余終隱：注冊制離我們還有多遠(yuǎn)

◎余終隱 十八屆三中全會宣布“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，證監(jiān)會隨即強(qiáng)勢推出一攬子新股發(fā)行改革方案，這讓大多數(shù)證券市場參與者看到了久違的曙光，期望著注冊制能夠讓證券市場重新煥發(fā)青春與活力。甚至很多原本打算向上市公司轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的擬IPO公司也紛紛毀約，準(zhǔn)備擠上注冊制的頭班車，似乎注冊制離我們僅一步之遙。 對于實(shí)施注冊制的復(fù)雜性，雖然近期有不少業(yè)內(nèi)人士和專家都指出了注冊制不可能一蹴而就，需要一系列配套制度改革予以支撐，但大多沒有詳細(xì)展開，普通投資者無法判斷注冊制在中國落地究竟還需要多久。 為了能夠讓普通投資者對證券市場的改革前景形成合理的預(yù)期，同時也讓苦苦等候多時的擬上市公司能夠妥當(dāng)安排自己的上市進(jìn)程，筆者擬對中國證券市場落實(shí)注冊制必須具備的各種條件及其復(fù)雜性作相對系統(tǒng)的描述。從這些描述中，投資者將不難發(fā)現(xiàn)，注冊制離我們還相當(dāng)遙遠(yuǎn)。 一、注冊制至少需過“三關(guān)” 第一，20多年養(yǎng)成的炒作習(xí)慣能否在短期內(nèi)被扭轉(zhuǎn)。雖然2013年12月證監(jiān)會明確宣布創(chuàng)業(yè)板不許借殼、主板借殼標(biāo)準(zhǔn)完全等同IPO，監(jiān)管部門向市場傳遞的信號應(yīng)該是非常清晰，但相關(guān)題材炒作板塊僅調(diào)整一天就卷土重來。一方面20多年養(yǎng)成的題材炒作習(xí)慣很難在一夜之間得到扭轉(zhuǎn)；另一方面監(jiān)管部門自身也很難向市場證明這次政策出臺與以往有何不同，因?yàn)榇饲啊袄莵砹恕钡墓适轮v得太久了。退市政策從10多年前就開始高調(diào)宣傳，但一擱置就是7、8年時間，期間沒有新增一家強(qiáng)制退市公司。新的退市政策在2012年初就風(fēng)聲鶴唳，但2012年底大限來臨時僅有兩家公司被退市，長期習(xí)慣于概念炒作的股民自然認(rèn)為這次也不過是嚇唬人而已。 只要市場整體投機(jī)氛圍沒有得到有效遏制，垃圾股價格超過績優(yōu)股、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的中小盤股市盈率居高不下，注冊制就不可能真正落地，因?yàn)樵谶@種情況下新股發(fā)行幾乎都是包賺不賠，IPO就意味著財(cái)富倍增，原本不需要融資的公司也會打破腦袋擠進(jìn)來。注冊制一旦推出，就可能意味著幾百家、甚至上千家公司在短時間內(nèi)瘋狂擠入資本市場，中國資本市場將可能為此付出無法承受的代價。 只有等到本次出臺的新政策慢慢發(fā)揮威力，讓一部分投機(jī)者嘗到了足夠“苦頭”的時候，市場投機(jī)氛圍才可能逐步沉寂下來。但目前的退市政策是否有這樣的威力尚待進(jìn)一步觀察，因?yàn)榧词共糠止颈焕樟钔耸校涔善比匀豢梢栽凇袄先濉睊炫平灰?，動不動還可以拉出幾個漲停板。更為重要的是，按照目前公布的退市監(jiān)管政策，退市公司經(jīng)過一番重組包裝（包括借殼重組）后可直接向滬深交易所申請重新上市，被套的股民完全有望被重新解放出來。這時候雖然退市渠道可能確實(shí)通暢了，但退市的威懾力就大打折扣了。 有樂觀者認(rèn)為，只要監(jiān)管部門明確宣布IPO實(shí)施注冊制，自然就沒有人去借殼ST公司，垃圾股炒作之風(fēng)自然可降溫。