2012歐洲危機猜想：歐元區(qū)向左 歐盟向右

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 石磊    

每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 石磊

如果要押注2012年歐元區(qū)分裂，這可能比賭一場重量級拳王爭霸賽還難。因為外界都在談?wù)摎W元區(qū)正滑向分裂，但你內(nèi)心又清楚其毀滅性后果。這就好比喬布斯不斷用其現(xiàn)實扭曲力量告訴世界，蘋果是最好的產(chǎn)品一樣。

盡管預(yù)測困難重重，但歐債向左還是向右卻像是世界上最遙遠的距離一樣。

向左，歐元區(qū)將走向解體。可能是希臘、意大利相繼離開，然后發(fā)行各自原有的貨幣。但這勢必帶來惡性貶值。

向右，歐盟將走向財政統(tǒng)一。伴隨著更苛刻的財政限制，一個從未出現(xiàn)過且更精簡的新歐洲將誕生。

結(jié)局盡管是一個謎，但是謎底總會有揭開的那天。

分裂 歐元區(qū)不能承受之痛

歐元區(qū)如果分裂會發(fā)生什么？舉一個很現(xiàn)實的例子，意大利人吃一個面包可能只需要3歐元，但在意大利退出歐元區(qū)后可能需要支付折合10歐元的意大利里拉。同樣，希臘人再也不能下班后去買醉，他們甚至?xí)スぷ?。笑到最后的只有德國和部分北歐國家（財政赤字少），但他們也不能遂愿，因為對意大利、西班牙等重要貿(mào)易伙伴的出口減少了。

好萊塢拍電影有一個規(guī)定，英雄不能死。是的，歐元區(qū)同樣不能倒下。

貨幣大幅貶值是第一大難題

事實上，如果任由危機發(fā)展將會導(dǎo)致歐元區(qū)走向崩潰。但在崩潰前德國還有一條道路可以選擇，那就是將現(xiàn)有的歐元區(qū)分裂，以達到自保的目的。這個建議將使歐元區(qū)各個成員國回歸獨立的貨幣政策，但帶來的經(jīng)濟成本極大，尤其是匯率波動不可避免。

野村駐紐約固定資產(chǎn)部門高級貨幣分析師JensNordvig就在他的報告中分析了后歐元時代的匯率波動。如果現(xiàn)有的歐元區(qū)國家恢復(fù)加入之前的貨幣，除了德國馬克會在現(xiàn)有的歐元直盤1.34的基礎(chǔ)上升值1.3%之外，問題國家的貨幣都會貶值。其中，希臘德拉克馬將貶值57.6%，意大利里拉將貶值27.3%，葡萄牙埃斯庫多將貶值47.2%，西班牙比塞塔將貶值35.5%，愛爾蘭鎊將貶值28.6%。

大幅變動的匯率是市場和主權(quán)國家都最不愿意看到的，因為除了對進出口貿(mào)易造成巨大傷害之外，還會帶來通脹或通縮。

波士頓咨詢公司（BCG）認為，要退出歐元區(qū)，分離出來的國家就要遵循復(fù)雜步驟。首先進行資本控制、貿(mào)易控制和邊境控制，防止資產(chǎn)外流。其次是防止銀行被擠兌。隨后是投資者最關(guān)注的央行宣布新的匯率制度，并轉(zhuǎn)換歐元資本，進行債務(wù)重組。然后，分離出的國家將會讓失去償債能力的銀行資本重組。最后，該國需要決定怎樣處理國內(nèi)商業(yè)合約。波士頓咨詢公司指出，在這個過程中，同企業(yè)債務(wù)相比，政府債務(wù)由于受本國法律制約更容易違約。

而《紐約時報》則在12月的一則報道中預(yù)想了問題國家之一——希臘如何面對這樣的場景。報道稱，分裂之后，希臘貨幣急速貶值，許多希臘國民連去銀行擠兌存款的機會都沒有，所有積蓄就化為了“灰燼”。而隨之而來的通脹更讓人無法忍受，物價飛漲將使希臘大多數(shù)商店無法正常經(jīng)營。最后《紐約時報》大膽推測，社會將出現(xiàn)市民騷亂，軍隊將再次出面控制政府。

