多重大山壓頂 銀行股估值底在何方？

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹

市場永遠是對的。已經(jīng)是“白菜價”的銀行股，竟然還能夠賣得更便宜，成功被做空，那么它一定有被大家都看空的理由。

對于16家上市銀行來說，盈利增速放緩，利率市場化，以及資產(chǎn)質(zhì)量惡化，都是懸在頭上的“達摩克利斯之劍”，這讓它們的股價在觸及谷底后，一旦有任何風(fēng)吹草動，還可以再挖個坑跳下去。本周三筆大幅折價的大宗交易，就讓銀行股跳下了這個坑。

三筆大宗交易賣出900萬股銀行股

9月3日 （周一），500萬股民生銀行（600016，收盤價5.83元）股權(quán)在大宗交易平臺上以10%的折價率拋售。9月4日，200萬股浦發(fā)銀行（600000，收盤價7.60元）又在大宗交易平臺上以8.58%的折扣轉(zhuǎn)讓，成交價為每股6.82元。兩筆交易的買入席位均為中信證券上海安亭證券營業(yè)部，賣出席位均為中信證券廣州番禺廣華南路證券營業(yè)部。

9月5日 （周三），200萬股興業(yè)銀行（601166，收盤價12.35元）又以10.91元/股的價格通過大宗交易成交。這一價格較興業(yè)銀行當(dāng)天收盤價折價8.6%。賣出營業(yè)部同樣是中信證券廣州番禺廣華南路證券營業(yè)部，買入營業(yè)部變?yōu)橹行抛C券上海石化營業(yè)部。

這三筆大宗交易成為壓垮銀行股股價的最后一根稻草。9月5日，16只銀行A股全部下跌，成為帶動滬指創(chuàng)新低的罪魁禍?zhǔn)?。其中民生銀行下跌3.70%，跌幅列銀行板塊之首。

在經(jīng)過連續(xù)下跌后，9月5日16只銀行A股已經(jīng)8只破凈，占比剛好一半。貢獻上市公司最多利潤的銀行股，幾乎受到了和全面虧損的鋼鐵板塊同樣的待遇。

追根溯源，銀行H股比A股更早遭到資金拋售。自從8月23日發(fā)布中報后，民生H股先后被貝萊德和摩根士丹利各減持四次，兩家機構(gòu)持有的好倉比例分別由7.53%降至6.37%、由6.72%降至5.82%。9月4日，瑞士信貸和摩根大通同時發(fā)布報告，對民生銀行下調(diào)投資評級。在海外投行不斷施壓之下，民生H股股價出現(xiàn)斷崖式下跌，本周三日內(nèi)最大跌幅甚至超過9%。

壓制估值因素一：盈利增速下滑

銀行股的斷崖式下跌讓市場陷入無比的矛盾和郁悶之中。因為要論便宜，銀行股已經(jīng)比歷史上任何時候都更便宜。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至本周五收盤，銀行板塊市盈率（整體法下）和市凈率分別為4.84倍和1.10倍。而在2008年10月大盤見底1664點時，銀行股的市盈率和市凈率分別為8.50倍和1.83倍。也就是說，從相對價格來看，現(xiàn)在銀行股的估值只相當(dāng)于1664點時的六折左右。

與估值形成反差，上市銀行的凈利潤其實非常不錯。今年上半年，16家上市銀行整體凈利潤同比增長18.14%，而滬深兩市2475家上市公司披露的上半年業(yè)績（包括以招股書形式披露的）整體卻下滑1.5%。興業(yè)銀行、寧波銀行凈利潤增長率甚至超過30%。

這樣一個在A股市場上少數(shù)能維持穩(wěn)健增長的行業(yè)，卻比2008年大熊市時還鮮人問津，其中的原因耐人尋味。究其本質(zhì)，在于市場對行業(yè)未來基本面的擔(dān)心。

首先是在央行多年超發(fā)貨幣的背景下，金融與實體經(jīng)濟之間比重已經(jīng)嚴重失衡。今年上半年，16家上市銀行合計實現(xiàn)凈利潤5499億元，占所有上市公司凈利潤的54%。

這是一個恐怖的數(shù)據(jù)，它充分說明銀行業(yè)已經(jīng)侵蝕了實體經(jīng)濟太多的利潤，管理層顯然不愿意放任這種情況繼續(xù)下去，讓銀行業(yè)反哺實體經(jīng)濟勢在必行。隨之而來的，就是銀行利潤超高增長的時代可能一去不返。

首先是利率市場化正在推進，銀行最終可能將不再享受保護性利差收入。6月8日，央行時隔三年半首次降息，其中最引人注目的是，央行此次將存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，將貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍，本質(zhì)上類似于非對稱降息。

此前，按照央行有關(guān)規(guī)定，我國一般金融機構(gòu)存款利率不允許有浮動區(qū)間，而貸款利率浮動區(qū)間的下限為基準(zhǔn)利率的0.9倍。分析人士表示，這是自2004年10月以來利率市場化進程再次邁出的實質(zhì)性一步。

