“雷曼時刻”重現(xiàn)：全球央行集體降息

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 鐘舒 張雨 楊可瞻    

每經(jīng)記者 鐘舒 張雨 楊可瞻

不管是否已提前商量好，但當(dāng)中國央行、歐洲央行、丹麥央行和肯尼亞央行在周四集體降息后，人們還是嚇了一大跳。如果樂觀一點看，說明全球央行愿意提供流動性來拯救經(jīng)濟(jì)下滑之勢，但再現(xiàn)實一些，這似乎暗示了全球經(jīng)濟(jì)比想象中更糟糕。四年前，在雷曼兄弟破產(chǎn)當(dāng)天，中國央行立刻宣布降息，并隨后實施了一系列寬松行動；四年后，盡管華爾街沒有什么大型機(jī)構(gòu)走向破產(chǎn)，但在歐債危機(jī)升級、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不振等的多重打壓下，全球各央行紛紛選擇刺激內(nèi)需，并將銀行盈利轉(zhuǎn)讓給實體經(jīng)濟(jì)。

全球降息潮中：歐洲人看經(jīng)濟(jì) 美國人看歐洲

每經(jīng)記者 鐘舒 張雨

歐洲降息、中國降息、丹麥降息！再加上此前，印度等新興經(jīng)濟(jì)體降息，繼2008年金融危機(jī)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體再度步入集體降息潮。這是否真到了股票市場的投資人舉杯相慶的時刻了？已屢出奇招 （LTRO和QE）的歐洲央行與美聯(lián)儲還將導(dǎo)演怎樣的“放水”大戲呢？

定格：經(jīng)濟(jì)見底回升尚難見

從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況看來，與2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后相比，目前，無論是美國還是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況都要好許多。但是，現(xiàn)在的問題是，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑是否已經(jīng)見底？

數(shù)據(jù)資料顯示，從2011年第三季度開始，美國經(jīng)濟(jì)開始呈逐步好轉(zhuǎn)的上升趨勢。具體來講，去年第三季度的GDP數(shù)值為1.46%，到第四季度上升為1.6%，2012年第一季度，該數(shù)值已經(jīng)直線上升為2.2%。回到4年前的次貸危機(jī)時期，美國GDP從2007年三季度開始下降，到2008年第三季度，GDP已由2.5%下降為-0.16%，正式步入衰退。隨之而來的是失業(yè)率的急劇上升。

目前，影響美國經(jīng)濟(jì)的最重要因素正是來自歐洲經(jīng)濟(jì)的下行。對此，包括美聯(lián)儲與IMF都已提出警示。此外，圍繞美國國內(nèi)財政計劃的不確定性也是利空因素之一。IMF下調(diào)了今明兩年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，今年的預(yù)測值為2%，而早在今年第一季度，美國GDP已超越了這個數(shù)值達(dá)到了2.2%，因此，可以說，美國人的日子得視歐洲“自救”成果而定。

反觀目前的歐洲，2011年第一季度其GDP為2.4%，之后開始出現(xiàn)下降，同年第二、三、四季度分別為1.7%、1.3%和0.7%，2012年第一季度正式滑落為0。據(jù)預(yù)測，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在今年二季度已步入衰退。在德國總理默克爾倡導(dǎo)下的“緊縮”政策，已令歐洲經(jīng)濟(jì)舉步維艱。歐元區(qū)PMI從2011年第一季度的59.1直線滑落到今年6月的45.1。部分地區(qū)的失業(yè)率已超過兩位數(shù)，其中，西班牙、希臘的失業(yè)率均已超過20%。而緊縮政策下，帶來的福利削減和稅賦增加則加劇了經(jīng)濟(jì)下行趨勢。

盡管從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，歐元區(qū)目前的狀況較四年前的美國更為樂觀，但市場還看不到歐洲經(jīng)濟(jì)見底回升的任何信號。雖然以希臘、西班牙為首的危機(jī)國經(jīng)濟(jì)已步入衰退，但是其下滑程度和2008年金融危機(jī)爆發(fā)初相比，顯得更為緩慢。

