孫立堅：連續(xù)加息，雖“順理”但“不成章”

孫立堅（復旦大學經(jīng)濟學院副院長、金融學教授）

        近來，國內外市場都在關注和揣摩中國央行是否進入了加息的通道。

連續(xù)加息將影響經(jīng)濟發(fā)展速度

        首先從學理上講，連續(xù)加息會增強市場對資金成本上升的預期，從而會減少長期貸款的需求，進而影響到企業(yè)整體的投資規(guī)模。顯然，從  “投資渠道”上因為未來需求減少，工業(yè)生產(chǎn)的原材料價格會降低，所以，成本推動型的通脹水平就會大大緩解，由此就會對現(xiàn)在通脹預期產(chǎn)生積極的抑制作用。

        另一方面，消費信用的膨脹也會隨著未來利率不斷的攀升而收縮，提前還貸的動機強化就會使得市場資金回流到銀行體系，減少了外部信用膨脹而引發(fā)的過度消費的問題。比如，房貸需求和由此帶動的住房消費就會明顯下降，這樣“消費渠道”帶來的通脹壓力也會減輕，這也進一步會遏制通脹預期的強化。

        第三，加息對市場來說往往會對貨幣升值帶來預期，從而其外匯占款的壓力反而變得越來越大。如果市場看到加息后央行為了對沖這一壓力，而讓本幣進入升值狀態(tài)，那么，由此帶來的進口成本的降低和出口拉動的投資需求的減少，也都會抑制通脹水平的惡化。這種來自“匯率渠道”的抑制通脹效果，也被不少經(jīng)濟學家所強調。

        最后一點，很多國際知名學者的研究提到，加息往往是政府宏觀調控政策趨于收緊的一種信號，所以來自政府部門的公共投資的增長也會有所節(jié)制，這樣就會影響總需求的減少，進一步產(chǎn)生對通脹預期的抑制作用。至少成熟國家，從這個“公共投資”渠道上反映出來的和貨幣政策一致的做法，確實得到了數(shù)據(jù)上的支持。比如，今天美國政府雖然強調減少財政開支，以防止國際信譽的喪失，但是若要配合貨幣政策刺激經(jīng)濟的效果，很多社會福利型的公共項目今天還是需要政府經(jīng)費上的大量投入。美國經(jīng)濟最近的復蘇，也表明了這種政策方向協(xié)調的重要性。

        總之，在今天通脹壓力當頭的情況下，連續(xù)加息聽上去很順理，但是，從中國目前所處的發(fā)展階段而言，持續(xù)加息等貨幣政策不可能只涉及到貨幣和物價兩個系統(tǒng)，而且無論是短期還是長期，它都會影響到中國實體經(jīng)濟發(fā)展的方向和速度。

連續(xù)加息遏制不了輸入型通脹

經(jīng)濟學家熊彼特在他學術生涯最輝煌時期，一直想理清他認為最最困難的貨幣和經(jīng)濟之間的內在關系。他曾認為，只要能夠通過“豐富的信貸創(chuàng)造”來產(chǎn)生的私人部門的創(chuàng)新熱潮，實體經(jīng)濟部門脫胎換骨的變化和隨之而來的增長周期，一定是能夠把多余的流動性吸收干凈的。

        雖然對中國現(xiàn)有的創(chuàng)新能力的估計，使我無法簡單地接受熊彼特當年強調信貸作用所表現(xiàn)出來的超樂觀判斷，但是，他給了我很多的啟發(fā)，至少我認為，連續(xù)加息在中國目前的發(fā)展階段和所處的外部環(huán)境約束下，都無法順理“成章”。

        首先，加息不能阻礙歐美寬松貨幣政策所加劇的輸入型通脹對中國經(jīng)濟的沖擊。加息在抑制負利率問題上有一定作用，但是否能抑制通脹預期還很難判斷。中國今天人均收入落后于發(fā)達國家的現(xiàn)狀，決定了我們投資致富是經(jīng)濟發(fā)展的內在動力，而消費能量推動物價上漲的動力是有限的。如果連續(xù)加息遏制了市場投資的動力，進而影響到經(jīng)濟增長，那么，大眾追求金融財富的愿望會更旺，甚至“逗你玩”“蒜你狠”“姜你軍”等投機行為，會進一步推高物價上漲。而如果有朝一日這種被金融資本綁架的農產(chǎn)品市場或大宗商品市場的價格泡沫破裂，就會讓中國大眾完成原始財富積累的過程變得更長，中國內在的消費動力就會形成得更困難。于是，將來缺乏市場活力的經(jīng)濟，會給政府帶來更大的負擔，而“刺激經(jīng)濟”的凱恩斯方式的市場干預又不得不頻頻出現(xiàn)，很有可能出現(xiàn)日本現(xiàn)在那樣的財政債務膨脹怪圈。所以，連續(xù)加息，不僅不能遏制輸入型通脹，反而會影響中國大眾財富形成的速度。

