超日債違約債市淡定 控制“非標(biāo)”需解決“軟約束”問題

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張喜威 發(fā)自北京    

每經(jīng)記者 張喜威 發(fā)自北京

隨著“超日債”實(shí)質(zhì)性違約的靴子落地，中國債市“零違約”的神話也隨之破滅。受此影響，信用債市場收益率一度上行，信用利差也隨之放大。然而，截至3月7日，信用債市場整體收益率漲跌互見，短期品種已經(jīng)開始企穩(wěn)。

“超日債”違約對市場的實(shí)際影響似乎遠(yuǎn)比預(yù)想的要小，而之前業(yè)界關(guān)于“實(shí)質(zhì)性違約能夠自然降低市場風(fēng)險偏好，通過市場化方式解決‘非標(biāo)’泛濫問題”的期望也可能會落空。

中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清博士認(rèn)為，“非標(biāo)”資產(chǎn)將出現(xiàn)分化，投資機(jī)構(gòu)對于礦山、房地產(chǎn)“非標(biāo)”項(xiàng)目的風(fēng)險偏好將會回落，但對于地方政府“非標(biāo)”，仍認(rèn)為是“低風(fēng)險高收益”，對這一類項(xiàng)目的偏好程度反而會增加?；诖耍庞脗?，尤其是民營企業(yè)、信用等級較低的公司債相對于利率債和（地方政府背景的）“非標(biāo)”處于劣勢。

東莞銀行金融市場分析師陳龍也對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，只要地方政府讓 “軟約束”（所謂軟約束，就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事）來完成地方的責(zé)任，“非標(biāo)”融資就不可能消失，“非標(biāo)”市場也不大可能出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)向。

債市反應(yīng)淡定/

3月4日晚間，上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布公告，“11超日債”第二期利息無法于原定付息日（2014年3月7日）按期全額支付，僅能夠按期支付共計人民幣400萬元。這意味著，中國債市“零違約”的歷史就此宣告終結(jié)。

中債收益率曲線顯示，債券市場收益率3月5日整體上行顯著。利率產(chǎn)品收益率一度下行后出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)；信用產(chǎn)品收益率以整體上行為主，低信用等級收益率上行尤為顯著，信用點(diǎn)差放大。3月6日，債券市場利率產(chǎn)品及信用產(chǎn)品收益率整體穩(wěn)中小幅上行。

然而，債券市場利率產(chǎn)品收益率3月7日小幅下行為主，而信用產(chǎn)品收益率短端下行，中長端穩(wěn)中上行，收益率曲線更趨陡峭化。

“這是中國債券違約的第一單，管理層的政策傾向以及后續(xù)會不會有人接盤等還不清楚，目前市場各方的解讀大都比較謹(jǐn)慎。”陳龍對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，另外，只要地方政府讓“軟約束”來完成地方的責(zé)任，“非標(biāo)”融資就不可能消失，“非標(biāo)”市場也不大可能出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)向。

此前，招商銀行金融市場高級金融分析師劉東亮認(rèn)為，由于市場已對信用違約有了較充分的預(yù)期，因此“超日債”違約在短期內(nèi)給市場帶來的沖擊并不會特別強(qiáng)烈，但中長期來看，“超日債”違約只是一個起點(diǎn)，恰好釋放了“第一單”的心理壓力，后續(xù)信用違約的阻力可能會明顯減少。

“同時，在經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩的大環(huán)境下，債務(wù)壓力也將日益突出，這也為更多信用違約的出現(xiàn)提供了條件。”劉東亮表示。

“非標(biāo)”資產(chǎn)將分化/

從近日債券市場的情況來看，“超日債”違約對市場的實(shí)際影響并不大，而之前業(yè)界關(guān)于“實(shí)質(zhì)性違約能夠自然降低市場風(fēng)險偏好，通過市場化方式解決‘非標(biāo)’泛濫問題”的期望也可能會落空。