回顧：危機(jī)下的應(yīng)對之舉

就在昨日中國央行宣布降息一小時之后，歐洲央行為應(yīng)對債務(wù)危機(jī)下的歐元區(qū)衰退再度出手。7月5日晚間，歐洲央行（ECB）如期下調(diào)基準(zhǔn)利率 （主要再融資利率）25個基點至0.75%的歷史最低水平，下調(diào)隔夜貸款利率25個基點至1.5%。對于歐洲央行自去年12月以來的首度降息，路透對52位銀行和研究機(jī)構(gòu)分析師進(jìn)行了一項調(diào)查，結(jié)果顯示，分析師普遍認(rèn)為目前的利率水平預(yù)計至少會在2014年前保持不變，與此同時，歐洲央行在今年年底前可能向銀行提供更多低息貸款。

值得注意的是，盡管歐洲央行行長德拉吉表示，5號的議息會議并沒有討論實施第三次非常規(guī)的長期再融資操作(LTRO)，但受訪分析師認(rèn)為，德拉吉的表態(tài)并不意味著非常規(guī)支持舉措的大門已經(jīng)關(guān)閉。

專家分析指出，對于提振市場信心而言，歐洲央行在當(dāng)前繼續(xù)降息所能產(chǎn)生的作用已經(jīng)微乎其微，因為超低利率會因為市場扭曲的影響而難以貫徹到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的各個角落。這就意味著，未來數(shù)月情況一旦未能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，歐洲央行將采取行動動用所有的現(xiàn)成工具，包括LTRO在內(nèi)的非常規(guī)措施。蘇格蘭皇家銀行(RBS)的高級歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家RichardBarwell即表示，相比降息等標(biāo)準(zhǔn)舉措，歐洲央行管理委員會依然相對偏愛非常規(guī)舉措，選擇之一則是長期再融資操作。

2011年12月份，歐洲央行通過首輪長期再融資操作提供了3年期低息貸款，當(dāng)時有500余家銀行獲得了4890億歐元貸款，正是在這輪LTRO之后，歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率(Euribor)下跌，銀行流動性枯竭局面得到緩解，批發(fā)市場解凍，與風(fēng)險系數(shù)成反比的歐洲銀行業(yè)CDS掉頭向下，避免了歐洲在2012年第一季度陷入信貸緊縮風(fēng)險，同期，短期國債收益率也大降。

2012年2月，歐洲央行啟動第二輪長期再融資操作，向歐元區(qū)約800家銀行提供了總額為5295億歐元的3年期低息貸款。對于歐洲央行未來的政策，RichardBarwell認(rèn)為，除了第三輪LTRO，另一非常規(guī)措施——抵押框架操作對于解決地區(qū)資金源問題也是一條可選之路。接受路透調(diào)查的39位分析師同樣預(yù)計，接下來歐洲央行會進(jìn)一步放寬抵押品規(guī)定。

就在歐洲央行降息的同一天，英國央行也宣布，在信貸條件趨緊、財政收縮、歐元區(qū)危機(jī)壓力加大以及中期通脹不會超過目標(biāo)的背景下，決定增加資產(chǎn)購買計劃——將量化寬松規(guī)模再擴(kuò)大500億英鎊，計劃在未來4個月里通過購買資產(chǎn)（主要是政府債券）向英國經(jīng)濟(jì)注入更多流動性，以此刺激經(jīng)濟(jì)增長。至此，英國央行的量化寬松規(guī)模增至3750億英鎊，而英國央行上一次擴(kuò)大量化寬松規(guī)模是在今年2月份。

回顧本次歐債危機(jī)以來的貨幣政策應(yīng)對路徑，可以發(fā)現(xiàn)，由于歐洲部分核心成員國政治層面存在的不確定性，很大程度上使得歐洲央行在應(yīng)對的速度、力度、頻率等方面受到制約。相較之下，美聯(lián)儲應(yīng)對2008年次貸危機(jī)的路徑則有較大不同。

瞭望：歐債危機(jī)發(fā)展成關(guān)鍵

在全球央行不約而同的集體降息潮中，目前歐美二級市場是否能借助此前一系列非常規(guī)貨幣政策的后續(xù)效應(yīng)，重新喚回投資人信心呢？

首先必須指出的是，一個成熟市場中長期底部的形成應(yīng)該滿足三方面條件：一是利率水平見頂反轉(zhuǎn)，二是風(fēng)險偏好見底，三是能夠預(yù)期企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）見底回升。如果前兩者同時被滿足的話，市場至少將出現(xiàn)短期的反彈。而反轉(zhuǎn)則需要企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)改善的跡象，并且具備持續(xù)性。