筆者卻認(rèn)為，讓證券市場投資者恢復(fù)必要的理性不僅需要相當(dāng)長的時間，而且還需要監(jiān)管部門拿出足夠的勇氣和膽識來。 第二，上市公司惡意圈錢之風(fēng)能否得到有效遏制。如果IPO采取注冊制，則上市公司再融資自然就不能再審批了。一旦上市公司發(fā)行股票融資不再需要前置審批，很多上市公司將可能迫不及待地“獅子大開口”，過度融資的可能性極大： 首先是部分國有控股上市公司在地方政府的強(qiáng)烈要求或暗示下，將可能不顧股價下跌的風(fēng)險(xiǎn)，一次性融入上百億元的資金，然后繼續(xù)擴(kuò)大傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)規(guī)模，為地方GDP增長作出貢獻(xiàn)，或者將該資金投向當(dāng)?shù)氐氖姓こ探ㄔO(shè)。對很多地方政府來說，上市公司市值高低無關(guān)緊要，擴(kuò)大投資規(guī)模才是最緊要的問題。 其次是部分股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的“無主公司”也將可能成為融資“無底洞”。例如梅雁吉祥總股本達(dá)18億股，但最大股東僅持股2%，公司資產(chǎn)規(guī)模大但盈利能力乏善可陳，隨著原大股東的逐步減持離場，新的機(jī)構(gòu)投資者也無意對其長期投資，因此公司股東對高管層的制約力已經(jīng)很弱，但經(jīng)理層的個人利益與公司投資規(guī)模高度相關(guān)，在沒有任何外部管制的情況下，這類公司將成為A股市場的奇葩，因?yàn)楣就顿Y規(guī)模越大、高管個人的利益才能越大。隨著全流通時代到來，這類無主公司將越來越多，如何制約他們的融資欲望將是一大難題。 另外，部分大股東急于取得資金的民營控股上市公司也可能出現(xiàn)過度融資現(xiàn)象。這些上市公司將利用注冊制的便利條件大規(guī)模募集資金，然后通過收購大股東資產(chǎn)等各種方式將上市公司資金轉(zhuǎn)移到大股東個人賬戶中。雖然大股東套現(xiàn)意圖十分明顯，但只要其小心操作，監(jiān)管部門很難抓住其違規(guī)之處。 那些具有過度融資傾向的上市公司猶如一個個潛在的“癌細(xì)胞”，只要外部條件具備就會利用一切機(jī)會吸納資金并迅速自我膨脹。雖然監(jiān)管部門的行政審批可比作“化療”，對證券市場的正常功能構(gòu)成很大傷害，但可以在相當(dāng)程度上遏制“癌細(xì)胞”瘋狂擴(kuò)張。注冊制雖好，但不受節(jié)制的過度融資必將引發(fā)投資者強(qiáng)烈不滿。因此在全面推行注冊制之前必須讓上市公司建立良好自我約束機(jī)制，筆者認(rèn)為，落實(shí)董事信托責(zé)任是最有效的手段之一。 在很多情況下，上市公司究竟缺不缺錢、是否需要股權(quán)融資，公司以外的人很難做出判斷，但作為專業(yè)人士的董事們應(yīng)當(dāng)明白。因此遏制上市公司惡意圈錢的最直接手段就是落實(shí)全體董事的信托責(zé)任及賠償制度。如果上市公司融入大額資金以后出現(xiàn)長期閑置或原計(jì)劃的投資項(xiàng)目根本不具備投資條件等現(xiàn)象，則至少可說明當(dāng)時支持上市公司股權(quán)融資的董事們是不稱職的，沒有充分履行全體股東的信托責(zé)任。在這種情況下證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)允許或鼓勵證券市場投資者通過合法的渠道追究這些不稱職董事的信托責(zé)任，讓這些參與再融資方案表決的董事們承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。