從巴菲特減持消費股 看中國消費股神話陷阱(一)

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 羅慧    

每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 羅慧

談及把握消費股的機會，這世上恐怕找不出第二個比沃倫·巴菲特更優(yōu)秀的投資者。他的投資案例，涉及可口可樂、沃爾瑪、卡夫、耐克等世界級的消費企業(yè)，他的投資故事更是遍布紐約到北京的每一個金融角落。

如今，巴菲特在二季度大幅減持消費股的舉動，為中國消費股神話敲響了警鐘，因為一旦選股不慎，投資者或?qū)⑦z憾終生。

巴菲特的消費股投資密碼

巴菲特向來鐘情消費股，就如同他青睞櫻桃可樂一樣。櫻桃可樂廉價且尋常，但“股神”如何選股卻蘊含著巨大的學(xué)問。本周，《每日經(jīng)濟新聞》將根據(jù)伯克希爾·哈撒韋多年的持股數(shù)據(jù)，來挖掘股神的消費股投資密碼。

此消彼長的消費類投資

根據(jù)伯克希爾·哈撒韋本月3日提交的監(jiān)管文件，第二季度中，其現(xiàn)金增長7.5%至407億美元，為1年來最高水平；同時，削減了對消費股的押注，其投資組合中消費股成本從123億美元下降至98.4億美元 （約合降20%），并提高了對金融公司、商業(yè)、工業(yè)和其他類股票的投資。當(dāng)季，公司賣出30.1億美元的股票，買入18.5億美元股票，相當(dāng)于凈賣出11.6億美元股票。不過，監(jiān)管文件并沒有列出具體股票。

《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，從2000年到2012年，消費品行業(yè)和金融行業(yè)一直是巴菲特持股的重點。

2000年，納斯達克指數(shù)的瞬間崩盤，標志著美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，結(jié)束了美國長達10年的經(jīng)濟擴張，美國經(jīng)濟進入周期性衰退。21世紀初，美國經(jīng)濟又連續(xù)遭遇了多起影響全球的重大事件，讓美國經(jīng)濟有了更多的不確定性。其中，2001年“9·11”恐怖襲擊事件使得道瓊斯工業(yè)指數(shù)遭遇恐慌性拋盤，10天時間，道指下跌了近2000點，而標準普爾500指數(shù)當(dāng)月也下跌了8.17%，美國2001年的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值平均增長率也從2000年的3.7%下降到了0.8%。“9·11”事件，使得美國政府增加了對金融保險、航空安檢和全球反恐等方面的支出，而巴菲特也在2001年將消費股的倉位從54.61%降至2.89%，把96.5%的倉位都押注于金融股。

2001年開始，美國聯(lián)邦儲備銀行開始用積極的貨幣政策來減輕美國周期性衰退的深度，從2001年到2003年6月，14次下調(diào)存款準備金率。從當(dāng)時的GDP增長情況來看，美國經(jīng)濟也進入了一個緩慢復(fù)蘇的過程，其中，2002年GDP增長1.9%，2003年和2004年也分別增長了3.0%和4.4%。而巴菲特也重拾消費股，2002年消費品持股達47.91%，其中非必需消費品占11.7%，必需消費品占36.14%。

隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，巴菲特卻一再減持消費股。2003年，其消費股持股比例降到44.82%，2004年，這一比例下降至39.36%。其中2004年，巴菲特對非必需消費品略有增持，而必需消費品則呈現(xiàn)持續(xù)減持趨勢。必需消費品和非必需消費品呈現(xiàn)出此消彼長的關(guān)系。結(jié)合美國宏觀數(shù)據(jù)來看，我們會發(fā)現(xiàn)，巴菲特總是在經(jīng)濟擴張時，增持非必需消費品，減持必需消費品，而在經(jīng)濟萎縮時，則恰恰相反。從2005年至今，必需消費品和非必需消費品的此消彼長關(guān)系更為明顯。

