(xù)下跌，原因是什么？

劉煜輝：中央銀行在這個時候動匯率，一方面是形勢所迫。近年來跨境人民幣套息交易的負(fù)面效應(yīng)越來越大。從對外投資頭寸表來看，2011年之后中國對外凈資產(chǎn)就開始不增加了，但是資產(chǎn)仍在快速增加，進(jìn)入靠對外負(fù)債快速推動的過程。

從部門來看，截至2013年3季度，中國政府對外凈債權(quán)3.39萬億美元，私人部門對外凈債務(wù)1.58萬億美元。相較2008年底，政府對外凈債權(quán)增加1.584萬億美元，但主要資金來源卻來自于私人部門對外凈負(fù)債的上升，上升1.273萬億美元，私人部門負(fù)債大量外幣化。這一點與2008年之前的特點完全不一樣。

2013年外匯占款和官方儲備的新增雖然又恢復(fù)到高水平，但總量掩蓋了結(jié)構(gòu)：進(jìn)來的多是短錢，它只是一種名義上的收入，實質(zhì)是對外負(fù)債的上升，出去的多是長錢。短錢經(jīng)過銀行中介這個加杠桿的機(jī)器又進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)的長期資產(chǎn)（地方政府項目和房地產(chǎn)），不斷累積脆弱性的隱患。

如果美國貨幣政策正?；M(jìn)程導(dǎo)致全球資金成本進(jìn)一步確定性地抬升，對國內(nèi)流動性的牽引力量將會越來越強(qiáng)。中國可能不再是“絕緣體”。2010年后中美國債收益率的同步聯(lián)動性顯著增強(qiáng)，這說明中國的“外占”正越來越多地受到各種套利資金影響。

短期內(nèi)套利交易呈現(xiàn)邊際加劇態(tài)勢，1月份代客結(jié)售匯順差730億美元，遠(yuǎn)期順差230億美元，上升都非常猛。央行此時出手也是形勢所迫。

另外，央行在匯率上操作，可能也凸顯出經(jīng)濟(jì)底線思維下，貨幣當(dāng)局的困境。央行可能很清楚地看到套利資金流動，但難有作為。保持合意的利率、不讓人民幣自由浮動、遏制熱錢，三者之間面臨著不可調(diào)和的沖突，這是教科書中非常典型的“不可能三角”。

經(jīng)濟(jì)有底線，利率和匯率必然都被綁縛著手腳。與其說高利率和升值驅(qū)動著套利交易，不如說是經(jīng)濟(jì)底線給套利交易做了擔(dān)保。

央行最希望看到的結(jié)果可能是：逐步退出干預(yù)，人民幣匯率能穩(wěn)定在某一價位，并逐步實現(xiàn)雙向波動并擴(kuò)大波幅，從而增加跨境套利的成本。

自2月中旬人民幣進(jìn)入貶值波段以來，前期央行主動干預(yù)的痕跡還是比較明顯的，比如匯率和利率的背離，中間價和CNY引導(dǎo)CNH，這都顯示了，這不是一次人民幣內(nèi)在貶值預(yù)期驅(qū)動的行情。但3月7日后，市場主導(dǎo)因素開始增強(qiáng)，即當(dāng)人民幣進(jìn)入大量結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的下檔保護(hù)價6.15-6.20區(qū)間后，震蕩開始加劇，一些風(fēng)險敞口的平倉盤開始出來，也就是說雪球自己可以開始滾動，獲得了一些自我實現(xiàn)的貶值的動力，在央行宣布擴(kuò)大日波幅以后，動能有所增強(qiáng)，所以隨后幾天人民幣出現(xiàn)連續(xù)下跌。但總體還在央行掌控之中。

陳炳才：央行決定3月17日起擴(kuò)大波動幅度，一個重要意圖就是抑制外匯資金流入，減少人民幣匯率升值壓力（這里所說匯率是指人民幣兌換美元，以下同）。今年1-2月份我國外匯占款總體增長較快。雖然統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示商業(yè)銀行2月的外匯占款增加只有1400億人民幣不到，但國家外匯管理局2月結(jié)售匯順差達(dá)到457億美元，占款在2700億-2800億人民幣。這表明，境外資金流入規(guī)模加大。同時，市場也在呼吁人民幣對美元波動幅度擴(kuò)大，甚至期望人民幣兌換美元匯率有所貶值，減少套利資金進(jìn)入國內(nèi)市場投機(jī)。