令人擔(dān)憂的是，目前波士頓咨詢公司和《紐約時報》的猜想越來越多地被學(xué)者提供的有力證據(jù)所證實。法國里爾Iéseg管理學(xué)院的經(jīng)濟學(xué)家EricDor就是其中一位。EricDor表示，一旦希臘成立新貨幣，為了防止居民存款被轉(zhuǎn)移到國外，希臘政府會立即凍結(jié)一切國際間轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的途徑，強迫居民接受貨幣貶值。與此同時，希臘還將暫時封閉本國的金融系統(tǒng)，直到中央銀行印刷出足夠的新貨幣來替代原有的2000億歐元銀行存款和市面流通貨幣總值。

同樣，野村認為投資者在解體過程中有兩個匯率事項值得關(guān)注。其一是，歐元的解體方式，也就是未來歐元是代表現(xiàn)在的問題國家還是代表經(jīng)濟強勁的北部國家？其二，投資者債務(wù)的法律承擔(dān)義務(wù)是在國際管轄區(qū)域之內(nèi)，還是由歐元區(qū)某一國單獨承擔(dān)？這兩項將直接影響投資是否被匯率波動影響。倫敦律師事務(wù)所FreshfieldsBruckhausDeringer合伙人JamesSmethurst律師就認為匯率變動是一個復(fù)雜的法律問題。

但更加復(fù)雜化的是，不僅是問題國家會遇到匯率問題，北部國家對美元的匯率也會出現(xiàn)波動。ING的MarkCliffe就稱，不僅是希臘恢復(fù)德拉馬克將會貶值，新德國馬克對美元也將出現(xiàn)一定程度的貶值。體現(xiàn)這一趨勢的有力證據(jù)就是，在2011年，歐元的利率預(yù)期與外匯走勢的相關(guān)性不再持續(xù)。據(jù)德意志銀行外匯研究團隊的資料，2011年外匯與利率相關(guān)性變?yōu)榻?0%的負相關(guān)。這一反?，F(xiàn)象顯示，在分裂之前，投資者就會聞風(fēng)而動，整個歐元區(qū)將會由于外來資金規(guī)避風(fēng)險而提前面臨資本真空。

違約風(fēng)險不可忽視

歐元區(qū)分裂的后遺癥還不僅僅是貨幣貶值，更可能進一步推動債務(wù)違約。

你也許會感到奇怪，照理說，如果問題國家貨幣貶值，按照實證會計要求，債務(wù)就會被會計評估匯率差而自動減記，那為何會出現(xiàn)違約風(fēng)險呢？

答案就在于，這里的違約將不再是主權(quán)國家與另一主權(quán)國家之間的有序違約，而是大批銀行和企業(yè)倒閉帶來的全球金融系統(tǒng)無序違約風(fēng)暴，其規(guī)模將遠遠超出人們的想象。有分析師就指出，以現(xiàn)有的西班牙、意大利和法國等國家的龐大債務(wù)規(guī)模來看，就是將全歐洲的黃金儲備賣光也難以償還。如果將這批債務(wù)減記值分攤給在危機中搖搖欲墜的銀行業(yè)和企業(yè)，更是難以想象。

據(jù)歐洲銀行管理局（EBA）公布的最新壓力測試結(jié)果顯示，目前要滿足9%資本金率和希臘50%減記率的要求，歐洲銀行資金缺口就高達1147億歐元。而根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的計算，目前歐洲銀行業(yè)至少存在2000億歐元的資本缺口，同期，摩根士丹利的測算認為這一缺口約為2750億歐元。如果要完成更高規(guī)模的減記，銀行的缺口會一下增大許多。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，持有希臘國債的前十名金融機構(gòu)有，法興和法國農(nóng)業(yè)信貸合資的法國最大資產(chǎn)管理公司Amundi（占發(fā)行量的0.13%），意大利主要銀行旗下的SANPAOLOIMI資產(chǎn)管理公司（占發(fā)行量的0.07%），法國巴黎銀行旗下的資產(chǎn)管理公司BNPASSET（占發(fā)行量的0.05%）和BNPPARIBASASSET（占發(fā)行量的0.04%）。