2005年到2010年間，巴菲特開始持續(xù)增持消費股，從2005年37.59%到2010年的巔峰值46.82%。而結(jié)合美國整個經(jīng)濟背景來看，不難發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟增速放緩時，巴菲特往往會增持消費股，而經(jīng)濟開始復(fù)蘇時，往往會減持消費股。

復(fù)蘇中增持

事實上，從2005年開始，美國經(jīng)濟就已經(jīng)進入了新一輪擴張階段，盡管2005年美國GDP增長3.5%，相比2004年有所回落，但主要受國際油價攀升和利率上升的影響。2006年，美國GDP實現(xiàn)了3.4%的強勁增長，失業(yè)率持續(xù)下降，消費者支出呈現(xiàn)出強勁增長態(tài)勢。巴菲特2006年對消費股的持倉也從2005年的37.59%增加到了38.22%。

2008年，席卷全球的金融危機爆發(fā)，盡管三季度開始，美國GDP已經(jīng)出現(xiàn)負增長，但當(dāng)年9月，美聯(lián)儲開始采取量化寬松政策，基礎(chǔ)貨幣及M1、M2增速大幅提高，消費者信心指數(shù)從二季度谷底的56.4迅速回到了73.1的位置。巴菲特雖然減持了安海斯·布希 （美國第一大啤酒公司）、強生、寶潔以及特靈空調(diào)，卻大幅增持了卡夫和沃爾瑪，2008年巴菲特消費股的總持倉占組合的42.02%，相比2007年的41.54%略有增加。

2009年消費股依然是巴菲特重倉的行業(yè)之一。2009年三季度美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，GDP經(jīng)歷了四個月的負增長，首次實現(xiàn)3.5%的增幅，基礎(chǔ)貨幣供給增速也不斷下降，消費者信心指數(shù)也不斷攀升，截至2009年年末，巴菲特的消費品行業(yè)持倉比例占組合的43.06%。在2009年底的股東大會上，巴菲特坦言自己對通脹的擔(dān)憂，“通脹威脅正在抬頭”也許正是他增持金融消費類股票的原因。這或許也可以解釋，為什么在2008年巴菲特會增持消費股。

而對于那部分被減持的消費股，有分析人士指出，2008年巴菲特減持強生3314萬股，減持市值20億美元，主要是為了購買高盛等3只優(yōu)先股，而2009年二季度買入強生440萬股，四季度又減持強生978萬股，減持比例超過1/4，是為了收購伯靈頓鐵路。可見巴菲特減持部分消費股是為了完成更有吸引力的交易，忍痛割愛罷了。

放緩中減持

從2010年四季度開始，美國經(jīng)濟增速就出現(xiàn)回調(diào)跡象，2011年一季度，GDP和消費者信心指數(shù)雙雙回落，盡管美聯(lián)儲從2011年一季度開始實施第二輪量化寬松政策，基礎(chǔ)貨幣增速再度迅速回升到30％以上。但相比第一輪量化寬松政策，刺激效果并沒有這么明顯，從季度GDP的增速可以看出，美國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)放緩。

2010年一季度，巴菲特消費股組合中，強生、卡夫食品以及寶潔都較2009年4季度有所減持，同時維持可口可樂、沃爾瑪、雀巢、耐克等股票持有量。其中強生減持至2390萬股左右，上一季度為2700萬股多一點，兩個季度前為3691萬股，而2008年一度高達6200萬股?？ǚ蚴称罚↘raftFoods）減持至1.067億股，上一季度為超過1.38億股。寶潔（Procter&Gamble）連續(xù)減持至7831.7萬股，上一季度大約為8750萬股，兩個季度前為9630萬股。而2010年二季度，巴菲特增持強生至4130萬股，繼續(xù)減持卡夫食品至1.0521億股，同時減持寶潔至7007.1萬股。直到2010年四季度，巴菲特徹底清倉雀巢和耐克。