通過前文可知，目前美國實體經(jīng)濟(jì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中無疑是鶴立雞群，而歐洲的境況則截然相反。徘徊在“開源”與“節(jié)流”矛盾中的歐洲經(jīng)濟(jì)，還需要討論到底誰來為“歐豬五國”此前的過度消費(fèi)埋單。但有一點是共同的，經(jīng)過歐洲央行本次降息之后，歐洲與美國的基準(zhǔn)利率都處于歷史最低水平。且美聯(lián)儲已聲明稱，目前的利率水平將保持到2014年底，而多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計歐洲央行也將維持目前的利率水平。即是說，歐美目前都滿足第一個條件。

然而，對于國債收益率高達(dá)5%~7%的危機(jī)國，降息是否能起到作用呢？實際上，目前歐洲已經(jīng)陷入流動性陷阱，在看不到經(jīng)濟(jì)增長（穩(wěn)定償債能力）的預(yù)期之下，更多資金甚至愿意“滿足”于隔夜拆借收益，常規(guī)貨幣政策已經(jīng)對債務(wù)危機(jī)失效，而這又進(jìn)一步加劇了歐洲實體經(jīng)濟(jì)的失血。因此，如何打破這樣的死循環(huán)才是關(guān)鍵?？上驳氖?，歐洲的領(lǐng)導(dǎo)者們已經(jīng)開始行動，剛剛結(jié)束的新一輪歐盟峰會達(dá)成1200億歐元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，旨在抑制經(jīng)濟(jì)下滑勢頭。

值得注意的是，本次歐洲央行的舉措是異常的大膽，寄希望將隔夜存款利率下調(diào)至0，從而逼迫這部分資金流入到其他高風(fēng)險投資渠道，刺激實體經(jīng)濟(jì)上行。但這又間接佐證，目前整個歐洲的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率還處于下降通道，其是否在不久的未來能夠通過上述兩項措施成功探底回升呢？接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的某大型券商策略分析師認(rèn)為，“至少到目前為止還看不到信號。”因此，條件二或許并不滿足。

再來看投資風(fēng)險偏好。安信證券策略分析師程定華在其報告中指出，在去年四季度末，由于歐洲央行首輪LTRO的推出，有效緩解了歐洲銀行的流動性，一度使得歐洲投資人的風(fēng)險偏好由去年底的最低點開始攀升，直接表現(xiàn)就是以德法為首的歐洲主要市場迎來一波反彈。近期隨著新一輪歐盟峰會成果得到市場廣泛認(rèn)可，風(fēng)險資產(chǎn)有抬頭跡象。因此，總體看，LTRO的推出穩(wěn)定了投資人的情緒，風(fēng)險偏好在震蕩中向上。歐洲股市中短期的趨勢，或更多倚重于歐盟經(jīng)濟(jì)刺激計劃的實際效果。

反觀美國，經(jīng)過兩輪定向?qū)捤芍?，其三大股指均已到達(dá)或已超過2008年金融危機(jī)爆發(fā)前的高點，而美國10年期國債收益率也同步長期被壓低到2%下方。實際上，這得益于歐債危機(jī)的擠出效應(yīng)。為尋求安全邊際，歐洲資本從去年四季度開始回流美國，以持有美國國債和其他流動性較好的投資品（股票）的方式存在。但是，現(xiàn)在美國股市面臨“ROE”問題，如何通過經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，帶動美國企業(yè)盈利面持續(xù)向上？特別是在目前歐債危機(jī)前景并不明朗，以中國、歐洲為代表的全球其他主流經(jīng)濟(jì)體增長放緩，甚至是步入衰退的格局下。因此，上述未具名分析師認(rèn)為，歐洲投資人在看經(jīng)濟(jì)刺激計劃，而美國人在看歐洲。這將在很大程度上左右這兩大市場后半年的走勢。

（實習(xí)生付茹天對本文亦有貢獻(xiàn)）

中國經(jīng)濟(jì)兩大引擎“失靈”降息能否扭轉(zhuǎn)頹勢？

每經(jīng)記者 楊可瞻

中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀如何？舉個例子，一個私立學(xué)校的年輕鋼琴老師月薪是7000元左右，但由于一些學(xué)生放棄上課，導(dǎo)致月收入縮減到了5000元左右。因為這些學(xué)生大多來自當(dāng)?shù)貦C(jī)械制造廠家庭，而在中國經(jīng)濟(jì)大幅放緩下，機(jī)械制造業(yè)每況愈下。