只要能夠讓全體董事們?yōu)椴缓侠淼娜﹀X行為承擔(dān)個人責(zé)任，很多上市公司的圈錢動力就將大為減弱，因?yàn)槿淼腻X主要服務(wù)于地方政府或少數(shù)個人，大部分董事（尤其是外部董事）自身是無法直接獲益的。 雖然董事的信托責(zé)任早已寫在我國《公司法》中，但迄今為止還沒有一個國內(nèi)上市公司董事因信托責(zé)任未到位被行政處罰或被投資者索賠，在國外被視為“高危職業(yè)”的上市公司董事職位在國內(nèi)幾乎就是穩(wěn)賺不賠的金飯碗，這是極不正常的現(xiàn)象！董事信托責(zé)任及其賠償制度的缺位直接導(dǎo)致了中國上市公司治理結(jié)構(gòu)長期處于“形似神不似”狀態(tài)。獨(dú)立董事制度引入中國已經(jīng)有10多年了，但一直好看不中用，其制度根源也在于此?？梢?，董事的信托責(zé)任被市場理解和接受需要一個相對漫長的時間。 第三，配套的司法制度建設(shè)能否及時跟進(jìn)。云南地方法院對綠大地造假當(dāng)事人的輕判一度讓全國人民為之憤怒，也讓證券監(jiān)管部門處境尷尬。證監(jiān)會主席肖鋼曾公開承認(rèn)證監(jiān)會向司法部門移交的案件中的一半以上都石沉大海、不了了之。注冊制的本質(zhì)就是以信息披露為核心、淡化行政審批，如果沒有司法制度的密切配合，讓造假者得到應(yīng)有的懲罰并產(chǎn)生必要的敬畏之心，貿(mào)然推行注冊制就相當(dāng)于為詐騙者提供公開且合法的行騙機(jī)會。 中國目前的司法制度對證券市場健康發(fā)展的保障作用還十分有限，除了眾所周知的行政干預(yù)因素以外，還有更深層次的制度性原因使得我們傳統(tǒng)的司法體制很難對付證券市場各種新型的違法或犯罪行為。一般來說，證券市場違法案件都具有違法收益巨大、違法手段隱蔽等特點(diǎn)，一個普通的違法案件就可能存在幾千萬，甚至幾十億元的非法獲利，而違法者只要拿出一小部分違規(guī)所得就可以腐蝕若干個司法官員。即使直接經(jīng)辦該案的有關(guān)人員原則性強(qiáng)、無法被腐蝕，但經(jīng)辦人的上司很難都是原則性強(qiáng)的好干部，上級領(lǐng)導(dǎo)隨意找個冠冕堂皇的借口就可將那些不愿接受腐蝕的經(jīng)辦人調(diào)離該崗位。這也是不少證券市場違法案件無法及時查辦的重要原因，因?yàn)樽C券市場的案件大都由基層司法部門負(fù)責(zé)處理，人為干擾因素很多。雖然十八屆三中全會對于我國司法體制改革也作出了重大部署，但司法體制改革向來都是十分敏感而復(fù)雜，很難在短期內(nèi)取得突破性進(jìn)展。 縱觀世界主要發(fā)達(dá)國家的資本市場，只有美國的證券市場最為靈活。有學(xué)者認(rèn)為這不僅與美國高度發(fā)達(dá)的司法體系有關(guān)，而且還可能與其“司法判例制”有一定的相關(guān)性，因?yàn)橐话愕某晌姆ê茈y趕得上證券市場層出不窮的所謂金融創(chuàng)新。如果事實(shí)果真如此，則我們對于注冊制的全面落實(shí)更不能抱有過高的期望。 二、新三板注冊制能走多遠(yuǎn) 按照目前剛剛推出的有關(guān)制度，新三板公司掛牌將基本采取注冊制。擬掛牌公司只要符合基本規(guī)范運(yùn)作要求并充分披露即可申請掛牌交易，監(jiān)管部門及股轉(zhuǎn)公司對公司的盈利能力等方面將不作實(shí)質(zhì)性判斷，但筆者擔(dān)心新三板的注冊制最終能夠走多遠(yuǎn)尚待市場檢驗(yàn)。 首先，股轉(zhuǎn)公司短期內(nèi)將無法建立起有威懾力的違規(guī)懲戒制度，連摘牌退市制度是否存在都不明確，一旦掛牌公司發(fā)生重大財(cái)務(wù)造假等惡性違規(guī)事件，股轉(zhuǎn)公司除了強(qiáng)化事先審核以外將沒有任何有力的補(bǔ)救措施。