但近期擴(kuò)大匯率波幅后，人民幣出現(xiàn)連續(xù)下跌，有多種因素在其中發(fā)揮作用。首先是2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在3月中旬陸續(xù)公布，出口形勢和工業(yè)產(chǎn)值增長不理想，消費物價上漲，而工業(yè)品價格下跌，對企業(yè)利潤和發(fā)展不利。市場預(yù)期匯率貶值應(yīng)屬于正常。其次，從市場表現(xiàn)來看，干預(yù)、投機(jī)或匯率交易行為異常是導(dǎo)致匯率連續(xù)貶值的重要力量。2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)利空，應(yīng)是一個短期現(xiàn)象，在2月15日之前的匯率波動中應(yīng)該體現(xiàn)了，但這次人民幣兌換美元連續(xù)貶值接近3%，在操作風(fēng)格上與2011年出現(xiàn)的連續(xù)12個交易日觸及漲停和2012年出現(xiàn)的多個交易日連續(xù)觸及跌停如出一轍，不過是在具體趨向和操作手法、時間上有所變化。如果不是央行的引導(dǎo)和干預(yù)，就意味著外匯市場存在影響匯率的強(qiáng)大力量，說明匯率交易機(jī)制有問題。

弱美元周期可能逆轉(zhuǎn)

中國證券報：未來人民幣走勢如何？

陳炳才：在一個合理的匯率機(jī)制下，匯率的未來趨勢是不確定的，如同股票價格走勢一樣。但在我國，人民幣的匯率趨勢或者被預(yù)期為升值，或者被預(yù)期為貶值，而且相對確定，說明匯率水平不均衡。目前的人民幣匯率升值，相對于2005年7月21日之前，并沒有均衡。1979年到1994年之間的人民幣匯率貶值，一直沒有找到均衡點，其標(biāo)志就是匯率貶值之后，貿(mào)易很快出現(xiàn)逆差，而1994年的匯率并軌之后，人民幣匯率再也沒有貶值，而且沒有出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易逆差，甚至在亞洲金融危機(jī)、美國次債危機(jī)期間，也未出現(xiàn)大規(guī)模貿(mào)易逆差，說明1994年的匯率并軌，接近均衡價格。但2005年以來的匯率升值，雖然已經(jīng)升值了一定幅度，但市場依然預(yù)期人民幣匯率升值。人民幣升值沒有找到均衡點的標(biāo)志就是我國依然存在巨大貿(mào)易順差和外匯資金大量流入問題，而且商業(yè)銀行的外匯貸款遠(yuǎn)超過外匯存款。市場對人民幣匯率長期升值預(yù)期沒有改變。

劉煜輝：從理論上講，流行的巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)反映出，經(jīng)濟(jì)增長越快的國家實際匯率上升得越快。如果該經(jīng)濟(jì)體名義匯率升得較慢的話（匯率低估），那么這個經(jīng)濟(jì)體就要發(fā)生通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，實際上是以另一種形式來反應(yīng)實際匯率的上升的存在，所以人民幣實際匯率這十年已經(jīng)升得很多了。但如果這個國家進(jìn)入增長中樞下行的狀態(tài)，而由于非市場的因素使得其國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫和物價又表現(xiàn)出很強(qiáng)的黏性，那么此時該國的名義匯率就可能進(jìn)入一種高估的狀態(tài)。新興市場經(jīng)濟(jì)體多會經(jīng)歷這一過程。

人口紅利的窗口關(guān)閉和制度紅利的衰竭，中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在中樞的下移，投資和儲蓄結(jié)構(gòu)或會發(fā)生深刻變化，引致過剩儲蓄的消失和經(jīng)常帳順差被抹平；而美國制造業(yè)新經(jīng)濟(jì)因素、“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”以及非常規(guī)能源革命的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略深化，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預(yù)期，1998年以來的經(jīng)常帳逆差惡化的狀況被大幅修正。過去十年的弱美元周期可能逆轉(zhuǎn)。