中國央行兩輪閃電降息

中國、歐洲、丹麥和肯尼亞四家央行在同一天下調(diào)基準(zhǔn)利率且沒有相互通氣，要知道這種事情發(fā)生的概率，并不比猜中歐洲杯冠軍高多少。

周四晚間，中國央行突然宣布將金融機(jī)構(gòu)1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)31個基點至6%，同時將存款利率下調(diào)25個基點，這著實出乎人們預(yù)料。盡管多數(shù)人預(yù)期央行會在下半年進(jìn)一步降息，但很少有人預(yù)料到第二次降息來得這么快。

中國央行降息，表明經(jīng)濟(jì)正在以超預(yù)期的節(jié)奏放緩，這讓人們難以對7月即將公布的一系列指標(biāo) （新增信貸、進(jìn)出口等）抱太多希望。

然而，歐洲央行的降息幾乎沒有超出市場的想象。因歐央行擔(dān)憂的歐元區(qū)成員國經(jīng)濟(jì)增長總體放緩已成為現(xiàn)實，該行宣布，將基準(zhǔn)再融資利率降至歷史低點0.75%，隔夜存款利率下調(diào)至零。但令市場稍感失望的是，歐央行并沒有考慮進(jìn)一步推出非常規(guī)措施（包括超長期再融資操作或者購買更多國債）。

相比而言，丹麥和肯尼亞兩家央行名氣雖不如前兩者，但并不妨礙其進(jìn)入觀察名單。周四，丹麥央行宣布將存款利率下調(diào)至-0.2%，這意味著該國進(jìn)入到了真正的負(fù)利率時代。另外，肯尼亞央行則將貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)150個基點，至16.5%。

到這里，你也許仍然抱有疑問：即便全球央行都在降息，但這與“雷曼危機(jī)”有什么關(guān)系？畢竟現(xiàn)在華爾街壓根沒有什么大型機(jī)構(gòu)走向破產(chǎn)。

其實，問題的關(guān)鍵就在于中國央行，因為貨幣政策本身無法隱瞞經(jīng)濟(jì)趨勢。

2008年9月15日，雷曼兄弟破產(chǎn)當(dāng)天，中國央行閃電宣布降息，下調(diào)1年期貸款利率27個基點。盡管當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)遭遇到次貸危機(jī)沖擊，但考慮到當(dāng)年6月央行還上調(diào)準(zhǔn)備金率1個百分點，這一寬松舉措依然令人震驚。短短23天后，央行再次宣布降息27個基點，并在隨后推出了一系列刺激政策。據(jù)統(tǒng)計，從2008年9月~2008年12月，央行不但連續(xù)5次降息，還連續(xù)3次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。

再看看現(xiàn)在，央行的政策幾乎如出一轍。今年6月7日，央行年內(nèi)首次宣布降息，1年期存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點，為時隔3年半后首次降息。同樣是1個月不到，央行再次降息。央行目的很明確，刺激內(nèi)需并將銀行盈利轉(zhuǎn)讓給實體經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)摩根大通最新報告，降息的直接誘因是通脹壓力大幅減輕。預(yù)計央行將采取進(jìn)一步的貨幣寬松政策以支撐經(jīng)濟(jì)增長。下一步，央行或于本月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，接著在第3季度末之前再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。而由于CPI走勢遠(yuǎn)低于此前的預(yù)測水平（預(yù)測為3.3%，而第3季度CPI將保持在2%以下，全年平均CPI將保持在2.7%），因此，如果經(jīng)濟(jì)在未來幾個月仍表現(xiàn)乏力，會為央行會再度降息創(chuàng)造條件。

“中國進(jìn)一步寬松的另一個潛在原因是，希望與歐洲央行協(xié)同采取措施，令降息行為發(fā)揮更大作用”，CAPITALECONOMICS駐倫敦亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家MarkWilliams表示。

經(jīng)濟(jì)狀況遜色于雷曼危機(jī)時期

中國央行在貨幣政策上的手法趨近，揭開了一個更加嚴(yán)峻的問題：拉動中國經(jīng)濟(jì)的兩架引擎——出口和投資已然失靈，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀比4年前更慘淡。

先看經(jīng)濟(jì)增速，2008年3季度，中國GDP增速 （以不變價格計算）為9%，為自2007年2季度以來連續(xù)5個季度放緩。然而，在次貸危機(jī)沖擊下，經(jīng)濟(jì)直到2009年1季度才見底。據(jù)統(tǒng)計，期間GDP增速從12.6%一路下滑至6.1%，共歷時7個季度之久。

