專訪國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園：2025年進(jìn)一步的降準(zhǔn)降息可期

每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 張益銘

2024年12月11日至12日召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，這是近14年來(lái)首次。

2025年，貨幣政策將展開(kāi)新的圖景，值此辭舊迎新時(shí)刻，我們?nèi)绾握雇碌纳鷻C(jī)？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）最新專訪國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園，請(qǐng)他洞悉未來(lái)，分享灼見(jiàn)。

熊園預(yù)判，2025年貨幣政策操作，在“適度寬松”定調(diào)下，總量方面進(jìn)一步的降準(zhǔn)降息可期。結(jié)構(gòu)性工具方面，熊園判斷，將繼續(xù)定向支持重點(diǎn)領(lǐng)域，做好“五篇大文章”，重點(diǎn)關(guān)注與股票市場(chǎng)相關(guān)的兩項(xiàng)新創(chuàng)設(shè)工具。

國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 熊園

“適度寬松”定調(diào)具體體現(xiàn)于量、價(jià)、結(jié)構(gòu)性工具三維度

NBD：請(qǐng)問(wèn)你如何理解適度寬松的貨幣政策取向？

熊園：貨幣政策時(shí)隔14年再提“適度寬松”，進(jìn)一步確認(rèn)貨幣寬松大方向。12月中共中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策定調(diào)，從此前的“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，也是2010年以來(lái)首次，主要有兩大信號(hào)：一是進(jìn)一步傳達(dá)政策發(fā)力的積極信號(hào)，也確認(rèn)了2025年貨幣寬松還是大方向，對(duì)于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心有重要意義；二是釋放了較大的政策想象空間，降準(zhǔn)降息幅度應(yīng)會(huì)比較大。

“適度寬松”的定調(diào)，具體體現(xiàn)于量、價(jià)、結(jié)構(gòu)性工具三個(gè)維度。一是“量”的維度，在“適度寬松”定調(diào)下，流動(dòng)性投放將更加靈活適度，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性維持偏寬松，旨在配合財(cái)政擴(kuò)張、化債等；二是“價(jià)”的維度，2025年進(jìn)一步的降息可期，一方面降息能降低財(cái)政擴(kuò)張成本，另一方面有助于壓低實(shí)際利率，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求；三是“結(jié)構(gòu)性工具”維度，主要是圍繞“五篇大文章”，加大結(jié)構(gòu)性工具使用力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

NBD：對(duì)于2025年貨幣政策操作，請(qǐng)問(wèn)你有哪些預(yù)判？

熊園：總量操作方面，在“適度寬松”定調(diào)下，進(jìn)一步的降準(zhǔn)降息可期。

降準(zhǔn)方面，預(yù)計(jì)2025年可能降準(zhǔn)2~3次，幅度在50~100BP。一方面，參考過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身需要通過(guò)降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期資金進(jìn)行支持，2020年以來(lái)每年都會(huì)降準(zhǔn)1~2次，幅度在50~100BP。另一方面，相較過(guò)去，本輪化債規(guī)模較大，疊加財(cái)政擴(kuò)張，會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成階段性擾動(dòng)，客觀上需要降準(zhǔn)配合。降息方面，預(yù)計(jì)可能降息40BP左右甚至更高，主因當(dāng)前用“實(shí)際利率-CPI”測(cè)算的利率水平約3.4%左右，仍處于偏高水平，2025年進(jìn)一步的降息仍有必要。

結(jié)構(gòu)性工具方面，將繼續(xù)定向支持重點(diǎn)領(lǐng)域、做好“五篇大文章”，重點(diǎn)關(guān)注與股票市場(chǎng)相關(guān)的兩項(xiàng)新創(chuàng)設(shè)工具。結(jié)構(gòu)性工具體現(xiàn)了更加精準(zhǔn)的信貸資源配置，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展起到重要作用，預(yù)計(jì)2025年仍是貨幣政策的重要發(fā)力方向，“五篇大文章”仍是重點(diǎn)。

NBD：考慮到“適度寬松”政策取向，請(qǐng)問(wèn)你對(duì)明年物價(jià)走勢(shì)有怎樣的預(yù)判？

熊園：總體看，受益于貨幣寬松、需求改善等因素，2025年物價(jià)有望溫和回升。

CPI方面，預(yù)計(jì)2025年CPI延續(xù)正增，中樞有望小幅上升。核心影響因素有四項(xiàng)：一是居民收入溫和修復(fù)、“促消費(fèi)”相關(guān)政策應(yīng)會(huì)進(jìn)一步發(fā)力，對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)可能存在支撐；然而，居民就業(yè)等仍有壓力，預(yù)計(jì)消費(fèi)、CPI、核心CPI的回升仍會(huì)面臨約束；二是當(dāng)前生豬存欄量仍處于高位，一般來(lái)說(shuō)，生豬存欄數(shù)據(jù)變化領(lǐng)先豬肉價(jià)格8~12個(gè)月，2024年3月以來(lái)，生豬存欄量進(jìn)一步回升，指向2025年豬肉價(jià)格偏弱的概率較大；三是CPI房租（占CPI權(quán)重約17%）與房?jī)r(jià)走勢(shì)同步或者略微滯后，預(yù)計(jì)2025年房租可能進(jìn)一步回落；四是由于特朗普支持大力開(kāi)采化石能源，后續(xù)美國(guó)頁(yè)巖油供應(yīng)可能增加，可能帶動(dòng)國(guó)際油價(jià)中樞回落。