令人擔(dān)憂的是，以上機構(gòu)的母銀行再融資極其困難。外國投資者對歐洲銀行的擠兌每時每刻都在進行。一些投資銀行家指出，歐洲銀行根本沒辦法在市場上通過普通辦法籌集新資本，因為投資者意識到，投入歐洲銀行的錢將會被用來減記主權(quán)債務(wù)。

全球最大債券基金公司PIMCO歐洲投資管理負責(zé)人AndrewBalls表示，外國投資者正在忙于加速去歐元化，從而撤回到他們自己的市場。而巴黎資產(chǎn)管理公司ConvictionsAssetManagement首席執(zhí)行官PhilippeDelienne稱，其他地區(qū)的投資者已經(jīng)開始停止對歐元區(qū)特定地區(qū)的投資。

無法融資，許多大銀行被迫變賣資產(chǎn)，或是選擇國有化。德意志銀行準備以20億歐元出售資產(chǎn)管理部門；法巴銀行和法興銀行則計劃出售1500億歐元風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)；西班牙桑坦德銀行計劃出售30億歐元房地產(chǎn)資產(chǎn)。而在歐洲銀行管理局第一輪測試中，“最健康”的銀行德克夏在測試后不到三個月就被國有化，再度顯示了進一步擠兌的恐怖改變力。

更加糟糕的是，如果發(fā)生分裂，恐怕更多健康地區(qū)的儲戶也將加入擠兌大軍。這樣的事件在歐盟內(nèi)部就預(yù)演了一遍。因傳言瑞典銀行（Swedbank）在愛沙尼亞和瑞典面臨流動性和法律問題，超過1萬拉脫維亞人從該銀行提走了1千萬拉特（約合1920萬美元）存款。雖然事后銀行首席執(zhí)行官MarisMacinskis表示這是謠言，不過該銀行1/3的存款已經(jīng)消失得無影無蹤。

但這樣的擠兌還沒有完全揭示歐洲銀行所帶來的巨大違約后果。如果有“雷曼”出現(xiàn)，全球的金融業(yè)都將會為之震動。

分裂歐元區(qū)的成本顯而易見是極其高昂的，無論歐元區(qū)南北都將陷入衰退。據(jù)ING的MarkCliffe預(yù)測，歐元區(qū)分裂之后的五年間，葡萄牙、意大利和希臘的GDP都將將陷入重度衰退之中。西班牙、奧地利、德國、比利時、法國以及荷蘭的GDP也將大幅下滑。

統(tǒng)一 歐洲財政“流”已節(jié)但“源”難開

由于分裂后果極為嚴重，歐洲就必須齊心合力走向財政統(tǒng)一。這意味著，歐洲需要實現(xiàn)“開源節(jié)流”，將債務(wù)從兩頭減輕。“節(jié)流”主要指問題國家的債務(wù)通過自身財政緊縮削減掉一部分。而“開源”則是指德國相應(yīng)在貨幣層面做出寬松態(tài)勢，減輕債務(wù)國家的壓力。

“節(jié)流”亟需“開源”

從2011年下半年來看，節(jié)流的計劃已經(jīng)被問題國家提出，正在逐步實行。

據(jù)美國勞工統(tǒng)計局(BLS)在12月第三周發(fā)布的一項數(shù)據(jù)表明，2010年歐債危機發(fā)生后，意大利的人均工作時長為1778小時，這個數(shù)據(jù)比德國高出25%，比法國高出23%。而在更早的一年間，愛爾蘭工人們已經(jīng)提前開始忙碌。愛爾蘭的人均工作時長相比以往增加了7%。這顯示愛爾蘭和意大利都力圖改變以往的懶惰，跳出歐債漩渦的正中心。從2011年7月以來，愛爾蘭與德國的10年期國債收益率差縮小了500個基點。

更遠期的“節(jié)流”計劃也制定出來了，12月16日，意大利下議院通過330億歐元緊縮方案。而希臘在12月7日通過2012年預(yù)算案，為減赤鋪平道路。葡萄牙議會則在更早的11月30日通過了政府2012年財政預(yù)算。

不過，雖然“節(jié)流”是解決債務(wù)危機的必然選擇，但這樣的緊縮往往也會帶來經(jīng)濟衰退和政治動蕩的負面影響，阻礙從根本上解決債務(wù)危機。

