2012年超預(yù)期事件猜想

年年都會(huì)有超預(yù)期的事件發(fā)生，2012年可能也不會(huì)例外。在這些形形色色的事件中，有些會(huì)顯著地影響投資業(yè)績(jī)，比如2011年的城投債集體性事件。

在2012年的開年，我們將一些猜想按照重要性排列如下，以供密切關(guān)注和及時(shí)跟蹤。需要說(shuō)明和強(qiáng)調(diào)的是，超預(yù)期本身意味著以當(dāng)下的信息觀察，這些事件發(fā)生的概率偏小，因而并不包含在我們對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)判斷和投資標(biāo)的選擇的基準(zhǔn)情景中。

事件一：貨幣市場(chǎng)無(wú)法平靜，銀行間市場(chǎng)資金融通依舊困難。

盡管在現(xiàn)券的選擇層面存在著諸多分歧，但一個(gè)被基本認(rèn)同的觀點(diǎn)在于2012年票息的重要性高于資本利得。在這個(gè)背景下，貨幣市場(chǎng)的假設(shè)和真實(shí)走勢(shì)就顯得非常重要。在準(zhǔn)備金率下降的通道中，幾乎成為市場(chǎng)一致預(yù)期的是銀行間貨幣市場(chǎng)利率將會(huì)在一個(gè)比較低的水平穩(wěn)定下來(lái)。

如果貨幣市場(chǎng)在其他外生因素影響下屢屢大幅波動(dòng)，那么將使得票息交易的回報(bào)大打折扣；在極端負(fù)面的情景下，會(huì)發(fā)生類似2011年8、9月份的大范圍去杠桿。這些外生因素會(huì)有哪些？一個(gè)可能是資本長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)流出，速度和幅度超過(guò)預(yù)期，銀行間流動(dòng)性受到?jīng)_擊；另一個(gè)可能是理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法順利滾動(dòng)發(fā)行，負(fù)債方規(guī)模快速縮小，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債難以匹配，在無(wú)法快速拋售現(xiàn)券資產(chǎn)的情況下，銀行依靠貨幣市場(chǎng)融資艱難度日。其實(shí)，這個(gè)超預(yù)期事件如果要發(fā)生，或多或少與下一個(gè)事件的存在是相伴的。

事件二：準(zhǔn)備金率調(diào)整滯后。

對(duì)政策的猜測(cè)和倚重總是存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。其原因，一方面可能是決策需要時(shí)間，因此便產(chǎn)生了政策比預(yù)期的要滯后；另一方面，政策關(guān)注的變量不單一，因此無(wú)法用一致性的邏輯進(jìn)行貫穿，從而在預(yù)判上產(chǎn)生了偏差。

如果站在可證偽的角度去討論準(zhǔn)備金率調(diào)整滯后的可能性，我們認(rèn)為通脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成了最重要的因素。這可以進(jìn)一步拆分為以下兩個(gè)方面：第一，2011年的通脹教訓(xùn)使得管理層心存芥蒂；第二，通脹存在反復(fù)或風(fēng)險(xiǎn)，比如1月份的春節(jié)錯(cuò)位因素導(dǎo)致的數(shù)據(jù)反復(fù)，海外新一輪的寬松貨幣政策引發(fā)輸入型價(jià)格壓力導(dǎo)致的通脹風(fēng)險(xiǎn)等。

事件三：1月份信貸增量顯著超越萬(wàn)億，比如達(dá)到1.2至1.5萬(wàn)億區(qū)間。

如果最終1月份銀行信貸投放量顯著超越萬(wàn)億，那么將意味著2012年全年信貸增量將可能靠向10萬(wàn)億的區(qū)間，對(duì)應(yīng)于同比增長(zhǎng)18%。此種量級(jí)的政策放松，將會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格重蹈2009年的覆轍。比如，實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸利率快速下降，庫(kù)存正向調(diào)整，以及被壓制的投資需求釋放會(huì)直接推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速上行；股票市場(chǎng)估值在這一過(guò)程中受益，而大范圍的債券資產(chǎn)將無(wú)疑受損。

關(guān)于這個(gè)事件的可能性，我們?cè)诖瞬辉僮稣归_評(píng)價(jià)。但是有兩點(diǎn)客觀情況可以補(bǔ)充，并供思考。第一，高頻的跟蹤商業(yè)銀行信貸投放進(jìn)度非常關(guān)鍵；第二，從正常的邏輯出發(fā)，中央銀行對(duì)于準(zhǔn)備金放松的容易程度要高于對(duì)于信貸放松的容易程度，那么在準(zhǔn)備金率激進(jìn)調(diào)整之前，能否對(duì)信貸政策抱有過(guò)高期待？

事件四：實(shí)體違約事件增多，并在邊際上波及銀行系統(tǒng)。

隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降和流動(dòng)性的喪失，比如房地產(chǎn)、股票等等，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要經(jīng)歷痛苦的去杠桿過(guò)程。如果在此過(guò)程中，某個(gè)部門所累計(jì)的資金缺口超預(yù)期的大，將會(huì)導(dǎo)致實(shí)體借貸利率長(zhǎng)時(shí)間維持在很高的水平，并使得實(shí)體違約事件增多。

目前，在資產(chǎn)上，與超預(yù)期的違約事件相關(guān)聯(lián)的有，一是債券市場(chǎng)的信用債資產(chǎn)；二是商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)，違約導(dǎo)致的不良率上升會(huì)加劇惜貸的惡性循環(huán)。

事件五：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給是預(yù)期的兩至三倍。

在股票市場(chǎng)再融資困難的情況下，可能有更多的企業(yè)選擇過(guò)渡性的轉(zhuǎn)債融資，以減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票的直接沖擊，目前已知的擬發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模已經(jīng)接近轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模，如果繼平安之后，更多的保險(xiǎn)公司或者股票發(fā)行困難的公司選擇轉(zhuǎn)債融資方案，可能會(huì)使轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給迅速擴(kuò)大，為二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)壓力。

一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模的供給壓制轉(zhuǎn)債的平價(jià)水平，轉(zhuǎn)債上市時(shí)正股如果出現(xiàn)大幅下跌很可能使轉(zhuǎn)債跌破面值，而目前轉(zhuǎn)債的主要持有人還是以基金為主，承接能力有限，如果供給較大，中簽率高，申購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)較大。

最后，為了確保轉(zhuǎn)債能夠順利發(fā)行，新發(fā)轉(zhuǎn)債可能被迫采取比較優(yōu)厚的條款吸引投資者，例如提高利率水平等，而現(xiàn)存轉(zhuǎn)債與之相比則缺乏吸引力，進(jìn)一步壓低目前二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)債的估值水平。