治“三高”改革從詢價開始

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 李文藝    

每經(jīng)記者 李文藝

早在2008年，《每日經(jīng)濟新聞》研究院就曾設(shè)計過有關(guān)新股發(fā)行制度改革的提案，并且委托全國政協(xié)常委、通威集團董事局主席劉漢元在2008年“兩會”中提交。2009年IPO發(fā)行重啟，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》中，采納了不少《每日經(jīng)濟新聞》研究院的提案內(nèi)容。

2012年，面對新股發(fā)行制度的種種弊端，《每日經(jīng)濟新聞》研究院再次研究設(shè)計了改革方案從根本上，深層次推進我國新股發(fā)行制度的改革。對此，《每日經(jīng)濟新聞》研究院院長李偉先生接受記者采訪，對本次方案設(shè)計進行了更為詳盡的解讀。

美國式詢價讓新股定價趨于理性

《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）：《每日經(jīng)濟新聞》研究院2008年就曾設(shè)計過關(guān)于新股發(fā)行改革的方案？

李偉：是的，當時我們研究院的研究員進行了一系列詳細的研究和論證，對改革方案的設(shè)計也是相當用心和謹慎。當然，2008年我們面對的新股市場，跟現(xiàn)在是不一樣的，當時新股發(fā)行定價還沒有市場化，是一個面向機構(gòu)投資者的累積投標詢價機制，由于該機制奉行 “資本優(yōu)先”的原則，造成了機構(gòu)投資者和中小投資者之間的不平等。我們當時的建議是，新股發(fā)行要向中小投資者傾斜，維護公平原則，新股中簽率也需要提高，增加人民群眾的財產(chǎn)性收入，分享改革成果，同時打擊股市投機行為，維護正常的金融秩序。

NBD：2009年的《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》中，很多內(nèi)容與《每日經(jīng)濟新聞》研究院2008年設(shè)計的提案是一致的，比如說“網(wǎng)上申購要實行賬戶最高限額”？

李偉：針對新股中簽率過低，中小投資者難以中簽的情況，我們在設(shè)計方案中提出的解決辦法是：發(fā)行量在1億股以下的小盤股，單個賬戶的申購上限設(shè)為1萬股，這一上限是考慮到中小投資者通常投資額在10萬到20萬左右，而新股發(fā)行價也多在10元到20元之間的現(xiàn)狀；發(fā)行量在1億股～10億股的中大盤股，單個賬戶的申購上限為5萬股；發(fā)行量在10億股以上的超大盤股，單個賬戶的申購上限為10萬股。

按照這個思路，我們也做了許多測算，例如中國石油（601857，收盤價10.59元）的中簽率可以提高80%。2009年新股發(fā)行制度的改革方案出來后，的確也采用了這個思路，后來的事實也證明，打新股的中簽率普遍提高了。

NBD：那對于目前的新股發(fā)行狀況，面對種種弊端的存在，最需要改革的是什么？

李偉：詢價制度，毫無疑問。2009年的《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》，著重在新股的申購技術(shù)上做了改進，我認為不管對于個人投資者，還是機構(gòu)投資者，目前運行的打新方式都是公平公正的。但是，在詢價制度上，公平公正還得不到體現(xiàn)，雖說我們采用的是市場化的詢價機制，可是詢出來的價格卻是脫離市場的，即便是在2011年市場行情不好的時候，新股發(fā)行市盈率40倍、50倍的也不少見。這說明我們的詢價機制有問題。

2010年10月份，監(jiān)管層對詢價機制做出一次改良，即在中小型公司新股發(fā)行中，發(fā)行人及其主承銷商應當根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場情況，合理設(shè)定每筆網(wǎng)下配售的配售量，以促進詢價對象認真定價。根據(jù)每筆配售量確定獲配機構(gòu)的數(shù)量，再對發(fā)行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構(gòu)較多，應進行隨機搖號，根據(jù)搖號結(jié)果進行配售。這樣做的目的就是為了遏制高價發(fā)行的弊端，但是從實施情況來看，收效一般，新股高價發(fā)行的情況依舊存在。

我們認為，按照這樣的詢價機制，上市公司與機構(gòu)之間或多或少地存在一些人情關(guān)系，所以，一般而言，券商、基金等機構(gòu)在報價時都會給承銷商留情面，價格不會給得太低，導致高發(fā)行價、高市盈率新股層出不窮。

