地產(chǎn)偶爾躁動易 博弈政策松動難

昨日，地產(chǎn)板塊終盤整體上漲0.38%，較強的走勢被普遍認為附帶護盤的意味。資金流向數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)板塊昨日異常流入3.2億，其中萬科A流入0.8億，保利地產(chǎn)(600048)流入近0.5億。盡管低估值已在一定程度上為地產(chǎn)股“撐腰”，但當前嚴厲調(diào)控所導致的樓市持續(xù)萎靡之背景下，地產(chǎn)板塊終難言輕松。

資金壓力趨近歷史最高水平

國家對地產(chǎn)的調(diào)控目標是希望房價回歸到合理價格，而目前大多數(shù)城市房價仍處于滯漲期，實質(zhì)調(diào)整并不明顯。截至10月份，全國均價同比上漲了7%，在已公布房價漲幅控制目標的城市中，多數(shù)仍出現(xiàn)一定程度上升，個別省會城市目前房價已接近年初制定控制目標的上限。

市場之所以處于量跌價滯的對峙局面，是因為2011年開發(fā)商的資金緊張并沒有達到被動降價的程度。因為歷來行業(yè)調(diào)整過程中開發(fā)商主動調(diào)價的行為都較難發(fā)生，唯有資金壓力才是迫使企業(yè)降價的真正動力。我們系統(tǒng)地測試了開發(fā)商目前和歷史的資金壓力狀況，如果國家繼續(xù)堅持對地產(chǎn)的緊縮政策，今年年底和明年初行業(yè)資金壓力將接近2008年最高水平，更多開發(fā)商會由于資金緊張而降價促銷，2012年將是對峙局面被打開的年份。

在估算開發(fā)商資金支出和流入之后，我們計算出其歷年資金盈余，從2006年至2010年，開發(fā)商資金盈余占總支出的比例約為9%至29%，即如果開發(fā)商資金盈余占資金支出的9%左右時，其資金緊張程度將接近2008年的水平，被動降價壓力較大。而上述情形的出現(xiàn)，需要銀行貸款和定金及預(yù)收款合計增速下降至8%，1至10月份兩者合計增速仍為15.1%，但按目前企業(yè)獲得銀行貸款的難易程度和銷售回款速度，今年年底或明年初，開發(fā)商資金將滑落至歷史最差水平，房價下降通道將被打開。

下一次松動何時會再來

我們認為明年的地產(chǎn)調(diào)控政策會經(jīng)歷從空白到松動預(yù)期出現(xiàn)，因為短期針對地產(chǎn)的行政調(diào)控不應(yīng)該改變，否則調(diào)控成果會前功盡棄，而宏觀政策貨幣環(huán)境的微調(diào)很難直接對地產(chǎn)起到積極作用，但明年地產(chǎn)新開工和投資會出現(xiàn)明顯回落，對經(jīng)濟的減速作用十分明顯，如果屆時房價回落至合理水平，市場難免會出現(xiàn)地產(chǎn)調(diào)控松動預(yù)期。

雖然房價即將步入下跌通道，但我們認為政策仍需堅持，此處的政策我們主要指中央層面。因為隨市場調(diào)整程度的加深，地方政府和中央的博弈也在加劇，部份地方政府已經(jīng)在其力所能及的范圍內(nèi)放松，但其手段有限，所以我們所提到的政策是更為有力的中央層面政策。房價下跌的初期中央層面調(diào)控不會也不應(yīng)該放松，否則取得的調(diào)控成果容易前功盡棄，因為2010年的實際調(diào)控效果已經(jīng)說明了這一點。

國家在2010年4月份出臺嚴厲調(diào)控政策，對交易量的效果還是比較立竿見影，二季度銷售面積出現(xiàn)負增長，價格漲幅也得到了明顯控制。但在四季度由于擔心經(jīng)濟增速下滑，又放松了貨幣政策，貸款增速和存量貨幣在7月份開始觸底回升，導致了在四季度再次出現(xiàn)量價齊升的局面。由于有了去年的經(jīng)驗，中央層面短期即放松調(diào)控的可能性較小。