客觀上講，人民幣經(jīng)歷從低估（升值）到高估（貶值），是匯率實現(xiàn)彈性的必然路徑。

盡快達(dá)到“均衡水平”

中國證券報：擴(kuò)大波幅對于宏觀調(diào)控來說是否多了一個穩(wěn)增長的工具，如何協(xié)調(diào)利率與匯率政策？

劉煜輝：目前的“貶值+低利率”組合是非穩(wěn)態(tài)，不太可能持續(xù)很長時間。

如果人民幣走軟持續(xù)，觸發(fā)套利交易止損平倉，貨幣端利率就會回彈。如果誘發(fā)大規(guī)模資金外流，貨幣端的流動性沖擊又有可能發(fā)生。更關(guān)鍵的是，人民幣資產(chǎn)價格的下跌。在經(jīng)常帳盈余衰退后，人民幣貶值預(yù)期會給中國帶來強(qiáng)緊縮效應(yīng)。如果說2011年之前升值尚屬于緊縮工具，政策經(jīng)常用之來抑制通脹（盡管效果并不佳）。但2011年4季度之后貶值便變成了緊縮效應(yīng)，升值才能帶來外匯占款的上升。

如果自我實現(xiàn)的貶值路徑形成，資產(chǎn)價格下跌將會成為真正的風(fēng)險。如果房地產(chǎn)價格出現(xiàn)危險——這是中國金融體系至關(guān)重要的抵押品，將意味著全局性緊縮效應(yīng)釋放。

一旦貶值進(jìn)入自我實現(xiàn)狀態(tài)，這時候央行只有兩種選擇：

一是開閘放水，釋放準(zhǔn)備金予以對沖，理論上這會激發(fā)“米德沖突”。可能短暫效應(yīng)后，會加深貶值預(yù)期，惡化經(jīng)常帳，刺激更大規(guī)模的資本外流，利率飆升。EM有很多這樣的個案。政策失敗的根源是因為：放水以阻止泡沫的破裂，結(jié)果進(jìn)一步惡化了投資和儲蓄的關(guān)系。當(dāng)然，中國有3.8萬億美元官方外匯儲備和20萬億的法定準(zhǔn)備金，能反復(fù)抵抗多次，但趨勢變化的機(jī)理基本上是一致的。

二是它不想讓匯率貶值失控，還可以直接進(jìn)場穩(wěn)定匯率，可以通過中間價提升，并配合關(guān)鍵價位入市拋售美元，買入人民幣，屆時貨幣市場利率會出現(xiàn)緊縮性上升壓力。其實某種程度又會回歸之前的狀態(tài)：高利率+穩(wěn)定匯率。我不是說這種狀態(tài)好，但我估計它會“活”得更久一點。

我個人感覺，央行大概率會選擇再次穩(wěn)定人民幣匯率。央行最希望看到的結(jié)果可能是：人民幣匯率能逐步實現(xiàn)雙向波動并擴(kuò)大波幅，從而增加跨境套利的成本。

陳炳才：匯率政策是貨幣政策的組成部分，而且是價格信號工具，其對宏觀調(diào)控意義重大，當(dāng)前最為關(guān)鍵是利率和匯率政策的協(xié)調(diào)與選擇。

就利率政策來說，當(dāng)前應(yīng)降低利率。當(dāng)前企業(yè)的融資成本很高，應(yīng)該降低基準(zhǔn)利率或是在公開市場操作上引導(dǎo)市場利率下行，這樣對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和企業(yè)生存、發(fā)展有好處。

就匯率政策來說，目前爭論比較大，主張升值者認(rèn)為升值可以抑制通貨膨脹，促進(jìn)企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級，主張貶值者認(rèn)為貶值可以促進(jìn)出口，保障增長和就業(yè)穩(wěn)定。兩種看法都有道理，該如何選擇？