NBD：在《每日經(jīng)濟新聞》研究院2012年的新股發(fā)行制度改革方案中，就大膽建議采用“美國式詢價”？這能改變目前詢價偏高的現(xiàn)狀嗎？

李偉：我認為肯定是可以的。美式詢價，讓新股發(fā)行價格各不相同，高報價者高價認購，低報價者低價認購。網(wǎng)上發(fā)行價，則采用全體中標機構(gòu)的“加權(quán)平均中標價”。這樣一來，機構(gòu)在詢價時，必須考慮到高報價的后果——自己將拿出真金白銀高價買入，這對于新股的定價趨于理性和真實有根本性的幫助。不僅如此，我們還建議延長網(wǎng)下配售機構(gòu)持股的限售期，從目前的三個月變?yōu)榱鶄€月，如此一來，將大大提升網(wǎng)下詢價對象的風險意識，有利于“做低”網(wǎng)下中標價，進而“做低”網(wǎng)上申購價格。

定額募資降低擴容壓力

NBD：新股發(fā)行“三高”中，除了高發(fā)行價，還有高超募資金，提案中說的“定額募資”，如果出現(xiàn)發(fā)行量過少，公眾股東占比不達標，該怎么辦？

李偉：我先說為什么要提議“定額募資”。我們都知道，在IPO時，每家公司對自己需要多少資金，募投哪個項目都有明確的計劃，我們?yōu)槭裁床荒馨葱枘假Y？非要每家公司超募那么多，這對資本市場的資源是極大的浪費，甚至有的公司實際募集的資金是自己計劃募集資金的幾倍。你說這些公司拿著自己不需要的錢去做什么？建更好的辦公樓？還是投資一些計劃外的項目？有些公司整天想著如何把超募資金花掉，對這些公司本身的經(jīng)營也未必是好事情。

2011年IPO超募資金1278億元，是總?cè)谫Y的47%，接近一半的水平，這說明絕大多數(shù)新股發(fā)行實際募集資金是計劃募資的2倍。如果沒有超募，這1278億元資金又可以支持多少新股發(fā)行了?，F(xiàn)在，我們的市場也有不少呼聲，認為目前的新股發(fā)行速度過快，擴容壓力大，如果沒有這么多超募，這個擴容的壓力不就小多了。

根據(jù)你說的，如果定額募資，可能導致部分公司發(fā)行量過低的問題，我覺得這個不難解決，觸及法規(guī)底線的，我們以法規(guī)為準。也即是說，按照法律規(guī)定的最低發(fā)行量發(fā)行，這樣導致的超募是沒有問題的。例如有規(guī)定稱大盤股的公眾股份數(shù)量不得低于總股本的10%，小盤股的公眾股份比例是25%，那么在新股發(fā)行中，按照定額募資的原則確定發(fā)行數(shù)量，如果低于上述比例，則按照10%或25%的最低限度發(fā)行。

NBD：另一個很有新意的思路是“新股上市提前轉(zhuǎn)融通”，目前的融資融券業(yè)務還處于試點中，這個時候在新股發(fā)行上搞轉(zhuǎn)融通，可行性在什么地方？

李偉：首先，我們并沒有要求馬上實現(xiàn)，其次，我個人認為這個建議將有效改變新股發(fā)行價過高的現(xiàn)狀。新股發(fā)行價高就不用多說了，之前有人提出采用存量發(fā)行的方式，但這樣會導致原始股東更為迅速的套現(xiàn)，對上市公司將來的經(jīng)營發(fā)展都不太好。所以，我想到可以采用提前轉(zhuǎn)融通的方法，在新股上市時，原始股東所持的限售股中50%提供給證券公司，進行融券業(yè)務，在技術(shù)上來說，是沒有問題的，可以實現(xiàn)。同時，讓券商有了更多的融券標的，也不改變原始股東對股份的所有權(quán)，相當于給市場提供了更多的存量股份。

如果新股上市時股份供給不僅僅是其在網(wǎng)上發(fā)行的部分，那么市場價格也會趨于合理，因為一旦定價過高，必將吸引更多的人進行融券做空。所以說，我認為提前轉(zhuǎn)融通的開展，會促使詢價機構(gòu)更為理性，新股上市的炒作更會得到抑制。

限售掛勾業(yè)績根治報表粉飾

NBD：新股上市后的業(yè)績變臉，也是廣為市場詬病，如果按照《每日經(jīng)濟新聞》研究院設(shè)計的提案“限售股解禁與公司業(yè)績掛鉤”，具體怎么執(zhí)行？

李偉：現(xiàn)在的新股業(yè)績變臉比例是比較高的，這一點我相信大家都同意。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年發(fā)行的新股中，在2011年即出現(xiàn)業(yè)績下滑的企業(yè)占到兩成，不少都是創(chuàng)業(yè)板公司。我們的概念中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應該都是具有高成長性的，上市第一年業(yè)績下滑，不得不令投資者有所懷疑，這樣的公司很可能粉飾了之前的業(yè)績，對招股書進行了過度包裝，這也是最讓我們中小投資者氣憤的事情。

