香櫞出手做空 我們應(yīng)趁此筑好籬笆

做空中概股的食人鯊之一——香櫞研究機(jī)構(gòu)，6月21日發(fā)布了針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商恒大的研究報(bào)告，盡管恒大地產(chǎn)全力辟謠，但公司股價(jià)依然坐上過(guò)山車(chē)。不僅僅是恒大，我們的很多公司、投資者，今后都將面臨西方投資者不同觀念的挑戰(zhàn)。

香櫞的研究報(bào)告之所以有這么大的威懾力，源于在做空中概股中屢屢得手，與渾水等公司一道成為披露造假借殼上市中概股的龍頭公司，發(fā)布做空?qǐng)?bào)告、沽空獲利，一條龍服務(wù)。據(jù)公開(kāi)資料，2007年以來(lái)，香櫞先后對(duì)中國(guó)18家境外上市公司發(fā)出過(guò)賣(mài)空?qǐng)?bào)告及質(zhì)疑，已令7家上市企業(yè)被除牌，9家企業(yè)事后股價(jià)下跌超過(guò)九成。另一方面，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型寒流，加劇了投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

拋開(kāi)愛(ài)國(guó)不愛(ài)國(guó)，就商業(yè)論商業(yè)，如果恒大存在香櫞所指的問(wèn)題，則未來(lái)將路途艱難；如果香櫞以臆測(cè)攪動(dòng)市場(chǎng)，失去市場(chǎng)地位就是根本懲罰。事實(shí)上，香櫞合伙人萊福特的欺詐前科，以及美國(guó)期貨協(xié)會(huì)針對(duì)萊福特的處罰報(bào)告，就曾被媒體毫不留情地曝光于天下。我們沒(méi)必要對(duì)香櫞大肆進(jìn)行道德層面的攻擊，做空機(jī)構(gòu)是證券市場(chǎng)清道夫，自有其作用。

從做空中概股發(fā)展到今天做空恒大，顯示中國(guó)企業(yè)的發(fā)展模式、游戲規(guī)則正在進(jìn)行深層次的改變。做空機(jī)構(gòu)盯住中國(guó)上市公司，恰好是中國(guó)企業(yè)優(yōu)勝劣汰、重新整治游戲規(guī)則的一大機(jī)會(huì)。除了IT業(yè)、教育業(yè)的陽(yáng)光富翁之外，地產(chǎn)業(yè)、礦產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的富翁在現(xiàn)階段走向陽(yáng)光化，是轉(zhuǎn)型期改變生存模式的契機(jī)，以從政府手中獲得租金為主、以資產(chǎn)套現(xiàn)為主的企業(yè)壯大模式，正在走向一個(gè)懸崖邊緣。

中西方企業(yè)的發(fā)展路徑不同，中西方的會(huì)計(jì)原則也不同，消除誤會(huì)，必須逐漸陽(yáng)光化、國(guó)際化。

西方投資者很難理解，短短十年時(shí)間，恒大就從只擁有一個(gè)金碧花園成長(zhǎng)為一個(gè)橫跨全國(guó)23個(gè)城市的全國(guó)地產(chǎn)品牌，2011年年報(bào)顯示已涉足103個(gè)城市，從地產(chǎn)到體育、文化、音樂(lè)等全方位發(fā)展的航母。所以，房地產(chǎn)企業(yè)，尤其需要改進(jìn)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使其更透明、更容易辨識(shí)，讓香櫞等機(jī)構(gòu)沒(méi)有下手的機(jī)會(huì)。

香櫞指出投資物業(yè)租金回報(bào)率偏低，一直是衡量商業(yè)地產(chǎn)泡沫的主要指標(biāo)之一。香櫞指責(zé)恒大有意做高投資物業(yè)估值，如此一來(lái)可能增加資產(chǎn)而降低租金回報(bào)率。按照恒大地產(chǎn)在年報(bào)中的說(shuō)法，對(duì)投資物業(yè)估值采用了三種方法。考慮到評(píng)估的復(fù)雜性，自持與出售的不同，以及不同周期的遞延，對(duì)恒大商業(yè)租金回報(bào)率做準(zhǔn)確的評(píng)估非常困難，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表其預(yù)售項(xiàng)目等粗略數(shù)據(jù)做出評(píng)估是不可能的，香櫞一腳踩進(jìn)了大泥塘，他們無(wú)法證明自己的指控有事實(shí)依據(jù)。

