*ST北生保殼心切 端出瑕疵重組方案

2009年11月就通過破產(chǎn)重整成為凈殼的*ST北生（600556）終于在告別原重組方——浙江郡原地產(chǎn)股份有限公司的同時迎來了新的曙光。公司29日公告，將以每股2.6元的價格，向浙江尖山光電股份（600184）有限公司全體26名股東發(fā)行約6.92億股吸收合并尖山股份，并擬向債權(quán)人郡原地產(chǎn)發(fā)行2707萬股，收購其在公司破產(chǎn)重組過程中向公司提供資金而形成的債權(quán)余額。 *ST北生置入盈利能力堪憂的光伏資產(chǎn)，令此次重組方案前景蒙陰。中國證券報記者詳讀交易預(yù)案還發(fā)現(xiàn)，保殼求生心切的*ST北生，在交易價格、置入資產(chǎn)評估方式等方面處處都精心謀劃，但方案能否被各方接受仍需經(jīng)受時間考驗。 協(xié)議定價疑似偏低 因2006年至2008年連續(xù)三年虧損被暫停上市的*ST北生一直是重組的困難戶，直至2009年完成了破產(chǎn)重整成為凈殼，才引來郡原地產(chǎn)介入，而最終這一重組方案受困于宏觀調(diào)控政策終未能成行。 如今，*ST北生的重組卷土重來。根據(jù)其吸收合并及收購債權(quán)交易預(yù)案，此次吸收合并及增發(fā)收購債權(quán)的交易定價采用股東協(xié)商定價的方式，均為每股2.6元，與*ST北生前次重組的定價一致；而*ST北生暫停上市停牌前的收盤價則為每股4.09元，相當于打了6折。 公司在交易預(yù)案中用了大量的篇幅來解釋這個協(xié)議定價的合理性。一方面強調(diào)尖山股份符合*ST北生在2009年10月28日執(zhí)行完畢的《重整計劃》，一方面從5個角度重申發(fā)行價格的公允性。交易預(yù)案中稱，每股2.6元的發(fā)行價格高于北生藥業(yè)內(nèi)在價值，且這一價格已獲前次重組股東大會通過，并稱已獲公司主要股東的初步認可。 *ST北生的這一做法與此前重啟重組的ST九發(fā)（600180）十分相似。兩家公司新任重組方均為被載入早前的《重整計劃》中，但都采用了協(xié)議定價的方式訂立發(fā)行價格。 “這或許就是ST九發(fā)的示范作用?！庇型缎腥耸勘硎?，在操作中一般只有在重組方被寫入法院裁定的重整計劃才能享受協(xié)議定價政策。在ST九發(fā)之后，新退市制度的實施，很可能將促使一批T族公司采取破產(chǎn)重整、重組兩步走的方式實現(xiàn)保殼。 陳萍低價潛伏 吸收合并及增發(fā)價格的訂立并非*ST北生重組方案中設(shè)計最精妙的一環(huán)，即將被置入的尖山股份蹊蹺的資產(chǎn)情況及評估手段或許才是該方案的華彩部分。 交易預(yù)案顯示，截至2011年底，尖山股份未經(jīng)審計數(shù)據(jù)賬面凈資產(chǎn)為9.92億元，資產(chǎn)負債率71.79%；截至2012年4月底，公司凈資產(chǎn)為12.63億元。短短4個月，凈資產(chǎn)提升2.71億元，并非公司經(jīng)營所得，而是得益于股東的出資。 2012年2月28日，尖山股份股東大會同意吸收陳萍為尖山股份新股東，并同意其與原股東保盈投資、通聯(lián)創(chuàng)投、承創(chuàng)投資等20位原股東一同出資5.63億元現(xiàn)金認購尖山股份新增股份8040萬股，增資價格為每股7元；第一期增資2.53億元已于3月22日到賬。在光伏行業(yè)依舊谷底徘徊的今年年初，仍有投資者（尤其是新晉投資者）愿意追加投資，尖山股份吸引力著實不小。 這筆突擊增資對于控制方最終持有上市公司的股權(quán)比例影響并不大，但卻大比例擴大了吸收合并后的總股本，攤薄每股收益。僅以突擊入股的新晉股東陳萍為例，其入股尖山股份時的成本為每股7元，折合成*ST北生的持股成本則為每股3.68元左右，這一成本仍然低于*ST北生停牌前的收盤價。 陳萍何許人也，交易預(yù)案中并未過多介紹，但從其公開的通訊電話來看，此人很有可能正是義烏商人，上海東銀企業(yè)（集團）有限公司董事長陳萍。 業(yè)績承諾避而不談 交易預(yù)案中更有意思的一點在于此次吸收換股注入的資產(chǎn)，其評估方式并非常用的收益法，而是資產(chǎn)基礎(chǔ)法。公告顯示，擬吸收合并資產(chǎn)預(yù)計審計評估基準日賬面凈資產(chǎn)將為15.55億元，審計評估基準日凈資產(chǎn)預(yù)估值為18億元，預(yù)估值相對于合并報表歸屬母公司所有者凈資產(chǎn)增值2.45億元，預(yù)估增值率為15.76%，預(yù)估值采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估。 采取這樣的評估方式，以及這樣的增值幅度卻并不能讓投資者放心。有投資者表示，在光伏行業(yè)如今的景氣下，尖山股份是否對其固定資產(chǎn)以及存貨等相關(guān)流動資產(chǎn)做出充分的折舊和計提在審計后的報表公開前還不好判斷，15.55億元的賬面凈資產(chǎn)是否含有水分還不好說。 有投行人士則指出，利用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，可能是為了規(guī)避做出業(yè)績承諾。尖山股份的營業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2009-2011年，該公司實現(xiàn)凈利潤261.66萬元、1.66億元、3610.59萬元，凈資產(chǎn)收益率則分別為2.24%、25.24%、3.64%；2012年前4個月凈利潤為2198.81萬元，凈資產(chǎn)收益率為1.74%。可見其經(jīng)營波動之巨。 細心的投資者不難發(fā)現(xiàn)，在洋洋灑灑的交易預(yù)案中卻并沒有提及對注入資產(chǎn)的業(yè)績承諾。前述投行人士指出，監(jiān)管層要求置入資產(chǎn)做出業(yè)績承諾主要是由于收益法這一評估方式是基于未來收益確定當前交易價格，因此如不能達到預(yù)計中的未來收益，則需要進行業(yè)績補償；而資產(chǎn)基礎(chǔ)法則是以歷史投入為基礎(chǔ)的，不涉及對未來收益的預(yù)期，因此也就沒有業(yè)績承諾要求和補償?shù)恼f法了。 然而，這似乎并不能成為*ST北生避而不談置入資產(chǎn)未來收益的理由。在其此前的《重整計劃》中明確要求：重組方應(yīng)當在重整程序終結(jié)之后以非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)等合法方式向北生藥業(yè)注入凈資產(chǎn)不低于7億元、并具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重組完成當年注入資產(chǎn)實現(xiàn)凈利潤應(yīng)不低于1.5億元。今年前四個月僅有2198.81萬元盈利的尖山股份，恐怕在完成這一業(yè)績指標時存在不小的難度。