鄧海清分析認(rèn)為，“非標(biāo)”資產(chǎn)將出現(xiàn)分化，投資機(jī)構(gòu)對于礦山、房地產(chǎn)“非標(biāo)”項(xiàng)目的風(fēng)險偏好將會回落，但對于地方政府“非標(biāo)”，仍認(rèn)為是“低風(fēng)險高收益”，對這一類項(xiàng)目的偏好程度反而會增加。因此，信用債，尤其是民營企業(yè)、信用等級較低的公司債相對于利率債和（地方政府背景的）“非標(biāo)”處于劣勢。

“實(shí)質(zhì)性違約的出現(xiàn)，對整個信用債市場都會帶來影響，但對那些低等級的債券，尤其是產(chǎn)業(yè)債、民營企業(yè)債券的影響是最深的，而像城投債等有政府背景的債券影響就會少一些?！编嚭Ｇ甯嬖V《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

陳龍也表示，有政府背景的“非標(biāo)”項(xiàng)目和民營企業(yè)的項(xiàng)目有很大的區(qū)別，當(dāng)前這種民營企業(yè)的違約，其實(shí)很難傳導(dǎo)到地方融資平臺，以及一些房地產(chǎn)企業(yè)的“非標(biāo)”融資。

“現(xiàn)在來看，監(jiān)管層應(yīng)該是允許繼續(xù)發(fā)生違約的，就是要用實(shí)質(zhì)性違約去影響和引導(dǎo)投資者和融資者。影響投資者是為了改變其風(fēng)險偏好，引導(dǎo)融資者則是要制約其無節(jié)制的套利?！标慅垖Α睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者表示，究竟效果會有多大，就要看將來市場上會不會陸續(xù)出現(xiàn)第2、第3單的實(shí)質(zhì)性違約。越是民營、邊緣的、市場化企業(yè)債券，影響就會越大，越是行政的、有政府背景的“非標(biāo)”、債券，影響也越小。

“軟約束”主體對利率不敏感/

此前，央行行長周小川在接受《財經(jīng)》記者采訪時曾表示，銀行在認(rèn)識地方政府融資平臺方面，仍存在依賴性和誤區(qū)。一些人認(rèn)為，給地方政府融資平臺放貸，出了問題肯定沒事。這樣就迎合了“軟約束”主體，并導(dǎo)致了信貸資源的過多占用。

鄧海清認(rèn)為，“軟約束”實(shí)體的典型代表就是地方政府融資平臺。假設(shè)除“軟約束”之外，利率市場化已經(jīng)完成，那么資金將在全市場自由流動，而“軟約束”實(shí)體對利率不敏感，就成為資金洼地甚至資金黑洞。這樣一來，“軟約束”實(shí)體的存在，還將使利率市場化的效果大打折扣，任由“軟約束”實(shí)體盲目擴(kuò)張，甚至可能導(dǎo)致整體資金使用效率的降低。

“如果公司債市場已經(jīng)可以違約，而地方融資平臺卻保持現(xiàn)在的狀態(tài)，那就必然會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的無限制套利?！标慅埍硎荆虢鉀Q“非標(biāo)”資產(chǎn)的問題，地方融資平臺必須有配套措施出臺，比如把屬于公司債的部分切出來，把屬于地方政府債、市政債部分也切出來，該市場化的市場化，該享受政府信用的繼續(xù)享受政府信用，這樣市場就會慢慢就完善了。

陳龍對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，如果政府要大力發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)直接融資市場的話，必然會對某些“非標(biāo)”的責(zé)任劃出清晰的界線，提高標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的供應(yīng)規(guī)模，不會讓“非標(biāo)”的風(fēng)險在銀行持續(xù)膨脹。有了大規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)供應(yīng)，在收益、風(fēng)險都可控的情況下，銀行也就不會讓“非標(biāo)”的速度擴(kuò)展太快，并且會把“非標(biāo)”資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資管的部分。如此一來，即便“非標(biāo)”先出問題，也不會傳遞到銀行系統(tǒng)。