而2011年前三個季度除了持續(xù)減持卡夫食品以外，其他消費股均無明顯變化。直到2012年2月，巴菲特旗下伯克希爾-哈撒韋公司公布2011年第四季度的持股報告。報告顯示，去年四季度，伯克希爾-哈撒韋公司增持了富國銀行、英特爾、IBM、美國最大的藥品零售商CVSCaremark等7家公司，減持卡夫食品和強生等3家公司。與三季度相比，美國運通公司、可口可樂等22只股票持股數(shù)量沒有變化，其中持有美國運通1.51億股，市值71.51億美元，持有可口可樂2億股，市值高達139.94億美元。去年第四季度，巴菲特增持上千萬股的有富國銀行和Directv，分別增持2233.38萬股和1609.90萬股。減持股份上百萬股的有強生和卡夫食品，分別減持842.87萬股和271.20萬股。而2012年一季度伯克希爾·哈撒韋公司除了買進1000萬股通用汽車公司股票，還增持了48.9萬股IBM以及767萬股沃爾瑪。

投資大師的一舉一動總是令人關(guān)注，對于巴菲特與消費股之間的微妙關(guān)系，輝立投資陳星宇表示，巴菲特對經(jīng)濟的判斷比較精確，此次減持消費股，說明巴菲特對于整個經(jīng)濟環(huán)境的判斷不是很樂觀，把一些周期性較長的或是對經(jīng)濟環(huán)境比較敏感的行業(yè)減掉，而把增持的現(xiàn)金資金投向金融類、工業(yè)類這些相對比較保守、穩(wěn)定的行業(yè)。巴菲特在2008年沒有選擇減持，是因為他看好政策刺激經(jīng)濟、促進消費的趨勢，而現(xiàn)在貨幣政策效果刺激消費的空間已不太大了。

全球消費股中的大熊股

每經(jīng)記者 楊可瞻

喜歡拋頭露面的基本面投資者，總是為買入一些消費股尋找理由，比如擁有“現(xiàn)金牛”或者是“護城河”優(yōu)勢。當(dāng)然，還有一類公司令人避之不及，它們的股價長年走低，財務(wù)數(shù)據(jù)也令人泄氣，但你可能在不經(jīng)意間就會走進這些公司的店面。以體育用品和本土快餐為代表的消費股，正在經(jīng)歷著不同程度的“創(chuàng)傷”。

體育用品股的擴張之殤

如果你在2010年初沖動地投資了一些中資體育用品股并持有至今，那么現(xiàn)在最好的辦法或許就是遺忘，因為在過去2年多的時間里，這些體育用品股的股價幾乎都在下跌。

事實上，內(nèi)地絕大多數(shù)的大型體育用品公司，都選擇了在中國香港上市，其中包括李寧（02331，HK）、匹克體育（01968，HK）、安踏（02020，HK）、361度（01361，HK）和特步國際（01368，HK）。然而，自2010年以來，李寧股價累計下跌了84%、匹克體育跌了74%、安踏和361度跌幅均為62%，特步表現(xiàn)最好，但也下挫了接近46%。同期，恒生指數(shù)回報率為4.4%。

是不是體育用品行業(yè)已經(jīng)走到了盡頭？不盡然，特別是當(dāng)你將目光瞄向耐克、阿迪達斯這樣的世界級體育用品公司時。據(jù)統(tǒng)計，自2010年1月以來，在美國上市的耐克累計漲幅為41%，在德國掛牌的阿迪達斯則上漲61%。相比于中資體育用品股，它們都大幅跑贏了各自的基準指數(shù)。

同樣是體育用品類消費股，巨大的反差，讓人急于想要尋找其中的奧妙。一個明顯的跡象是，中資體育用品股普遍有著過于龐大的庫存，令公司不得不持續(xù)去庫存。據(jù)Bloomberg顯示，以李寧為例，2011年全年，其庫存接近11.33億元，同比大增41%。同時，這一水平也創(chuàng)出自2002年（當(dāng)時僅2.3億元）以來的新高。需要注意的是，2011年，其成品庫存甚至超過了總庫存。換句話說，李寧絕大多數(shù)庫存都是被積壓下來的成品。