中央層面政策如果放松，應(yīng)首先針對首次置業(yè)需求，因為這部分購房者是最應(yīng)該受到保護的，可以通過窗口指導，下調(diào)首次置業(yè)購房比例和按揭利率。

經(jīng)濟增長和地產(chǎn)調(diào)控是一對蹺蹺板，明年地產(chǎn)新開工和投資都會出現(xiàn)明顯下滑，其對經(jīng)濟的負面影響在2012年上半年即會充分反映。因此在房價得到抑制且出現(xiàn)一定調(diào)整的背景下，政策放松預(yù)期也會逐步增強。我們預(yù)計2011、2012年房地產(chǎn)新開工分別增長16%和-9.7%，投資增速分別為29.4%和17.8%。新開工由保障房和商品房兩部分構(gòu)成，預(yù)計2012年保障房新開工套數(shù)800萬套，相比2011年實現(xiàn)的1000萬套有20%的下滑；而商品房歷史新開工的最低增速為2008年出現(xiàn)的2.3%，但目前房價進入下跌通道，企業(yè)開工動力也發(fā)生轉(zhuǎn)折性改變，因此我們預(yù)計商品房新開工同比下降3%，2012年房地產(chǎn)整體新開工同比負增長7.9%。在房地產(chǎn)新開工同比下降7.9%的前提下，預(yù)計2012年房地產(chǎn)投資增速17.8%，相比2011年29.4%的增速會有較明顯下滑。

明年地產(chǎn)對經(jīng)濟影響幾何

房地產(chǎn)對經(jīng)濟影響體現(xiàn)在兩方面，一是從支出法考慮，房地產(chǎn)投資的回落會直接影響經(jīng)濟增速；二是從收入法分析，房地產(chǎn)投資回落會影響關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值和增加值，從而拉低經(jīng)濟增長。

一、按2011年的投入產(chǎn)出比例，單位房地產(chǎn)投資增速的變化，會影響0.069個百分點GDP增速的變化，我們判斷2012年房地產(chǎn)投資增速由29.4%下滑至17.8%，也即房地產(chǎn)投資回落11.6個百分點，則GDP增速回落0.8個百分點。

二、房地產(chǎn)投資的影響力系數(shù)為1.5，在假設(shè)其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)增加值率為7%前提下，單位房地產(chǎn)投資的變動會通過關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)合計影響GDP增速0.011個百分點，對于2012年而言，房地產(chǎn)投資增速下滑11.6個百分點，會拉低經(jīng)濟增速0.13個百分點。

綜合考慮，如果房地產(chǎn)投資如我們所預(yù)期，在不考慮其他因素變化前提下，明年房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長會有0.93個百分點的影響。國金宏觀預(yù)期2011年經(jīng)濟增速為9.2%，按此計算2012年經(jīng)濟增速將回落至8.3%。

估值和業(yè)績鎖定為上

明年上半年處于基本面下滑而政策難松階段，難有超預(yù)期因素，但由于目前重點上市公司估值水平處于歷史低點，下跌空間也并不大，所以明年上半年地產(chǎn)股主要以震蕩行情為主；下半年經(jīng)濟和地產(chǎn)調(diào)控之間的蹺蹺板效應(yīng)會體現(xiàn)得較為明顯，存在政策松動預(yù)期，地產(chǎn)股估值水平有望得到一定空間提升，更多投資機會出現(xiàn)在下半年。在標的選擇方面，投資者可以遵循以下三個思路：1、一線龍頭具備防御性，因為估值水平和業(yè)績鎖定率都處于歷史較好狀況，推薦萬科、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)(000024)、金地集團(600383)。2、高折價區(qū)域龍頭，目前此類公司的凈資產(chǎn)折價水平從產(chǎn)業(yè)資本角度分析已經(jīng)產(chǎn)生較強吸引力，推薦首開股份(600376)、冠城大通(600067)、福星股份(000926)。3、存在新利潤增長點公司，推薦華業(yè)地產(chǎn)(600240)、中天城投(000540)等。

（作者系國金證券分析師）