假設(shè)貶值的思路正確，繼續(xù)讓人民幣匯率貶值，乃至貶值幅度達(dá)到3%甚至4%，其結(jié)果也難以阻止資本流入，因為國內(nèi)貸款利率達(dá)到10%-18%，套利資金即使扣除匯率貶值也穩(wěn)拿4%以上的收益。但如果匯率貶值3%以上，進(jìn)口原材料、設(shè)備等價格上漲，工業(yè)品價格將上漲，并傳導(dǎo)到最終消費品，消費品價格就不是目前2.2%的水平，而是匯率貶值和消費物價上漲之和。此外，匯率貶值幅度大，會給進(jìn)行貿(mào)易融資交易的企業(yè)和機(jī)構(gòu)帶來匯率和利率上的巨大損失。

更重要的是，貶值不會刺激出口，也不會增加企業(yè)利潤，國外進(jìn)口商牢牢控制了我國出口企業(yè)的利潤率。貶值將導(dǎo)致企業(yè)相互殺價競爭。

目前，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入中速度增長階段，未來7年年均經(jīng)濟(jì)速度達(dá)到6.76%就可以實現(xiàn)翻番計劃，沒有必要追求高速度，應(yīng)該促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，因此，應(yīng)讓貨幣繼續(xù)升值，盡快達(dá)到均衡水平，這可以降低進(jìn)口成本和物價，增加國內(nèi)供給，抑制通貨膨脹。另一方面，應(yīng)該降低利率，降低企業(yè)資金成本，支持企業(yè)研發(fā)投入，也可以縮小境內(nèi)外利差，有利于抑制資金流入。

加快完善匯率交易機(jī)制

中國證券報：匯率改革未來還應(yīng)該采取哪些舉措？

陳炳才：就匯率交易機(jī)制而言，2014年應(yīng)繼續(xù)完善，一是擴(kuò)大匯率交易參與主體，允許符合資格和門檻條件的企業(yè)尤其是國際化大企業(yè)在上海外匯交易中心開設(shè)外幣賬戶，參與外匯買賣交易，或允許企業(yè)委托銀行代理開戶。這類企業(yè)包括從事海外投資的企業(yè)、B股上市企業(yè)、境外上市企業(yè)、境外工程承包企業(yè)，一些大的貿(mào)易商等，應(yīng)允許其直接進(jìn)入銀行間外匯市場進(jìn)行交易。

二是允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)直接開設(shè)人民幣賬戶，享受境內(nèi)人民幣賬戶的國民待遇。這樣，境外人民幣資金直接進(jìn)入國內(nèi)市場，在境外市場的人民幣資金就會大大減少，境外市場的人民幣匯率交易就不足以影響國內(nèi)的人民幣匯價。國際上的人民幣匯價將主要根據(jù)上海外匯交易中心的人民幣匯率來波動。

三是完善匯率報價機(jī)制。應(yīng)將上海外匯交易中心匯率交易收盤價作為第二天的開盤價，央行應(yīng)減少干預(yù)和指導(dǎo)，讓市場匯率有效波動。目前我國外匯儲備規(guī)模巨大，不需要擔(dān)心匯率波動后的匯率風(fēng)險。只有人民幣匯率升值超調(diào)，匯率才能進(jìn)入合理波動，資本套利風(fēng)險增加，市場才能消除升值預(yù)期。故應(yīng)該通過市場自身，盡快使人民幣匯率達(dá)到均衡。

四是調(diào)整匯率波動的結(jié)構(gòu)。應(yīng)加大對歐元和日元的升值力度。匯改以來人民幣升值主要體現(xiàn)為對美元升值，對歐元和日元升值幅度十分有限。人民幣兌換美元匯率升值只是滿足了美國的升值要求，但沒有從美國得到匯率升值的利益，尤其是美國對中國實現(xiàn)高技術(shù)進(jìn)口限制。而如果匯率對歐元、日元大幅度升值，可以大量進(jìn)口歐元區(qū)、日本的大量先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，例如歐元區(qū)環(huán)境保護(hù)技術(shù)和設(shè)備其價格昂貴，國內(nèi)企業(yè)覺得成本高。如果對歐元升值幅度大些，有利于我國擴(kuò)大與歐洲的貿(mào)易，也有利于我國解決環(huán)境污染和碳排放問題，這對雙方都有利。最后，匯率機(jī)制的完善需要利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)，防止和避免匯率、利率政策反向操作使宏觀調(diào)控兩難。