“三公”禁酒聲再起 白酒股估值承壓

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 毛晉楠    

每經(jīng)記者 毛晉楠

雖然行業(yè)持續(xù)保持快速增長，但圍繞白酒公司的各種負面新聞，持續(xù)壓制著白酒板塊估值的提升。

本周，國務院第五次廉政工作會議傳來消息，將嚴格控制“三公”經(jīng)費，今年繼續(xù)實行零增長，禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品。三公禁酒的聲音再度襲來，讓白酒股紛紛折腰。

與此同時，白酒類上市公司的業(yè)績卻捷報頻傳，貴州茅臺（600519，收盤價196.96元）、五糧液（000858，收盤價32.84元）、洋河股份（002304，收盤價147.15元）、古井貢酒（000596，收盤價87.60元）、沱牌舍得（600702，收盤價26.94元）等公司在本周接連發(fā)布靚麗的業(yè)績。凈利潤增速持續(xù)保持高位，卻仍無法獲得估值優(yōu)勢。

“五糧液的股價對應2011年業(yè)績才20倍PE，但是凈利潤增速卻超過40%，0.5倍的PEG明顯被低估了。”一位私募人士感嘆。

輿論、政策持續(xù)施壓

五糧液的低估值，是當前白酒板塊整體遭遇低估值的一個縮影。市場不敢給予高估值的重要原因，是擔憂整個行業(yè)未來能否繼續(xù)保持較高速度的增長。因為在政策面和輿論面上，白酒行業(yè)持續(xù)受到壓力，不斷沖擊著投資人的信心。

首先是限價令。通脹壓力之下，2010年開始，發(fā)改委多次約談茅臺、五糧液等白酒巨頭，要求其不能漲價，導致提價推遲，進而對業(yè)績產(chǎn)生影響。如五糧液由于錯過了2011年上半年的提價機會，2011年高檔酒和中低檔酒的毛利率雙雙下降。而貴州茅臺每年初的提價，在2012年也未能實現(xiàn)。

如果說限價令是限制價格，那么三公消費禁酒則從量上進行了壓制，給市場帶來了新的擔憂。

從2008年起，每年3月25日前后召開一年一度國務院廉政工作會議，從2009年起每年都會出現(xiàn)嚴控三公支出的相關表述，今年首次點明“禁止公款購買高檔酒”。

此外，輿論環(huán)境也不利于白酒行業(yè)的發(fā)展。今年“兩會”期間甚至有委員提出，應該禁止喝茅臺酒。

三公禁酒影響現(xiàn)分歧

限價令并未影響到行業(yè)的景氣度，但是三公消費禁酒給行業(yè)帶來了新的不確定因素。

國泰君安證券食品飲料行業(yè)分析師胡春霞對《每日經(jīng)濟新聞》表示，短期政策的負面影響可能延緩估值修復，打壓短期走勢。不過，本次會議上提出禁止公款購買高檔酒尚沒有明確的可參考的措施，因此短期無論對企業(yè)經(jīng)營還是對資本市場，都是以心理上的影響為主，實際的影響要看是否有后續(xù)政策出臺。

申銀萬國證券食品飲料行業(yè)分析師童馴指出，會議提出禁止用公款購買高檔酒，而非所有酒，對于行業(yè)的負面影響主要會體現(xiàn)在超高端白酒領域，對次高端、中高端白酒影響相對較弱。

也有分析人士認為，歷次國務院廉政工作會議均有關于公務接待費用支出的表述，但3年來，白酒行業(yè)均維持著高景氣度。那么，三公消費占白酒消費規(guī)模的多少？

據(jù)國金證券測算，政府自購占高端白酒消費量很低。僅拿貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的高端酒收入來看，三者2011年之和預計在400億元左右。市級政府以上自購白酒消費規(guī)模為58.17億元，占三者的比例約為14.54%。因此，“三公”禁令對于高端白酒的沖擊比較有限。

有私募人士認為，“三公”消費禁酒對上市公司業(yè)績影響有限，二季度開始白酒銷售轉入傳統(tǒng)淡季，大致占全年銷售的30%，所以此次“三公”禁令對白酒行業(yè)短期業(yè)績影響有限。