再看匹克體育，盡管庫存金額遠小于李寧，但最近幾年仍在持續(xù)上升。數(shù)據(jù)顯示，2011年，公司庫存為4.21億元，同比上升26%，但較2006年時的1億元已提升320%。庫存中，絕大多數(shù)仍是成品（2011年為2.32億元），其次則是在制品。另外，2011年全年，安踏、361度和特步國際的庫存，均創(chuàng)出了上市以來的新高。

如此高的庫存量，很大程度上要歸咎于行業(yè)擴張過快。對此，東方產(chǎn)經(jīng)Invest專欄作者邢理強撰文稱，“體育用品股死因并非宣傳推廣開支太大，而是患上了大頭癥。香港上市的體育用品股共有7家，連同在新加坡上市的鴻星爾克，大部分都各自開了超過7000家銷售點 （之前更以1萬間為目標），同一品牌在一條步行街上可能已有3間分店?？系禄谥袊嗄陙硪鄡H開了3000余家店，而各體育品牌現(xiàn)加起來卻已達5萬家，還未計百麗（01880，HK）、寶勝（03813，HK）等多品牌運動分店。盡管中國人口數(shù)量多，市場龐大，但能否容納多個體育品牌卻成疑問。即使全世界漸成Adidas和Nike壟斷的天下，強如Reebok和Umbro也先后被該兩大品牌收購，但Nike收購Umbro沒多久又打算將其出售，反映了品牌是貴精不貴多。”

惡性庫存對公司的正常運營有著很大的副作用。首先，將降低企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度，抑制資本盈利率；其次，將影響正常產(chǎn)品的銷售和新產(chǎn)品的推出。以李寧為例，其2011年基本每股收益僅為0.37元，同比銳減65%。

中資體育用品股的整體頹勢，還與國際品牌加大競爭火力不無關(guān)系。專注于研究港股的經(jīng)濟通通訊社稱，有研究顯示，耐克和阿迪在中國內(nèi)地的市占率將于2013年提升至28%，雖然本土品牌力推同類產(chǎn)品，但因形象稍遜一籌，縱使產(chǎn)品質(zhì)量相近，價錢亦難跟貼對手，這對一線本土品牌的影響最大；另外，全球經(jīng)濟疲弱，導(dǎo)致訂單成績差強人意。

中式本土快餐的尷尬

在美國股票市場上，鄉(xiāng)村基（NYSE：CCSC）是唯一一家上市的中式快餐公司，但其上市以來的股價走勢，卻凸顯了與洋快餐競爭中的尷尬。

公開資料顯示，鄉(xiāng)村基是以川式美味為主的中式快餐連鎖企業(yè)。截至2012年1月，鄉(xiāng)村基已擁有全資直營連鎖餐廳210家，覆蓋重慶、上海、北京、長沙、貴陽、西安、昆明等18個城市。2011年接待顧客超過1億人次。2010年9月，公司正式在紐交所掛牌交易，每ADS發(fā)行價16.5美元（1ADS=4股普通股），籌資約9200萬美元。

但接下來的股價表現(xiàn)卻堪稱噩夢，截至本周四，鄉(xiāng)村基收報6.2美元，較發(fā)行價已跌去62%。另外，該股今年以來的回報率為-12.5%，跑輸標普500指數(shù)接近24個百分點。

公司的年報說明了一些問題，2008年至2010年，普通股東所得凈利潤從最初的2418萬元（人民幣，下同）上升至6281萬元，但在2011年，卻變?yōu)閮籼潛p695萬元，每股收益也萎縮至-0.28元。按季度看，在2011年中有兩個季度出現(xiàn)了虧損，分別是二季度和四季度，其中四季度虧損額甚至達到了1894萬元。