資料顯示，2011年葡萄牙難以完成減赤目標，而在2012年，葡萄牙、英國、愛爾蘭等國都可能難以完成緊縮目標，必借外力幫助。

全球最大的資產(chǎn)管理機構(gòu)美盛，在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者的采訪時表示，歐洲將會出臺一個步驟分明的方案以穩(wěn)定整個歐債問題。美盛對歐洲整體的前景還是樂觀的，因為歐洲出臺解決方案的幾率更大。美盛認為，關(guān)鍵在于怎樣在歐盟體系里提供一些短期流動資金給一些有問題的國家。

渤海期貨研究所的姜東序研究員向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，現(xiàn)在看來，初步結(jié)果相對較好，問題國家在加強財政紀律控制日常開支上做到了，只是目前市場不太認可德國牽頭的新財政協(xié)定。

另外，金石期貨的金屬研究員劉軼卿則告訴記者，西班牙、意大利、愛爾蘭等國在目前的歐元體系中沒有得到歐元匯率上的便宜，而2012年又是意大利在5年時間內(nèi)發(fā)債最多的一年，因此，如果此前沒有令市場信服的方案出臺，2012年2~3月恐將成為歐債危機集中爆發(fā)的月份。他指出，問題國家目前只是暫時壓制住了國內(nèi)的反對聲音，如果歐債危機問題遲遲得不到解決，而減赤預(yù)算卻真正落實，將導(dǎo)致問題國家人民生活水平下降，意大利、法國等國2012年的大選就將面臨極大變數(shù)。

記者留意到，高盛曾指出，阻礙歐元區(qū)采取類似多管齊下救助措施的一個關(guān)鍵點是，政策和政治的合作都需要歐元區(qū)17個成員國的共同參與，而截至目前，這一點難以實現(xiàn)。雖然政策制定者們通過歐洲金融穩(wěn)定機制 （EFSF）和歐洲央行的證券市場計劃（SMP）付出了大筆資金來幫助陷入困境的國家，歐洲央行也非常樂于通過固定利率足額分配回購操作為銀行提供無限的流動性，但政策制定者們尚未找到一種行之有效的方式支持主權(quán)債券發(fā)行或者對歐洲銀行進行資本重組。

另外，到目前為止德國仍然采取令人費解的拖延態(tài)度，也沒有闡明如何為問題國家提供流動性援助。德國總理默克爾12月2日在議會講話中表示，歐元區(qū)債務(wù)危機不可能一時間倉促解決，還需要馬拉松式的長期財政一體化方式。而在12月14日的講話中默克爾更是直截了當(dāng)?shù)乇硎?ldquo;沒有這種辦法。”

對此市場顯然不買賬，在德國總理默克爾拒絕提高ESM（歐洲穩(wěn)定機制）上限后，歐元兌美元匯率立即創(chuàng)下今年1月以來新低。

而據(jù)莫尼塔報告，如果默克爾繼續(xù)保持拖延態(tài)度，成功解決危機的概率只有10%，而在90%的情況下全面的債務(wù)危機會爆發(fā)。當(dāng)前歐洲分歧導(dǎo)致歐央行仍沒有明確的角色定位。大部分國家強烈建議歐央行成為“最后貸款人”，但迫于德國壓力，歐央行已為未來每周的債券購買設(shè)置上限，行長德拉吉也公開否認“最后貸款人”的角色。目前歐央行內(nèi)部正逐漸倒向以德國為首的“鷹派”勢力，無疑增加了歐洲流動性危機和經(jīng)濟衰退的可能性。

新湖期貨的耿嘉磊向記者透露，歐洲正朝著財政緊縮和控制財政赤字靠攏。但回顧上世紀80年代拉丁美洲的債務(wù)危機解決模式，財政緊縮會帶來投資減少，經(jīng)濟持續(xù)衰退，因此僅是靠財政緊縮是解決不了債務(wù)問題的。所以，危機最后還需要通過減記來完成。但是，他指出目前進行債務(wù)減記的國家只有希臘一個，而且希臘的減記談判還未完成。2012年，歐洲不會有很大起色，歐債危機有完全爆開的可能。