PPI方面，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI延續(xù)為負(fù)，但中樞有望回升。核心影響因素如下：一是國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品，若以2024年?duì)顩r為錨，2025年需求可能有所好轉(zhuǎn)，主因地產(chǎn)下行斜率可能趨緩，以及化債背景下基建實(shí)物工作量可能有所改善；二是全球定價(jià)的大宗商品，重點(diǎn)是國(guó)際原油價(jià)格，后續(xù)可能有所回落。

中央銀行進(jìn)一步強(qiáng)化并完善對(duì)金融體系穩(wěn)定的守護(hù)功能

NBD：請(qǐng)問(wèn)你如何理解中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”？

熊園：“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”是在傳統(tǒng)的貨幣政策框架基礎(chǔ)之上，中央銀行進(jìn)一步強(qiáng)化并完善對(duì)金融體系穩(wěn)定的守護(hù)功能，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成與蔓延。具體可能有以下幾方面要求：

第一，進(jìn)一步細(xì)化宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)、創(chuàng)新政策工具等。“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”的首要目標(biāo)，應(yīng)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。與微觀審慎監(jiān)管關(guān)注單個(gè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債、資本充足率等不同，宏觀審慎更注重整個(gè)金融體系的杠桿水平、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和順周期性特點(diǎn)。對(duì)此，中央銀行可能進(jìn)一步細(xì)化相應(yīng)指標(biāo)，如調(diào)整逆周期資本緩沖要求、動(dòng)態(tài)撥備要求等，以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，創(chuàng)設(shè)新的政策工具支持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，如近期新創(chuàng)設(shè)的兩項(xiàng)支持股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性工具。

第二，深化不同部門(mén)間金融監(jiān)管協(xié)作。金融穩(wěn)定功能的拓展對(duì)象不應(yīng)局限于傳統(tǒng)銀行業(yè)，還需囊括保險(xiǎn)、證券、信托、互聯(lián)網(wǎng)金融等更廣泛的領(lǐng)域。隨著金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)和跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)日益加強(qiáng)，單一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可能迅速傳導(dǎo)至其他領(lǐng)域，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，中央銀行需要與證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)協(xié)作，對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域及系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行交叉性審慎監(jiān)管，并建立應(yīng)急處置機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)早發(fā)現(xiàn)、早化解。

第三，構(gòu)建科學(xué)完備的監(jiān)測(cè)、評(píng)估和預(yù)警體系。既要在宏觀層面綜合觀察M2增速、社會(huì)融資規(guī)模、杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格等主要指標(biāo)，也要在中觀和微觀層面對(duì)機(jī)構(gòu)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行穿透式分析，及時(shí)識(shí)別包括地方政府隱性債務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)金融業(yè)務(wù)等潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

NBD：請(qǐng)問(wèn)你對(duì)明年債券走勢(shì)有哪些預(yù)判？

熊園：整體上看，2025年債券利率可能震蕩偏下行，波動(dòng)也將加大。其一，2025年貨幣政策寬松還是大方向，降準(zhǔn)降息可能幅度較大，有利于國(guó)債收益率下行；其二，2025年穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望加碼，經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)概率增加，對(duì)利率偏利空；其三，2025年專項(xiàng)債、特別國(guó)債等發(fā)行規(guī)模將增加，相關(guān)配套融資也可能好轉(zhuǎn)，對(duì)利率也偏空。其四，鑒于地緣政治、地產(chǎn)修復(fù)不確定性等因素，基本面修復(fù)節(jié)奏、幅度存在較大不確定性，對(duì)應(yīng)利率波動(dòng)可能放大。

節(jié)奏上看，近期利率加速“趕底”，短期應(yīng)緊盯降息、財(cái)政發(fā)力、基本面改善情況而動(dòng)。

12月以來(lái)債券利率快速下行，10年期國(guó)債收益率一度下破1.7%，主因政策寬松確定性落地等，市場(chǎng)加速“搶跑”。往后看，需緊盯幾個(gè)關(guān)鍵擾動(dòng)因素：一是央行降準(zhǔn)降息的節(jié)奏和幅度；二是2025年一季度信貸投放情況，尤其是關(guān)注可能的“開(kāi)門(mén)紅”；三是2025年一季度專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏；四是基本面情況，尤其是地產(chǎn)銷售、實(shí)物工作量形成情況。