但如果放眼現(xiàn)在，情況是有過之而無不及。資料顯示，今年1季度，中國經(jīng)濟(jì)增長8.1%，是自2010年4季度以來連續(xù)5個季度下滑。盡管放緩時間長度一樣，但目前經(jīng)濟(jì)增速已低于2008年3季度接近1個百分點。換句話說，即便是雷曼危機(jī)前夕，也比現(xiàn)在情況好上不少。另外，次貸危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增速峰值是11.9%（2010年1季度），也低于歷史最高水平0.7個百分點（2007年2季度）。

由此，很多人開始質(zhì)疑，中國經(jīng)濟(jì)高速增長的神話時代已經(jīng)結(jié)束。如果觀察出口，你會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在的情況甚至遠(yuǎn)不如2008年。據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2008年9月時中國出口額年同比增長21.5%，但今年5月僅為15.3%。同樣的情況還發(fā)生在進(jìn)口上，2008年9月同比增長21.3%，今年5月僅為12.7%。目前，進(jìn)出口同比增速較雷曼危機(jī)時放慢了近一半，更麻煩的是，中國無法決定歐債危機(jī)發(fā)展方向，于是也就威脅到對出口的控制力。

推動中國經(jīng)濟(jì)增長的另一大動力是投資，但這個“引擎”現(xiàn)在似乎失去了大部分能量。盡管央行降息削減了房地產(chǎn)貸款利率，一定程度上可以刺激購房需求。然而，到目前中國也未放松針對第二套和第三套房的限購限制，這讓房地產(chǎn)市場重新加速看上去并不太現(xiàn)實。

今年5月，房地產(chǎn)景氣指數(shù)是94.9，為連續(xù)11個月走低。相比之下，次貸危機(jī)發(fā)生后，該指數(shù)曾最低見至94.74（2009年3月），自2007年11月以來連續(xù)16個月下滑。對此，摩根大通認(rèn)為，中國房價已從最高點下跌了3%~4%，房地產(chǎn)可支付能力已得到改善。預(yù)計價格將進(jìn)一步溫和下跌，房地產(chǎn)市場的活動可能進(jìn)一步低迷，然后在一個較低的水平上穩(wěn)定下來。另外，盡管近期宏觀政策已明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但樓市會在今年剩余時間內(nèi)繼續(xù)緊縮。放松投資需求限制并不是一個方案，但是中央將會適時微調(diào)政策，力求為房地產(chǎn)市場內(nèi)的剛需提供支持。

A股下跌空間有限

2008年9月，當(dāng)央行首次降息后，滬指當(dāng)月下跌了4%。但當(dāng)幾乎所有人都認(rèn)為大盤見底時，滬指卻在1個月后累計下跌了25%。而正是這極具“殺傷性”的一跌，才奠定了A股過去4年來的超級底部。反觀現(xiàn)在，滬指本月來僅下跌0.1%。本次降息，會導(dǎo)致歷史重演嗎？

長江證券宏觀研究員王夏儒稱，“下探的幅度已經(jīng)不大，而且目前股市已經(jīng)有了一個超跌反彈的反應(yīng)，至于上漲的空間，相信幅度不會有2009年那么大，有可能一半都不到。”

華創(chuàng)證券宏觀研究員何珮則表示，“股市對于降息的反應(yīng)沒有太大的可比性。此輪降息，是符合預(yù)期的，但并不一定就是因為下周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很難看，主要還是CPI的滑落為政策提供了可操作的空間，還有一個原因就是通過降息，可以調(diào)整人民幣匯率，減輕人民幣的升值壓力，降低出口成本。”

瑞銀證券認(rèn)為，如果美國市場在歐債沖擊后獲得喘息，將再次激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，A股或加入全球性政策預(yù)期反彈。但反彈風(fēng)險仍然存在。

針對此輪降息能否引起房價反彈，民生證券宏觀研究員張磊認(rèn)為，從政策基調(diào)上來看，控制房價的主旋律沒有改變的跡象，且此輪降息對房地產(chǎn)的信貸利率并沒有多大的影響，所以從供給方的角度來說，降息的刺激作用很有限。但降息可能會刺激市場的剛性需求，減輕目前房市的庫存壓力。

（實習(xí)記者羅慧對此文亦有貢獻(xiàn)）

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