風(fēng)險事件或催生解決方案

有意思的是，在歐元區(qū)建立的12個年頭里，德國享受了建立歐元區(qū)帶來的紅利，德國人顯然喜歡歐元區(qū)。有數(shù)據(jù)顯示，在2006年底以前，歐元區(qū)邊緣國家受到融資成本降低影響而比德國獲益更多。但在最近的5年間，情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，德國受益于歐元區(qū)更加明顯。因此，或許默克爾的拖延是在等待時機，也許她需要一個事件讓德國人民有切膚之痛，如果德國人民能夠感受到危機襲來，那樣危機也許就會迎刃而解。

那么，2012年有哪些符合條件的風(fēng)險事件預(yù)期呢？

首當(dāng)其沖，而且最能切中德國要害的就是主權(quán)評級。評級機構(gòu)最近動作頻頻，在2011年11月間，僅是針對“歐豬五國”的降級行動就有6次。而更加引人注目的是，評級機構(gòu)在下半年首次盯上了在歐元區(qū)內(nèi)擁有“AAA”評級的德國和法國。12月5日，標普將法國和德國置于負面觀察名單，標普暗示，在接下來的幾周內(nèi)會對歐洲債務(wù)危機解決成果進行衡量?；葑u則在12月13日點明，如果推出全面的危機解決方法，歐元區(qū)在今明兩年GDP的增長會比之前預(yù)期的0.4%和1.2%高得多。如果沒有這樣的方法，就會短期內(nèi)考慮加大歐元區(qū)主權(quán)信用評級的壓力。就在12月17日，惠譽將法國評級展望下調(diào)至負面時，更體現(xiàn)出了評級機構(gòu)希望在未來成為德國寬松行動中的急先鋒，惠譽在12月17日的報告中明確表示歐洲缺少可靠的金融支持，這就需要歐洲央行為問題國家的流動性做出更加積極和明確的承諾。這份報告耐人尋味地隱隱透露出，如果德國不在“開源”上做出大幅讓步，評級機構(gòu)就會真正調(diào)降其“AAA”的國家評級。

除評級機構(gòu)給出的壓力外，大型銀行破產(chǎn)（特別是德國銀行業(yè)），國債拍賣和希臘債券互換遇阻也可能成為潛在的動因。如果希臘債券互換協(xié)議最終未能達成，雷曼魅影凸顯或是國債收益率創(chuàng)出新高，德國都有可能提前為主權(quán)國家或銀行紓困寬松。資料顯示，2012年3月為債務(wù)到期高峰，有序違約和債務(wù)重組的概率極大，其中，在3月1日，意大利將有275億歐元債務(wù)到期。3月20日，希臘有151億歐元債務(wù)到期，希臘只能依靠資產(chǎn)拍賣、外部100億歐元援助和債務(wù)重組來防止違約。3月底，希臘還會出售70億歐元資產(chǎn)；而在6月月底，歐洲銀行就必須達到核心資本充足率9%的要求，否則不能接受歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）的援助。

即便如此，德國即使挺身而出，更大可能是通過允許歐洲央行擴大購債規(guī)模，或者給與救助基金銀行牌照等方式，而非通過轉(zhuǎn)移支付方式。根據(jù)申萬的研報，如果德國通過轉(zhuǎn)移支付方式來援助“歐豬五國”，在2012年按照中性估計需要1143億歐元，占德國GDP的4.3%，按照悲觀的估計則需要1942億歐元，占德國GDP的7.3%。由于在EFSF出資額中，德國提供的擔(dān)保額度已經(jīng)達到2110億歐元（占比29.07%），這就意味著在極端情況下還需要德國再搞一次EFSF。這肯定是默克爾不愿意的，除非歐元區(qū)已經(jīng)走到了最后一步。

因此，知名對沖基金經(jīng)理KyleBass表示，要讓歐洲央行啟動“核按鈕”印錢，前提條件是有國家發(fā)生了違約。有分析人士指出，真正的解決機制可能在債務(wù)危機徹底引爆之后才會實質(zhì)性展開。解決的方式可能會以各種形式的量化寬松為主，包括歐洲央行和非歐洲的資金介入，同時配合對債務(wù)重組和財政緊縮的談判。但更重要的是，在這之前債務(wù)危機的沖擊已經(jīng)開始蔓延，或?qū)⒆罱K催生統(tǒng)一的短期與中長期解決機制。