上市公司粉飾業(yè)績的最終目的，就是希望能夠高價發(fā)行，獲得市場的青睞，這樣在全流通后，公司原始股東就能以一個不錯的價格套現(xiàn)，抱著這種目的上市的企業(yè)，還會在意公司的長久穩(wěn)定經(jīng)營嗎？所以，原始股東套現(xiàn)必須跟業(yè)績掛鉤。

我們設(shè)計的改革方案是，將新股業(yè)績表現(xiàn)跟原始股解禁綁定，若上市后業(yè)績下滑，那么原始股東所持限售股全部延期1年解禁，如果下滑幅度很大，超過30%，那么原始股東將不能解禁，須等到經(jīng)營狀況和財務狀況恢復。這樣一來，上市時對財務報表的粉飾和包裝都沒有用，公司能否保持長期的增長才最重要，也只有保持真正的良好經(jīng)營，原始股東才能以更高的價格出售股份。另外，該制度還控制了大股東在基本面轉(zhuǎn)變之前出逃，我們都知道上市公司原始股東對公司的經(jīng)營，業(yè)績等了如指掌，如果在業(yè)績下滑的過程中，他們還可以解禁套現(xiàn)，那么對中小投資者是不公平的，因為他們可以提前預知公司業(yè)績狀況。

NBD：“勝景山河案”的最終處罰結(jié)果，還是停留在個人層面，對相關(guān)的中介機構(gòu)只是警告處罰，怎么看目前對中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)管？有何建議？

李偉：你說得很對，中介機構(gòu)的違法成本也是很低的。如果出了事情可以不負責任，哪家中介還會嚴格地履行職責？他們只會把客戶的利益擺在最高位。所以，我們現(xiàn)在的監(jiān)管還不夠，可以看見，目前對新股發(fā)行招股說明書的包裝現(xiàn)象還比較普遍，本來“包裝”是比較市場化的行為，就像廠家包裝自己的產(chǎn)品，希望賣個好價錢一樣。但是，我們要強烈反對過度包裝，禁止財務造假，這些都違反了基本原則，對欺詐上市的行為，我們要完全杜絕。

我認為，中介機構(gòu)一旦出現(xiàn)違法違規(guī)行為，就應當負責到底，相關(guān)部門應該加強對中介機構(gòu)的履職調(diào)查，問責力度。我們給出的建議是，如果公司出現(xiàn)會計造假方面的問題，相關(guān)的會計師事務所在2年內(nèi)都不許再受理IPO業(yè)務；如果出現(xiàn)法律方面的問題，那么為該公司服務的律師事務所在2年內(nèi)不得受理IPO業(yè)務。我相信，這種直接影響到中介機構(gòu)生存和發(fā)展的處罰措施，能夠起到很好的約束作用，也相信在這種嚴厲的處罰措施下，中介機構(gòu)會認真履責，謹慎對待每一起IPO項目。

NBD：在新股發(fā)行前，往往會出現(xiàn)一批“突擊入股”的股東，他們與擬上市公司都存在著千絲萬縷的關(guān)系，導致了“PE腐敗”“利益輸送”等問題出現(xiàn)，有什么辦法可以抑制這種現(xiàn)象嗎？

李偉：這也是我們《每日經(jīng)濟新聞》研究院長期跟蹤，研究的課題。特別是創(chuàng)業(yè)板推出后，我們看到許多家族企業(yè)通過上市獲得巨額財富，A股市場已經(jīng)淪為造富機器，每天都有億萬富翁，千萬富翁產(chǎn)生。他們的財富來自于哪里？都是股民給的。

上市公司的創(chuàng)始人們還經(jīng)歷過艱苦的創(chuàng)業(yè)期，對企業(yè)的發(fā)展有很大貢獻?？墒牵@些突擊入股者，往往在上市公司進入輔導期后才以很低的價格進入，成功上市后1年馬上解禁套現(xiàn)，前后不到2年時間，可以獲得數(shù)倍，甚至數(shù)十倍的收益，這并不是一個市場應有的正?，F(xiàn)象。“搭便車”也為各種腐敗的滋生，利益的輸送提供了方便。

所以，我們認為，對于輔導期內(nèi)入股者，其所持股份與大股東一樣，必須鎖定3年才可解禁，而不是現(xiàn)在的1年，目的就是讓這些人在入股的時候，真真正正從公司基本面考慮，不僅看上市前三年的業(yè)績，還要分析上市后能否一直保持增長，將自己的利益與公司基本面綁定，而不是投機性的股票買賣。