IPO新政解讀：市場(chǎng)化+全面信披+賠償機(jī)制

每經(jīng)記者鄭佩珊王一鳴 11月30日，證監(jiān)會(huì)召開新聞發(fā)布會(huì)，發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）。本次改革意見是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的重要步驟，其中，對(duì)大股東、發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)等約束措施可謂異常嚴(yán)厲，而對(duì)保護(hù)中小投資者利益卻非常關(guān)注和到位。相比之前已經(jīng)公布的新股發(fā)行體制改革征求意見稿，《意見》在多個(gè)方面出現(xiàn)了重大改革。 相較于此前已經(jīng)公布的新股發(fā)行體制改革征求意見稿，此次《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）中出現(xiàn)了更多“重磅”內(nèi)容。 《意見》明確提出加快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，提高信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，促進(jìn)市場(chǎng)參與各方歸屬責(zé)任，為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制奠定良好基礎(chǔ)。值得注意的是，發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用是此次《意見》的重中之重。 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授孫立堅(jiān)對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，本次改革的關(guān)鍵措施在于從供給和需求兩個(gè)方面加強(qiáng)市場(chǎng)三公原則，使得監(jiān)管層面逐步告別審核機(jī)制。具體來看，在新股上市過程中，首先從供給面采取改革，確保IPO過程中降低尋租可能性；另外將上市企業(yè)價(jià)值的判斷交給市場(chǎng)和投資者，并使得發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)各司其職，承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。從需求層面，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)中，監(jiān)管層約束發(fā)行人定高價(jià)，抑制投資者報(bào)高價(jià)，遏制股票上市后“炒新”行為，保護(hù)了投資者利益。 1.股票發(fā)行審核以信息披露為中心/ 核心內(nèi)容：強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任 《意見》內(nèi)容：中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門和股票發(fā)行審核委員會(huì)依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷。發(fā)現(xiàn)申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容存在違法違規(guī)情形的，嚴(yán)格追究相關(guān)當(dāng)事人的責(zé)任。 華安證券資深分析師張兆偉指出，“《意見》中要求中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)更多責(zé)任，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所也被要求承擔(dān)更多責(zé)任，對(duì)責(zé)任人事后追究力度將更重?！? 長(zhǎng)城證券重組與兼并部總經(jīng)理尹中余指出，“《意見》進(jìn)一步明確了發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估師等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及人員在發(fā)行過程中的獨(dú)立主體責(zé)任?！? 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制并不是大家想像的一步跨越或一步到位?！氨O(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)由投資者和市場(chǎng)自主判斷。這就是注冊(cè)制的核心理念?！倍C監(jiān)會(huì)一方面弱化了其事前的審核過程，同時(shí)也加快了審核的節(jié)奏。 2.責(zé)任人使投資者損失將依法賠償/ 核心內(nèi)容：強(qiáng)化理賠機(jī)制 《意見》內(nèi)容：發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾，發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將依法回購(gòu)首次公開發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。 發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾：發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。 保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在公開募集及上市文件中公開承諾：因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將依法賠償投資者損失。 民生證券研究院副院長(zhǎng)管清友表示，“這一條強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任理賠機(jī)制，中介機(jī)構(gòu)身負(fù)責(zé)任遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以往。” 董登新指出，“這對(duì)造假上市等問題的解決有非常重要的作用。未來企業(yè)上市變得更謹(jǐn)慎，因?yàn)樯鲜形募炞謺r(shí)的企業(yè)高管，要拿身家前途來做擔(dān)保，自然是如履薄冰，同時(shí)也會(huì)使證券中介機(jī)構(gòu)更加誠(chéng)信。” 3. IPO老股東可轉(zhuǎn)讓股份/ 核心內(nèi)容：允許存量發(fā)行 發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時(shí)，鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股票的比例。