另一個(gè)核心來(lái)自于融資，是表外還是表內(nèi)，成本是高是低，雙方爭(zhēng)論不休，甚至國(guó)內(nèi)的專(zhuān)業(yè)人士對(duì)于信托的償還能力也莫衷一是。沒(méi)有爭(zhēng)論的是，關(guān)于信托的融資有必要從表外轉(zhuǎn)到表內(nèi)以防止風(fēng)險(xiǎn)失控。在這方面，銀監(jiān)會(huì)對(duì)于銀行已有嚴(yán)格要求。

據(jù)中國(guó)信托協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至今年一季度，房地產(chǎn)信托余額達(dá)6865.70億元。由于房地產(chǎn)信托期限多為1至2年，房地產(chǎn)信托今年面臨集中兌付期。用益信托工作室統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，三、四季度房地產(chǎn)信托的兌付數(shù)量是122個(gè)和145個(gè)，兌付規(guī)模分別是439.6億元和419.4億元，下半年將迎來(lái)今年房地產(chǎn)信托計(jì)劃集中到期兌付的高峰期。一些信托已經(jīng)出現(xiàn)違約跡象，或提前接盤(pán)，或者尋找接盤(pán)下家。

香櫞報(bào)告以恒大與湖南雄震為例，指出恒大彼時(shí)持有一家名叫“湖南雄震投資有限公司”（下稱(chēng)湖南雄震）的子公司51%的股份；此外，恒大地產(chǎn)與湖南雄震另外49%股份持有者之間存在一份回購(gòu)協(xié)議，回購(gòu)協(xié)議約定恒大地產(chǎn)日后須以1900萬(wàn)元的對(duì)價(jià)回購(gòu)這49%股份。湖南雄震49%股權(quán)持有者其實(shí)是中融信托，在信托運(yùn)行期間，恒大地產(chǎn)集團(tuán)將其持有的湖南雄震51%股權(quán)質(zhì)押給中融信托，若信托到期恒大地產(chǎn)未履行付款義務(wù)，則中融信托有權(quán)處置湖南雄震全部股權(quán)及資產(chǎn)。這是房地產(chǎn)信托中的常見(jiàn)手法，信托公司以此規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，即便出現(xiàn)問(wèn)題也可以用資產(chǎn)抵債，以免血本無(wú)歸。

雖然恒大反駁，香櫞所提表外融資歪曲恒大的實(shí)際會(huì)計(jì)操作，恒大對(duì)于收購(gòu)持有土地的公司，在財(cái)務(wù)報(bào)表中已進(jìn)行合并，并將尚未支付的代價(jià)列為收購(gòu)?fù)恋氐膽?yīng)付款項(xiàng)。但房地產(chǎn)公司是否將信托負(fù)債列入表內(nèi)，或者全部列入表內(nèi)，這些并非公開(kāi)透明。信托是金融領(lǐng)域不太透明的一個(gè)過(guò)程，只有坐等風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，香櫞同樣無(wú)法證明恒大的表外負(fù)債數(shù)量。因此，中國(guó)機(jī)構(gòu)與企業(yè)應(yīng)該盡量將表外并入表內(nèi)。

香櫞等做空機(jī)構(gòu)不僅顯示了可怕的戰(zhàn)斗力，以及可能的欺詐、隱性利益，同時(shí)也在印證中國(guó)公司發(fā)展路徑改革、信托、會(huì)計(jì)等制度改革的必要性。如果香櫞欺詐，恒大必然追究到底，但對(duì)誠(chéng)實(shí)的做空者，沒(méi)必要一棍子打死，股指下跌，不是消滅清道夫的理由，而是我們應(yīng)該趁此筑好籬笆。

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