行情破局還需等待經(jīng)濟(jì)見底

清明假期后A股在“四大利好”刺激中展開反彈，所謂“四大利好”分別是：1、中國物流與采購聯(lián)合會(huì)公布的3月份PMI為53.1，環(huán)比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)；2、證監(jiān)會(huì)宣布將在現(xiàn)有QFII投資額度增加500億美元至800億美元，同時(shí)新增RQFII投資額度500億元；3、證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》征求意見稿，新股發(fā)行制度改革因此正式啟動(dòng)；4、央行貨幣政策委員會(huì)第一季度例會(huì)指出，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，同時(shí)引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。 年初以來，股市的“積極政策”已經(jīng)路人皆知，“催漲素”也是一個(gè)接著一個(gè)。但與“股市積極政策”相對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)基本面低迷，A股行情因此在兩者之間搖擺。目前來看，盡管股市政策很積極，但一段時(shí)間內(nèi)的A股行情還很難破局。以“四大利好”分析來看，3月份PMI環(huán)比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)其實(shí)是個(gè)季節(jié)因素，因?yàn)槊磕甑?月份是經(jīng)濟(jì)開工旺季，自2005年開始發(fā)布PMI以來，過去七年的3月份PMI平均比2月份要高出3.19個(gè)百分點(diǎn)。因此，今年3月份PMI環(huán)比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)沒有任何值得欣喜之處，環(huán)比升幅還低于歷史均數(shù)34%，意味著經(jīng)濟(jì)疲弱，而非復(fù)蘇信號。與此相對應(yīng)的是，3月份匯豐PMI終值為48.3%，且創(chuàng)2009年4月以來次低。兩者的差異是，中國物流與采購聯(lián)合會(huì)PMI由官方公布的，匯豐PMI是民間公布；前者PMI數(shù)據(jù)主要采集于規(guī)模型企業(yè)，匯豐PMI數(shù)據(jù)主要采集于中小企業(yè)；規(guī)模型企業(yè)較多集中于中上游的重化工業(yè)領(lǐng)域，中小企業(yè)大多集中于中下游的消費(fèi)品與服務(wù)性行業(yè)。因此，兩者相結(jié)合反映的是本輪經(jīng)濟(jì)疲弱是系統(tǒng)性的，而非結(jié)構(gòu)性的。 證監(jiān)會(huì)大幅度擴(kuò)容QFII與RQFII投資額度，被投資者視為“又讓外資來抄底”。其實(shí)不然，自2003年以來，證監(jiān)會(huì)前后有10次較大幅度底增加QFII的投資額度，除了2006年年初那次增加QFII投資額度讓外資“抄到底”以外，其余與A股行情的漲跌均沒有必然聯(lián)系。同時(shí)，以去年下半年熱錢回流為標(biāo)志，自房地產(chǎn)價(jià)格停漲、我國經(jīng)濟(jì)增速放緩、人民幣升值放緩以來，外資對人民幣資產(chǎn)的投資欲望已不如以往，尤其是今年我國經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下調(diào)至7.5%后已引起外圍投資者的普遍憂慮。因此，這次QFII與RQFII投資額度的大擴(kuò)容并不意味著A股市場會(huì)進(jìn)來很多“志愿軍”。QFII額度增加多少有一個(gè)非常重要的原則性前提，即“以不影響市場穩(wěn)定為前提”，在這個(gè)背景下，這次與以往歷次“擠牙膏式”的增加QFII額度不同，證監(jiān)會(huì)大幅度擴(kuò)容QFII與RQFII投資額度實(shí)際上預(yù)示對外資進(jìn)入的欲望已“心中有譜”。 從《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》的內(nèi)容來看，改革力度實(shí)際上并未超出預(yù)期。新股IPO“小打小鬧”式的改革歷史進(jìn)行過多次，但每次都是“摁下葫蘆起了瓢”。本次新股發(fā)行制度改革的重點(diǎn)是消除新股發(fā)行“三高”和抑制二級市場炒新行為，這兩者之間實(shí)際上是個(gè)悖論關(guān)系：發(fā)行價(jià)越便宜，二級市場“炒新”的行為必然越明顯。其次，通過增大供應(yīng)量與提高網(wǎng)下配售比例來遏制新股發(fā)行與二級市場價(jià)格，造成的結(jié)果是新股價(jià)格是被壓下去了，但二級市場的負(fù)壓也因供應(yīng)量增加而增大了。 盡管央行貨幣政策委員會(huì)有心“引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長”，但前提是“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”，這實(shí)際上意味著信貸擴(kuò)張的空間有限。此外，信貸增長空間還會(huì)受到14%的貨幣供應(yīng)增速、輸入性通脹壓力大、銀行存貸比等方面的約束。即使信貸投放有空間，在全球經(jīng)濟(jì)皆疲弱的背景下，社會(huì)的信貸需求也已不如以往。因此，“引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長”對股市的刺激作用有限。 目前A股缺的不是資金而是信心，信心的建立基于對未來的預(yù)期，現(xiàn)階段基本面疲弱且高度復(fù)雜，使市場正處于一個(gè)“預(yù)期缺失期”，大量資金因此或主動(dòng)或被動(dòng)地囤積在固定收益市場。因此，“四大利好”促使的行情反彈力度與空間有限，現(xiàn)階段的A股在基本面悲觀與股市政策積極之間還有反復(fù)博弈的過程，還需通過反復(fù)磨底來等待經(jīng)濟(jì)衰退過程中的底部特征出現(xiàn)，進(jìn)而形成經(jīng)濟(jì)見底與積極股市政策的雙驅(qū)動(dòng)。