老股轉(zhuǎn)讓后，公司實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。老股轉(zhuǎn)讓的具體方案應(yīng)在公司招股說明書和發(fā)行公告中公開披露。 管清友指出，“這表明監(jiān)管層允許存量發(fā)行?！? 張兆偉表示，“如果存量發(fā)行數(shù)量大,說明老股東不看好公司前景,買方自然不敢報(bào)高價(jià)。這對(duì)抑制‘三高’有積極意義。” 4. 減持提前三個(gè)交易日公告/ 核心內(nèi)容：大股東持股意向透明 《意見》內(nèi)容：提高公司大股東持股意向的透明度。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公開募集及上市文件中披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時(shí)，須提前三個(gè)交易日予以公告。 張兆偉指出，“與以往意見稿不同，《意見》提出要求提前三個(gè)交易日予以公告，這意味著大股東對(duì)于減持將更為謹(jǐn)慎，因?yàn)槠湟慌e一動(dòng)都暴露在陽光之下，這對(duì)于中小投資者來說是一個(gè)非常好的保護(hù)措施，進(jìn)一步減弱了信息不對(duì)稱帶來的不公?！? 5. 剔除最高報(bào)價(jià)/ 核心內(nèi)容：抑制炒新 《意見》內(nèi)容：網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購(gòu)情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售。 英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄表示，“《意見》以保護(hù)中小投資者合法權(quán)益為宗旨，著力保護(hù)中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)、求償權(quán)。調(diào)整新股配售機(jī)制，更加尊重中小投資者申購(gòu)意愿。約束發(fā)行人定高價(jià)，抑制投資者報(bào)高價(jià)，遏制股票上市后的炒新行為?！? 具體來說，本次改革后，新股發(fā)行市盈率將不再執(zhí)行“25%規(guī)則”。確定發(fā)行價(jià)時(shí)，要求先剔除報(bào)價(jià)最高的10%的申購(gòu)量，報(bào)價(jià)最高的部分將不得影響發(fā)行定價(jià)，報(bào)價(jià)最高者也不能獲得配售，防止“人情報(bào)價(jià)”或盲目報(bào)高價(jià)。 6. 回?fù)鼙壤抡{(diào)/ 核心內(nèi)容：利好機(jī)構(gòu)投資者 《意見》內(nèi)容：網(wǎng)下配售的股票中至少40%應(yīng)優(yōu)先向以公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和由社?；鹜顿Y管理人管理的社會(huì)保障基金配售。上述投資者有效申購(gòu)數(shù)量不足的，發(fā)行人和主承銷商可以向其他投資者進(jìn)行配售。 調(diào)整網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制。網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在50倍以上但低于100倍的，應(yīng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的20%；網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在100倍以上的，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的40%。 7. 空倉(cāng)不能打新/ 核心內(nèi)容：二級(jí)市場(chǎng)拋股打新受到抑制 《意見》內(nèi)容：改進(jìn)網(wǎng)上配售方式。持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購(gòu)。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購(gòu)資金量，進(jìn)行配號(hào)、抽簽。 證券交易所、證券登記結(jié)算公司應(yīng)制訂網(wǎng)上配售的實(shí)施細(xì)則，規(guī)范網(wǎng)上配售行為。發(fā)行人、主承銷商應(yīng)根據(jù)相關(guān)規(guī)則制訂網(wǎng)上配售具體方案并公告。方案必須明確每位投資者網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)量的上限，該上限最高不得超過本次網(wǎng)上初始發(fā)行股數(shù)的千分之一。 對(duì)于提供有效報(bào)價(jià)但未參與申購(gòu)，或?qū)嶋H申購(gòu)數(shù)量明顯少于報(bào)價(jià)時(shí)擬申購(gòu)數(shù)量的投資者，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)在配售結(jié)果中列表公示。 管清友指出，“這一內(nèi)容意味著市值配售的概念初現(xiàn)，長(zhǎng)期來看，二級(jí)市場(chǎng)拋股打新將受到抑制。” 張兆偉指出，“持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購(gòu)，網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購(gòu)資金量，進(jìn)行配號(hào)、抽簽。鼓勵(lì)二級(jí)市場(chǎng)投資者長(zhǎng)期持有股票，減少了新股申購(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊?！? 8. 嚴(yán)懲欺詐上市/ 核心內(nèi)容：加大處罰力度 《意見》內(nèi)容：上市公司涉嫌欺詐上市的，立案查處時(shí)即采取措施凍結(jié)發(fā)行人募集資金專用賬戶。 《意見》明確了在招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改。審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請(qǐng)材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，證監(jiān)會(huì)將中止審核，并在12個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請(qǐng)。 董登新指出，“推進(jìn)注冊(cè)制改革，嚴(yán)懲IPO造假和欺詐上市才能讓投資者放心。相信《證券法》在之后也會(huì)進(jìn)行相關(guān)修改?！?