        第二，加息，并且像某些專家所建議的那樣非對稱加息，從而縮小銀行機構的利差，那么，銀行的信貸能力和質量都會受到數(shù)量控制和收益縮小的雙重打壓，缺乏信貸能力的銀行業(yè)，對中國這樣一個需要完成原始財富積累（企業(yè)投資主導）的國家而言，比起股市來講將產(chǎn)生不可估量的負面作用。盡管企業(yè)的融資成本沒有多大的變化，但是銀行靠量補價的做法反而會讓緊縮的貨幣政策失效，而把銀行管死，造成銀行業(yè)績下滑，也會嚴重影響到中國經(jīng)濟的結構轉型和房地產(chǎn)市場泡沫的軟著陸效果。

        第三，在金融發(fā)展深度比我們強大的發(fā)達國家還沒有開通加息通道時，中國加息后承擔的風險不能忽視。雖然從資本賬戶上我們可以不要過于擔心  “套息”游資大量的“侵入”，但是，套息的方式會有多種多樣，比如，中國現(xiàn)在的發(fā)展階段決定了我們以投資為主導的內在發(fā)展動力，于是，海外游資綁架中國經(jīng)濟增長所需要的農產(chǎn)品和大宗商品市場，靠提價搭中國經(jīng)濟增長的便車賺錢，而在他們眼里，加息只不過是中國經(jīng)濟過熱的表現(xiàn)而已。除了這種間接式的套息方式以外，通過經(jīng)常賬戶和地下渠道進來的熱錢，也會讓我們除了對沖之外沒有其他更好的應付方式，而對沖的結果就是好壞細胞一起殺。最近，企業(yè)間通過各種業(yè)務方式進行的信貸運作較為活躍，這也是高息套利的一種表現(xiàn)形式。國內信貸管住了，外匯占款帶來的流動性反而能夠獲得更高的回報。一句話，連續(xù)加息反而會讓外匯占款變得更多，人民幣升值的壓力變得更快，其結果就是讓這些熱錢的預期自我實現(xiàn)。

鼓勵和扶持企業(yè)創(chuàng)新更重要

        我判斷，中國央行不會通過連續(xù)加息的做法來改變市場對通脹的預期，尤其是中國貨幣市場利率和匯率市場化的進程還遠遠沒有結束，中國經(jīng)濟又處在不斷發(fā)展的通道上，若以“雙率”為主導的政策手段作為調節(jié)通脹的工具，一定會出現(xiàn)像我上面所闡述的結果那樣，弊多利少。從這個意義上講，今后加息還是會根據(jù)負利率程度和市場的承受能力來靈活調整，數(shù)量調整還是目前應對通脹的次優(yōu)做法。但是，在中國貨幣政策不斷強化調控物價力度的同時，我們不能忽略它對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的副作用！不能出現(xiàn)泡沫被擠了，市場活力卻被擠掉了。

        我們要考慮以下非貨幣的政策手段和措施：比如，理順中國產(chǎn)品的物流渠道，打破壟斷，將行政管理轉變?yōu)槌浞指偁?，讓價格成為供需調整的真實信號。其次，增加國家資源類產(chǎn)品的戰(zhàn)略儲備和多渠道的進貨網(wǎng)點，以抗衡目前國外炒作價格的金融投機行為。另外，中國稅收政策要對企業(yè)家和行政高官的收入?yún)^(qū)別對待，通過鼓勵和扶持企業(yè)家的創(chuàng)新行為來吸收市場上被閑置下來的資金，從而阻斷產(chǎn)業(yè)資本、社會資本走向金融資本的通道，遏制流動性泛濫所帶來的通脹和資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。最后，在提高政府讓利給企業(yè)程度的同時，通過制度安排，也約束企業(yè)要將由此帶來的利潤增長還原給勞動者和股民，從而提高他們抗衡暫時性通脹的能力，這一點對有效地推動中國經(jīng)濟的結構優(yōu)化乃至調整都顯得非常重要。



如需轉載請與《每日經(jīng)濟新聞》報社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟新聞》報社授權，嚴禁轉載或鏡像，違者必究。

聯(lián)系電話：021-60900099轉688

每經(jīng)訂報電話

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    無錫：15152247316