7月6日，央行今年第二次降息更是直接實施非對稱降息，貸款利率下調(diào)幅度高于存款，其中一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點，而一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.31個百分點。

兩次降息后，銀行未來息差縮窄幾乎是板上釘釘。即使是在上半年5個月沒有降息的情況下，銀行息差也開始出現(xiàn)見頂輪廓。根據(jù)銀監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年二季度銀行業(yè)的凈息差較一季度下降了0.1個百分點。

目前，在市場降準(zhǔn)呼聲一直居高不下的情況下，央行卻遲遲未推出降準(zhǔn)措施，反而不斷推出滾動逆回購措施，甚至重啟28天逆回購詢價。有業(yè)內(nèi)人士指出，這一切都表明，央行未來將利用公開市場操作，為利率徹底市場化鋪路。

“伴隨著利率市場化的推進，商業(yè)銀行將受到巨大影響。按照國外經(jīng)驗，利率市場化初期，利率水平將整體上漲，存貸利差將大幅縮小，這將大幅削減以存貸業(yè)務(wù)為主的中資銀行利潤，其中以中小銀行為甚。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委不久前表示。

事實上，今年上半年，上市銀行18%的業(yè)績增速已經(jīng)較去年有較大回落，中國銀行凈利潤增長率甚至回到了個位數(shù)。

券商分析師也紛紛在中報公布后下調(diào)銀行業(yè)盈利預(yù)期。如廣發(fā)證券分析師沐華將2012年全年銀行業(yè)績增速下調(diào)至15.26%，預(yù)示著下半年銀行業(yè)凈利潤可能進一步下降。而海通證券更是毫不留情地指出，銀行業(yè)收入增速明確放緩，“且是趨勢性的”。

壓制估值因素二：資產(chǎn)質(zhì)量

另一把懸在銀行頭上的達摩克利斯之劍，名為“資產(chǎn)質(zhì)量”。

在瑞信和摩根大通下調(diào)民生銀行評級后不久，身為全球三大評級機構(gòu)之一的惠譽在最新一份報告指出，中國銀行業(yè)不良貸款規(guī)模在2013年上半年將會持續(xù)惡化，并威脅隨時可能下調(diào)中資銀行的投資評級。雖然國際投行或有不同的目的，但本土不少分析師同樣對銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量感到擔(dān)憂。

8月15日，銀監(jiān)會公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年二季度末，中國商業(yè)銀行不良貸款余額為4564億元，較一季度增加了182億元。雖然絕對數(shù)量似乎不大，但值得注意的是，在五級分類中，比“不良”略高一安全層級的“關(guān)注類貸款”，截至今年二季度末的余額已達1.46萬億元。

海通證券分析師戴志鋒明確指出，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱苗頭，且減弱趨勢會持續(xù)。“首先，不良凈生成率有所上升，這是由于有些銀行上半年加大核銷力度所致；其次，逾期貸款比不良上升快，大型銀行逾期比例從年初1.1%上升至1.28%，股份制銀行從年初的0.86%上升至1.13%。雖然逾期貸款不是衡量資產(chǎn)不良最可靠的標(biāo)準(zhǔn)，銀行催收力度和借款人還款行為變化都會影響其趨勢和數(shù)值，但90天以上的逾期比例也在上升——大型銀行90天以上逾期比例從年初的0.67%上升至0.71%，股份制銀行從年初的0.45%上升至0.57%。90天以上的逾期比例上升，進一步確認資產(chǎn)轉(zhuǎn)弱的趨勢。”戴志鋒還指出，對某些地區(qū)和行業(yè)的調(diào)研來看，實際情況比銀行公布的要嚴重，趨勢不容樂觀。

銀行股估值底在何方？

股市炒的是未來。如果具有高成長性，市場甚至可以給予高達上百倍的市盈率，如同IPO時的Facebook；如果看不到盈利希望，那么即使一倍市盈率或許也無人問津。

銀行股估值底在何方？

對此，一位投行人士表示，有時候估值是個偽命題。“可以說現(xiàn)在很多A股銀行股已經(jīng)破凈，市盈率只有幾倍，已經(jīng)是歷史底部，但這只是和以往A股這個封閉的市場相比。如果看看海外市場，A股銀行股并不是最低的。美國銀行年初已經(jīng)上漲了一波，但是市凈率只有0.4倍，花旗大概是0.5倍。在業(yè)績增速放緩、且又面臨多重壓力的情況下，銀行估值低的亮點會被遮掩。”

戴志鋒在研報中另辟蹊徑地給出了一個答案：不良的頂部在哪，銀行估值底部就在哪。他指出，銀行估值底部不好尋，因為不知道不良頂部在哪里，這是個難以證偽的命題，敏感性測試涉及多變量假設(shè)，很難形成市場一致預(yù)期，所以只能按趨勢和宏觀經(jīng)濟走勢“走一步看一步”。

如需轉(zhuǎn)載請與《每日經(jīng)濟新聞》聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟新聞》授權(quán)，嚴禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

每經(jīng)訂報電話

北京：010-58528501 上海：021-61283003 深圳：0755-83520159 成都：028-86516389 028-86740011 無錫：15152247316 廣州：020-89660257