對此，鄉(xiāng)村基CEO李紅在2011年四季度財報中表示，該季凈虧損主要原因包括價格折扣的短期促銷活動、成本增長以及負面新聞。鄉(xiāng)村基在四川的午餐活動，雖然成功地吸引了更多的客流量、提高了客戶的品牌意識，但同時也由于促銷擠壓了整體毛利率。另外，四季度媒體針對成都一家鄉(xiāng)村基的衛(wèi)生問題進行了負面報道，導(dǎo)致鄉(xiāng)村基在該地區(qū)近60家店面的銷售額都受到短暫的影響。據(jù)Bloomberg資料顯示，2011年四季度，鄉(xiāng)村基EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）利潤率跌至-4.1%，為2011年一季度以來新低。

事實上，相比于味千（中國），鄉(xiāng)村基在財務(wù)數(shù)據(jù)上有著一定優(yōu)勢。i美股謝粼曾撰文稱，鄉(xiāng)村基的經(jīng)營策略是以較低的利潤率，較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，從而帶給股東較高的回報。雖然上市前權(quán)益乘數(shù)比味千偏高，似有財務(wù)風(fēng)險，但是其行業(yè)性質(zhì)決定了其有較強的收現(xiàn)能力，且處于擴張初期，33%的資產(chǎn)負債率也還在安全范圍內(nèi)。鄉(xiāng)村基上市后，權(quán)益乘數(shù)勢必會有所降低，降低財務(wù)風(fēng)險的同時也可能會降低凈資產(chǎn)收益率，但是其較高的翻臺率和較低的產(chǎn)品價格有益于聚攏消費者的消費意愿，從而實現(xiàn)快速的擴張，擴大市場份額。其次，鄉(xiāng)村基現(xiàn)在的人均消費支出依然偏低，一方面與企業(yè)經(jīng)營策略有關(guān)，另一方面也與鄉(xiāng)村基主要市場在西南地區(qū)，人均收入及消費能力、店面成本、人力成本較低有關(guān)。即使?jié)q價30%，也比味千拉面便宜近50%，在價格上亦很有優(yōu)勢，凈利率上還有提升的空間。反觀味千拉面，較高的定價使其市場定位不是很清晰，作為快餐連鎖，定價偏高，且上餐時間也比鄉(xiāng)村基要長，相對鄉(xiāng)村基有“慢餐”的嫌疑。近幾年的財報已經(jīng)顯示，其單店收入、人均消費支出有下降的趨勢，說明消費者對味千的消費意愿在降低。

不過，這種優(yōu)勢在與洋快餐相比時，卻可以忽略不計。以旗下?lián)碛锌系禄?、必勝客、塔可鐘以及LongJohnSilver′s（LJS）四個餐飲品牌的百勝餐飲（NYSE：YUM）為例，其在全球110多個國家和地區(qū)擁有近3.6萬家連鎖餐廳，總渠道遠超過鄉(xiāng)村基。而截至2010年1月底，僅肯德基在內(nèi)地就已超過2700家，必勝客則達到了450家。

而這種渠道上的巨大差異，最終體現(xiàn)在了凈資產(chǎn)收益率（ROE=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)）上。據(jù)統(tǒng)計，2011年，百勝餐飲ROE高達77.61%，同期鄉(xiāng)村基為-0.9%，2010年也僅為15.76%。自上市以來，百勝的總回報率已超過327%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在包括麥當(dāng)勞、漢堡王等全球16家餐飲連鎖上市公司中，鄉(xiāng)村基的凈資產(chǎn)收益率遠低于平均值17.29%，其中排名前三位的分別是百勝餐飲 （77.61%）、小南國（45.15%）和麥當(dāng)勞（37.92%）。

巴菲特十年消費股

投資變遷

·2001年：美國發(fā)生“9·11”恐怖襲擊事件，巴菲特將消費股倉位從54.61%降至2.89%，把96.5%的倉位押注于金融股

·2002年：美國經(jīng)濟進入緩慢復(fù)蘇的過程，巴菲特重拾消費股，持股達

47.91%

·2003年~2004年：

隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，巴菲特一再減持消費股，2003年其消費股持股比例降到44.82%，2004年，這一比例降至39.36%

·2005年~2010年：

巴菲特開始持續(xù)增持消費股，從2005年的37.59%到2010年的巔峰值46.82%