與國際同類公司相比并不貴

近年來，白酒行業(yè)的估值水平逐漸與國際成熟市場接軌，白酒公司的整體估值也在大幅度下移。

以“茅五瀘”為例，股價對應2011年的業(yè)績，茅臺接近20倍，五糧液和瀘州老窖均低于20倍，相比2007年時最高的70倍大幅回落，與國際烈酒公司的估值已經(jīng)基本接軌。

據(jù)童馴介紹，國內(nèi)白酒上市公司估值水平基本和國際一致，甚至低于國際同類公司（PEG角度）。根據(jù)2012年3月12日的價格計算，國際烈酒及葡萄酒五大公司——帝亞吉歐、保樂力加、布朗福曼、人頭馬君度，對應的2011年市盈率分別為16.9倍、17.4倍、22.3倍、10.9倍和28.9倍，對應2012年的動態(tài)估值分別為15.1倍、15.6倍、20.2倍、10.1倍和22.1倍，“茅五瀘”2011年的估值略高于上述5家公司，但2012年的動態(tài)估值低于后者。

水井坊發(fā)布的要約收購報告書披露的數(shù)據(jù)顯示，帝亞吉歐在2009年~2011年的凈銷售額分別為93.11億、97.8億、99.36億英鎊,折合人民幣約為935億元、980億元和1000億元，年度利潤分別為17.06億、17.43億、20.17億英鎊，折合人民幣分別為175億元、180億元和210億元。這說明帝亞吉歐的成長性弱于“茅五瀘”。

市場一致預測，“茅五瀘”2012年的凈利潤增速仍將保持在40%以上，而國際五大烈酒公司的盈利增速在10%左右，相同的估值下，“茅五瀘”成長性更強，表明“茅五瀘”等一線白酒公司已經(jīng)處于低估值狀態(tài)。

再從市值來看，五大烈酒巨頭的市值分別為3826.9億元、1748.4億元、708.8億元、281.9億元和312.6億元，而“茅五瀘”分別為2082億元、1360億元和619億元，市值和國際上市公司巨頭仍有一定差距。

何時才是天花板

經(jīng)過持續(xù)多年的快速增長，白酒行業(yè)在2011年的景氣度再攀頂峰。

根據(jù)糖酒快訊公布的數(shù)據(jù)，2011年1~12月份，白酒累計產(chǎn)量1025.6萬千升，同比增長30.7﹪，增速比1~11月上升0.4個百分點，比上年同期上升3.9個百分點；12月單月產(chǎn)量121.3萬千升，同比增長34.7﹪，增速比11月上升11.3個百分點，比去年同期上升13.1個百分點。

進入2012年，白酒產(chǎn)量持續(xù)高增長，1~2月份累計產(chǎn)量200.3萬千升，同比增長31.9%；2月單月產(chǎn)量105.5萬千升，同比增長51.9%。

從長期來看，行業(yè)還有多大的空間呢？雖然沒人能給出準確的數(shù)字，不過，產(chǎn)業(yè)資本近年紛紛進入白酒行業(yè)，如洋河收購雙溝，維維收購枝江、貴州醇，聯(lián)想控股的一系列收購，以及中糧集團大舉買入貴州茅臺，似乎說明了這個市場仍有較大的機會。

不過，白酒、特別是高檔白酒實際上是一種社交媒介，在中國經(jīng)濟增速下滑，特別是固定資產(chǎn)投資下滑的情況下，將受到較大的影響。宏源證券的一份報告指出，由于公務消費與高檔白酒之間存在著密切的聯(lián)系，近期媒體和人大代表都對公務消費高檔白酒的問題施加了巨大的壓力，短期內(nèi)政府將加大對公務消費高檔白酒的控制，最簡單的方法是要求高檔白酒不得提價，不能向奢侈品方向發(fā)展。

從上市公司方面來看，由于中國白酒行業(yè)的集中度依然很低，在未來行業(yè)受到越來越多壓力的情況下，行業(yè)將出現(xiàn)新一輪的洗牌，資本的并購將促使資源集中，而中國最優(yōu)秀的白酒公司幾乎都完成了上市，擁有品質(zhì)、品牌、規(guī)模和營銷優(yōu)勢的企業(yè)勝出概率更高。