但如果股轉(zhuǎn)公司一旦強(qiáng)化事先審核，則注冊制將名存實(shí)亡；如果聽之任之，則理性投資者最終將離開這個市場，新三板將失去投資吸引力?？梢娫跊]有強(qiáng)有力配套制度建設(shè)的情況下，注冊制單兵突進(jìn)將純屬冒險(xiǎn)行為。 其次，即使在合格投資者門檻要求較高的條件下，新三板注冊制平穩(wěn)起步，其經(jīng)驗(yàn)也很難復(fù)制到主板市場，因?yàn)橹靼迨袌鲋械慕^大部分投資者為中小散戶，而新股發(fā)行過程中最不理性的群體正是以上中小散戶。據(jù)交易所統(tǒng)計(jì)，新股上市首日跟風(fēng)炒作的投資者中90%左右是都是賬戶市值低于10萬元的個人投資者。未來新三板個人投資者參與的門檻至少是300萬元以上，足以將絕大部分非理性的中小投資者排除在外。 三、破產(chǎn)清算是注冊制改革助推器 雖然我們目前離注冊制還很遙遠(yuǎn)，但全體證券市場參與者都應(yīng)當(dāng)為之不懈奮斗，筆者認(rèn)為監(jiān)管部門有意推動少數(shù)重大違法或完全沒有挽救價值的上市公司最終走向破產(chǎn)清算是注冊制最終落地生根的助推器。在目前市場環(huán)境下，上市公司即使退市，還依然在老三板掛牌交易，大多數(shù)投資者還心存僥幸，憧憬著某一天“烏雞變鳳凰”，因此單純的股票退市制度對中小投資者的威懾力是有限的。但如果某一上市公司最終被破產(chǎn)清算，則有關(guān)投資者必將切身感受到資本市場的殘酷性，一次徹底的絕望將勝過監(jiān)管部門一百次苦口婆心的風(fēng)險(xiǎn)教育。如果說公司退市相當(dāng)于被判有期徒刑，則破產(chǎn)清算就相當(dāng)于一次死刑。馬克思早就告訴我們“資本來到世間每個毛孔都滴著血和淚”，或許正是這些“血和淚”才能最終造就資本市場天生的高效率！ 一旦上市公司破產(chǎn)清算，則其所有股東必將全力維護(hù)自身權(quán)益，地方司法部門在面對成千上萬憤怒投資者的時候?qū)⒉坏貌挥兴鳛?，從而可能直接、快速地推動中國基層司法環(huán)境的改善。生老病死是自然規(guī)律，但中國證券市場上的上市公司一直是只生不死，完全是不正?，F(xiàn)象，因此監(jiān)管部門在當(dāng)前階段設(shè)法推動少數(shù)上市公司破產(chǎn)清算是尊重自然規(guī)律的結(jié)果，與人為干預(yù)市場行為完全不同。 上市公司的破產(chǎn)清算還可以為中國金融市場普遍存在的退出難題打開一個制度豁口，為中國金融體系的全面深化改革創(chuàng)造條件。目前國內(nèi)的銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)都還沒有建立真正意義上的退出通道，重大違規(guī)經(jīng)營的機(jī)構(gòu)很難被徹底清除出去；信托產(chǎn)品、公司債券同樣普遍存在著剛性兌付問題，讓資金市場的風(fēng)險(xiǎn)定價機(jī)制名存實(shí)亡，嚴(yán)重制約著我國金融市場的運(yùn)行效率，甚至直接導(dǎo)致了大量的社會資金過度集中于低效率的政府平臺公司等。少數(shù)上市公司的破產(chǎn)清算不僅可以為各級政府處置金融市場風(fēng)險(xiǎn)積累寶貴經(jīng)驗(yàn)、鍛煉司法隊(duì)伍，而且還可為中央政府制定重大金融風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案提供豐富的案例。 （本文作者系某證券公司并購部高管）