朱邦凌：“制度性熊市”如何終結(jié)

◎朱邦凌（資深市場(chǎng)觀察人士） 2007年6124點(diǎn)以來(lái)，A股步入漫漫熊途，反彈高點(diǎn)依次而降。2009年的中小板牛市，2013年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)的創(chuàng)業(yè)板牛市，更像是熊市征途的插曲。 目前，公私募基金與散戶投資者一起，市場(chǎng)集體在新興產(chǎn)業(yè)幻覺(jué)中起舞，扎堆創(chuàng)業(yè)板，集體患上新興產(chǎn)業(yè)“意淫癥”。 對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的“意淫”，對(duì)應(yīng)的是A股整體投資的疲弱。無(wú)論從交易量還是指數(shù)表現(xiàn)，滬市已經(jīng)逐漸被邊緣化。對(duì)新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)板的追逐游戲，側(cè)面反映了以公募基金為首的機(jī)構(gòu)投資者，逐漸喪失投資自信。 基金投資自信的喪失，根源在于熊市折磨下基金對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的喪失。 股改后的A股，迎來(lái)了產(chǎn)業(yè)資本的狂歡，金融資本包括公私募基金則諸神退位。市盈率落差導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)套利，在民營(yíng)資本為主體的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)得更為淋漓盡致。奧賽康的高市盈率發(fā)行和存量套現(xiàn)，昭示著產(chǎn)業(yè)資本在偽市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)的瘋狂。 這種產(chǎn)業(yè)套利，是由市盈率的落差造成的。全流通之后，A股的流通市值占總市值的比例已經(jīng)由股改前的20%左右急劇增加到80%多。這些新增的股票主要集中在產(chǎn)業(yè)資本的手中，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)主導(dǎo)了現(xiàn)在的A股市場(chǎng)。大量的產(chǎn)業(yè)資本，可以拿到5倍到10倍市盈率的股份，到幾十倍市盈率的二級(jí)市場(chǎng)拋售，享受這種溢價(jià)，是制度性紅利。A股的底線實(shí)際上變成了產(chǎn)業(yè)資本的底線，產(chǎn)業(yè)資本的套利行為，決定了目前A股的狀態(tài)實(shí)際上是一種制度性熊市。 本輪IPO新政，試圖以存量發(fā)行來(lái)改變這一現(xiàn)象，從而減緩產(chǎn)業(yè)資本上市后的拋售。但目前的新股首發(fā)股份過(guò)少，只占到公司總股份的25%，而存量發(fā)行的老股更是平均只有首發(fā)股份的三成。目前，存量發(fā)行的作用有限，一是限制了超募，二是少量減輕了以后二級(jí)市場(chǎng)的大小非套現(xiàn)壓力。但存量發(fā)行限制住了超募，卻又帶來(lái)了大股東高價(jià)套現(xiàn)，引起市場(chǎng)恐慌與非議。 改變這一現(xiàn)象的辦法，需要IPO政策的改變，需要增加新股首發(fā)比例。就是在新股發(fā)行環(huán)節(jié)增加流通股比例，將新股首發(fā)流通股比例由目前的25%大幅增加到70%~80%。這樣，由于新股流通盤(pán)變大，定價(jià)也將大幅回落，發(fā)行市盈率也將降下來(lái)，大規(guī)模超募現(xiàn)象也不復(fù)存在，而不是像現(xiàn)在這樣通過(guò)存量發(fā)行來(lái)遏制超募。同時(shí)，由于在新股發(fā)行環(huán)節(jié)基本實(shí)現(xiàn)了全流通，新的限售股不再大量出現(xiàn)，限售股減持問(wèn)題和新股“三高”問(wèn)題也一并解決。 在現(xiàn)行新股發(fā)行制度下，由于首發(fā)新股比例只有兩成多，導(dǎo)致新股緊缺，成為一種稀缺資源。券商和機(jī)構(gòu)投資者又不成比例地分配到大量流通股，網(wǎng)下發(fā)行占到新股發(fā)行數(shù)量的三分之二強(qiáng)，剩余很少股票供散戶投資者交易。希望進(jìn)行新股投資的中小投資者不得不以高溢價(jià)從市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)。新股發(fā)行如果大幅增加流通股，也能增加中小投資者的新股持有比例，創(chuàng)造一個(gè)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間更加平等的舞臺(tái)，增加個(gè)人投資者的信心。 我們可以將新股發(fā)行稱(chēng)為前端，將新股上市稱(chēng)為后端。目前IPO政策的主要弊端在于，新股首發(fā)比例過(guò)低，前端籌碼緊缺，定價(jià)過(guò)高，而后端特別是新股全流通時(shí)，籌碼泛濫，價(jià)格大幅折價(jià)。由此造成A股的價(jià)格瀑布，投資者在這種制度失血的熊市中無(wú)法擺脫。換句話說(shuō)，新股首發(fā)流通比例過(guò)低，在新股發(fā)行時(shí)由于籌碼稀缺帶來(lái)了新股的高溢價(jià)，引起了“三高”問(wèn)題。在新股上市后由于全流通導(dǎo)致籌碼突然大量涌出，導(dǎo)致股價(jià)走低，全市場(chǎng)走向熊市。 大幅增加首發(fā)新股流通比例，是IPO改革的重點(diǎn)。它的意義在于，將新股發(fā)行問(wèn)題放在前端解決，在發(fā)行時(shí)不留后遺癥，消解新股上市后的套現(xiàn)壓力。從宏觀來(lái)說(shuō)，可以一舉終結(jié)大小非套現(xiàn)問(wèn)題，終結(jié)我國(guó)資本市場(chǎng)的熊市之旅。從微觀角度來(lái)說(shuō)，可以解決困擾多年的新股“三高”問(wèn)題，新股惡炒問(wèn)題，也為中小投資者帶來(lái)公平的新股交易機(jī)會(huì)。 唯一的問(wèn)題是，這會(huì)帶來(lái)新股發(fā)行價(jià)格的走低，相關(guān)利益方會(huì)答應(yīng)嗎？